【正文】 追求自身的利益為投資或營運的目標(biāo)（或決策標(biāo)的）。此時，股東就不必設(shè)計誘因機(jī)制來了解或監(jiān)督經(jīng)營階層的績效。公司股東希望藉誘因或監(jiān)督機(jī)制讓公司經(jīng)營階層的決策不致與其利益悖離太遠(yuǎn)或與其利益有太大的衝突。公司經(jīng)營藉此機(jī)制的導(dǎo)引使公司經(jīng)營階層的決策符合股東的利益；而公司股東只要定期監(jiān)督公司經(jīng)營階層的經(jīng)營績效即可。代理成本包括：股東監(jiān)督成本以及執(zhí)行誘因機(jī)制（即執(zhí)行契約）所需的成本。但是，不論誘因機(jī)制設(shè)計的如何完善，上述代理問題不可能完全解決。 公司經(jīng)營階層的目標(biāo)和股東所追求的目標(biāo)若不一致時，公司經(jīng)營階層所追求的目標(biāo)又是什麼？ O. Williamson教授於1963年曾提出「支出偏好」（expenditure preference）假說，他認(rèn)為公司經(jīng)營階層偏好增加公司的支出費用以增加或創(chuàng)造經(jīng)營階層所追求的價值，舉例說，公司所提供的主管座車愈高級，辦公房舍的面積愈大和內(nèi)部裝璜擺設(shè)愈豪華，以及辦公地點愈佳，就愈能凸顯經(jīng)營階層的身份與價值，但這些支出卻對股東權(quán)益無正面助益。不少經(jīng)營階層認(rèn)為唯有掌握足夠的資源才能避 免該公司倒閉。不少公司經(jīng)營階層追求其決策不受干擾的空間愈大愈好，造成經(jīng)營階層不太願意發(fā)行新股以籌措資金，寧願依賴公司自有資金。公司財富係指公司經(jīng)營階層能有效控制的財富，此和股東財富（即股東權(quán)益）不盡相同。從第三節(jié)中的資產(chǎn)負(fù)債表亦可清楚看出，公司資產(chǎn)的增加並不必然等於股東權(quán)益的增加。有些人認(rèn)為上市或上櫃公司股東人數(shù)眾多且股權(quán)分散情形下，股東將無法有效控制公司的投資與營運。公司股權(quán)可以在次級市場移轉(zhuǎn)，造成不少大型公司出現(xiàn)股權(quán)分散以及股東人數(shù)眾多的現(xiàn)象，此時到底誰真正在控制公司投資與營運？不少人看到股權(quán)分散就認(rèn)為公司經(jīng)營階層會因而忽視公司股東權(quán)益。其中常用的誘因機(jī)制有：（1） 股東透過投票權(quán)的行使選出董監(jiān)事。（2） 與公司經(jīng)營階層訂定各種契約，如配發(fā)股票、股票選擇權(quán)，藉此讓經(jīng)營階層有誘因去選擇並執(zhí)行和追求股東權(quán)益極大的投資與營運方向。一但公司被併購，公司高階經(jīng)營階層將是被撤換的首要目標(biāo)。此時，經(jīng)營階層決策時當(dāng)然會放在提高公司股票的價格，股價上升自然公司股東的財富就會跟著增加。另一方面，許多公司願意以高薪挖角，表示這些公司亦以經(jīng)營階層能為股東創(chuàng)造多少價值來計算他們的薪資。 縱使股東人數(shù)眾多，股權(quán)分散，股東還是能有效地控制公司，讓經(jīng)營階層依增加或創(chuàng)造股東權(quán)益的目標(biāo)從事投資與經(jīng)營。故本書將假設(shè)公司投資與營運的目標(biāo)是追求公司股東權(quán)益極大。債券是公司承諾給付公司借款金額、時間及方式的契約型債務(wù)，而股票則是投資人對公司殘餘價值的請求權(quán)。股票和債券最大不同處在於股票不是契約型請求權(quán)，僅對公司現(xiàn)金流量或資產(chǎn)殘餘價值有請求權(quán)。資本市場依交易標(biāo)的期限不同可分為貨幣市場及資本市場。金融市場依功能可區(qū)分為初級市場（primary market）以及次級市場（secondary market）。公司在發(fā)行新股或債券主要採公開承購或標(biāo)售以及私人圈售。經(jīng)銷商會對交易標(biāo)的持有掛出買進(jìn)賣出價格，已買進(jìn)或賣出債券作為存貨，然後再賣出買進(jìn)賺取差價。由此可知，經(jīng)銷商（或經(jīng)紀(jì)人）在交易中係屬當(dāng)事人。 Case Study：高雄捷運公司BOT財務(wù)規(guī)劃。無論投資屬性為何，現(xiàn)金流入對公司或投資者而言都是一種所得。本章首要討論就是個別投資者或公司如何選擇實質(zhì)投資計畫，而判定標(biāo)準(zhǔn)在於投資計畫能否為個別投資者或公司創(chuàng)造更多的財富。並非所有公司或投資者其各期現(xiàn)金流入都必然等於現(xiàn)金流出。要找到條件完全吻合的借貸對象不是所費時間太長就是成本太高，公司或投資者最後只好放棄投資或儲蓄機(jī)會。