【正文】 定期存款增速低于企業(yè)活期存款增速的原因所6致。圖表 4：M1 和 M2 的剪刀差減少5%10%15%20%25%2005年01月2005年03月2005年05月2005年07月2005年09月2005年11月2006年01月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月M1同 比 增 長 率 (%) M2同 比 增 長 率 (%)數(shù)據(jù)來源：wind ，東吳基金。市場資金的持續(xù)充裕有多重原因，一方面，目前流動性充裕的貨幣環(huán)境的主要原因是我國經(jīng)濟(jì)周期處于高增長階段，由于屢創(chuàng)新高的貿(mào)易順差帶來大量的外匯占款，另外人民幣升值引發(fā)的資金流入也將維持，而同期央行采取了非完全沖銷的公開市場操作。外匯占款保持高額度增加，影響了央行基礎(chǔ)貨幣投放的總量控制。 最后，伴隨商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理能力和資本充足率的提升，加上大行上市的新年業(yè)績考核壓力，07 年商業(yè)銀行的信貸投放沖動更加的強(qiáng)烈。首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對投資的過度依賴使擴(kuò)大的產(chǎn)能不得不在國際市場上尋找出路，成為出口持續(xù)增長的內(nèi)部動力；第二，國際經(jīng)濟(jì)來自于日本和亞洲其他國家以及歐洲的增長，仍然是我國出口增長比較有利的國際環(huán)境；第三，國際市場原油價(jià)格和大宗商品價(jià)格的大幅度上漲，使我國進(jìn)口增長受到一定影響，加上 05 年宏觀調(diào)控對內(nèi)需的打擊較大，造成進(jìn)口需求大幅下降，進(jìn)口和出口增長之間的差距加大；第四，在全球經(jīng)濟(jì)失衡日益嚴(yán)重的今天，我國經(jīng)濟(jì)增長和市場規(guī)模對國外資金的吸引力不斷增強(qiáng)，成為國際收支順差的貢獻(xiàn)因素之一。因此，出口繼續(xù)快速增長、國內(nèi)市場對外資保持較高的吸引力、國際收支較大幅度保持順差的狀況難以根本改變，流動性問題將是未來較長時(shí)期內(nèi)央7行不得不持續(xù)應(yīng)對的挑戰(zhàn)。根據(jù)我們的初步測算，今年共 3 次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，合計(jì)收縮資金 4500 億元，同期央行通過公開市場操作凈回籠資金（含定向央票）約 萬億元，這期間新增外匯占款約 萬億元，由此可見市場新增流動性至少有 2 萬億元。圖表 5：2022 年執(zhí)行的緊縮性貨幣政策以及效果日期 2022 年央行貨幣政策 凍結(jié)資金（億元）4 月 28 日 上調(diào)貸款利率，其中一年期貸款利率上調(diào)27BP7 月 5 日 上調(diào)存款準(zhǔn)備金率 %至 8% 8 月 15 日 上調(diào)存款準(zhǔn)備金率 %至 % 8 月 19 日 上調(diào)銀行存貸款利率，其中一年期存貸款利率均上調(diào) 27BP11 月 15 日 上調(diào)存款準(zhǔn)備金率 %至 9% 數(shù)據(jù)來源：央行報(bào)告，東吳基金。我們認(rèn)為，以下的幾個(gè)原因是主要抑制物價(jià)上揚(yáng)的因素：首先，國際能源價(jià)格下半年開始回落，因而國內(nèi)的工業(yè)品價(jià)格也呈現(xiàn)出增速下滑的趨勢。其次，貨幣和金融的擴(kuò)張依然停留在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，尚未對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大的沖擊。盡管 06 年通脹保持溫和，07 年依然對物價(jià)保持警惕。其次，公用事業(yè)價(jià)格的市場化也可能對 07 年的通脹水平造成壓力?？傮w而言，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)在 06 年保持平穩(wěn)，而 07 年通脹壓力初顯，CPI 有望從今年的 %上升到%的水平，同時(shí)應(yīng)對國際農(nóng)產(chǎn)品和糧油價(jià)格更加關(guān)注。首先