本章亦將討論公司及投資者如何透過資本市場解決現(xiàn)金流出與流入數(shù)量不一致的問題外 本章將金融市場（financial market）和資本市場（capital market）視為相同，而交互使用。1. 資本市場經(jīng)濟(jì)體系 資本市場最重要的功能在於提昇公司或投資者借貸的便利性。朱一相對地來說是一個較有耐心且願意等待的人，本期他只想消費5萬元，將剩餘的5萬元存起來。依經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語，這兩個人因有不同的跨期消費偏好，消費選擇自然不會相同。她們?nèi)暨_(dá)成以下借貸的協(xié)議：朱一在本期借給黃朝5萬元，下一期黃朝償還55,000元給朱一。依上述協(xié)議，黃朝向朱一借款的年利率： 55,000元50,000元 10%= 100， 50,000元黃朝下期付給朱一55,000元包含兩個部分：還本支出 （principal repayment）50,000元以及利息支出（interest payments）5,000元。同時，亦創(chuàng)造出一個新的財務(wù)工具，稱為借據(jù)（IOU）。朱一在此借貸關(guān)係中，屬資金貸出者（lender），黃朝稱為資金借入者（borrower）。然而，經(jīng)濟(jì)個體是否很容易就可找到條件完全符合（包括借貸金額、利率以及借款期限）的借貸對方？1. 1 資金供需平衡 只要資金借入者不在乎還本付息的對象，資金貸出者亦不在乎手中持有的借據(jù)由誰發(fā)行，我們就可將IOU上借貸雙方的名字塗去，取而代之的是一本記帳簿。這些借貸記錄的工作可以自己做，亦可委由專人做。 金融中介機(jī)構(gòu)的形式很多，其中最重要的是銀行。存款決定資金的供給，而放款決定資金的需求。金融自由化後，資金除了透過間接金融的管道取得外，亦開始透過直接金融（direct finance）管道取得。不論是記帳者處理或供需雙方自行處理借貸，資本市場能夠運作的前提必須是資金供需平衡，即所謂的市場結(jié)清條件（market clearing condition）。讓資金供需達(dá)到平衡的機(jī)制很多，其中一種機(jī)制是不調(diào)整利率而採數(shù)量分配，在資金需求大於供給時，將金額較少的資金供給數(shù)量依一定方式分配給資金需求者；另一種機(jī)制，則是透過利率調(diào)整（價格調(diào)整機(jī)制）達(dá)到供需平衡。金融中介機(jī)構(gòu)（或記帳者）通知資金供給者林金，她無法貸出其所想貸出的金額，只能貸出想貸出金額的一半。林金原想貸出100萬元，而今只能貸出50萬元。除了不滿意外，她亦可自行到市場找尋想借入100萬元的人。她原本計劃以15% 利率水準(zhǔn)借入100萬元。 為了爭取這筆生意，林金提出以14% 的利率借給許根100萬元。許根的利息負(fù)擔(dān)減輕1萬元，（ =）。林金與許根一旦完成這項交易，金融中介機(jī)構(gòu)（或記帳者）將會少了許根這個客戶。 許根和林金並非資本市場唯一想到這種交易可能性的經(jīng)濟(jì)個體。利率開始調(diào)降的結(jié)果，資金需求就會增加而資金供給則會減少。假設(shè)資金超額供給為零的市場利率為10%。均衡利率是讓市場的資金總供給與總需求相等的利率。為了讓讀者較易了解，先說明何謂現(xiàn)值（present value，以PV簡記），它又如何計算。廠房所在土地的價值為5,000萬元，同時朱一亦收到保險公司火險理賠金2億元，朱一正考慮在原址重建廠房。此時，朱一應(yīng)否接受原地改建為辦公大樓的計劃？初看之下，一年後大樓完工出售，可收到4億元，大於興建成本的3億元，朱一似乎應(yīng)選擇原地改建為辦公大樓！然而，問題在於4億元是下一期才能取得的收入，且3億元亦非本期所有的資本支出。我們?nèi)绾斡嬎愀慕ㄞk公大樓為朱一所創(chuàng)造的價值？首先，出售大樓的收益必須和本期興建成本有相同的比較基準(zhǔn)，我們應(yīng)先將下期的4億元轉(zhuǎn)換為以本期貨幣來衡量。理由很簡單：本期的4億元若借給需要這筆錢的人還可賺取利息，所以，本期4億元的價值要比下一期4億元來得高?；哆@個道理，朱一應(yīng)否接受興建辦公大樓的計劃，不能拿4億元的收益和3億5千萬的支出相比較。若朱一想要預(yù)期在下一期有4億元的收益，請問朱一本期應(yīng)投資多少錢（以PV表示）： PV．（1 + r）= 4億元，式中PV是下一期4億元的現(xiàn)值，而r是折現(xiàn)率（discount rate）。評估結(jié)果，若朱一決定以一期政府公債的利率（5%）做為折現(xiàn)率。 由於下一期出售大樓收益的現(xiàn)值（）大於本期的資本支出（），表示投資計劃的淨(jìng)現(xiàn)值（投資收益現(xiàn)值資本支出）為正（=），故朱一應(yīng)接受這個計劃。收益現(xiàn)值一旦有高估的現(xiàn)象，可能就會導(dǎo)致錯誤的投資決策。= = ， 收益現(xiàn)值扣除本期興建費用所得的數(shù)字就是淨(jìng)現(xiàn)值： NPV180。 由於淨(jìng)現(xiàn)值為負(fù)，朱一若仍決定接受選擇此項計劃，其所創(chuàng)造出來的價值（）小於此項計畫的資本支出（），所以，朱一不應(yīng)選擇原地興建辦公大樓的計劃。3 . 跨期消費選擇假設(shè)這個經(jīng)濟(jì)個體本期所得為50,000元，明年所得為60,000元。也就是說，透過資本市場的借貸，這個經(jīng)濟(jì)個體得以調(diào)整其兩期的消費選擇，各期消費不再必須等於各期所得。當(dāng)然，區(qū)域OAB中任何的跨期消費組合亦是這個經(jīng)濟(jì)個體可能的選擇（請問她為何不會選？） 【】 下期消費 A 115,000 斜率= 71,000 C 60,000 Y 38,000 DB0 40,000 50,000 60,000 104,545 本期消費 為何線AB代表經(jīng)濟(jì)個體所有兩期消費的機(jī)會集合(opportunity set)？假設(shè)資本市場中的所有借貸皆無倒帳的可能，則均衡利率可視為無風(fēng)險資產(chǎn)（riskfree asset）的利率。 若均衡利率為10%（r=10%），則本期所能消費最高金額（點A）就等於： 115,000元= 60,000元+50,000元。加上下期已有的60,000元所得，下一期可消費的最高金額就等於： 115,000元=60,000元+55,000元。為了讓本期消費金額極大，這個經(jīng)濟(jì)個體先到資本市場中舉借，將所舉借的金額全數(shù)用於本期消費，下一期再償清此項借款。 顯然，這個經(jīng)濟(jì)個體本期最高的舉借金額為 X = 60,000元 /（1+r）， 因為下一期她必須償還的本金加利息的金額為：60,000元 X?（1+r）= ?（1+r）=60,000元， 1+r 正好等於她下期的所得。 1+r 若均衡利率為10%，則點B的金額為：60,000元 104,545元=50,000元 + ， 此亦為線AB在橫軸的截距。線AB上任何一點都是這個經(jīng)濟(jì)個體可能的跨期消費選擇。 同樣地，這個經(jīng)濟(jì)個體亦可在本期到資本市場借入20,000元，其本期消費變?yōu)椋? 70,000元 = 50,000元 + 20,000元， 而下一期消費則變?yōu)椋? 38,000元 = 60,000元20,000元（）。綜合以上討論，線AB表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)個體利用資本市場所能選擇的跨期消費組合。依經(jīng)濟(jì)系術(shù)語，線AB即為兩期預(yù)算限制線，財務(wù)管理的術(shù)語則稱線AB為資本市場線（capital market line）。從點A向點B移動，表示這個經(jīng)濟(jì)個體本期消費逐漸增加，下一期消費逐漸減少。最後，資本市場線之所以呈現(xiàn)直線型，係假設(shè)個別經(jīng)濟(jì)個體的借貸行為對市場利率無任何影響，此價格接受者（price taker）假說是完全競爭資本市場的三大假設(shè)之一。假設(shè)這個經(jīng)濟(jì)個體對時間較無耐性，她很可能會到資本市場借錢，選擇類似點D的消費型態(tài)。當(dāng)然，跨期消費選擇除了取決於經(jīng)濟(jì)個體的偏好外，還須視均衡利率而定。而經(jīng)濟(jì)個體的兩期所得維持不變，則【】中的資本市場線就會發(fā)生以下的改變： 下期消費 A180。） A Y 斜率 = （1+r） 0 B180。當(dāng)利率為r時，資本市場線為AB，利率上升至r180。B180。B180。Y是利率上升後，經(jīng)濟(jì)個體所增加的跨期消費的選擇機(jī)會；而區(qū)域BB180。由於跨期消費選擇機(jī)會改變，縱使經(jīng)濟(jì)個體偏好維持不變，可預(yù)見的是其最喜好的消費選擇亦會有所改變。試想資本市場整個借款金額為一億元，若某個經(jīng)濟(jì)個體決定增加5000萬元的借款，由於5000萬元占目前市場總借款金額的一半，我們很難想像它對均衡利率不會有任何影響。只要經(jīng)濟(jì)個體的借貸行為對均衡利率有顯著影響，她在借貸時必然會思考她的決策對均衡利率的影響，此時，她不再是一個價格接受者。只要市場規(guī)模大到?jīng)]有一個個別投資人或公司的借貸對均衡利率有所影響（當(dāng)然，政府發(fā)行公債或向金融機(jī)構(gòu)舉借仍會影響市場利率），我們可假設(shè)：資本市場是一個完全競爭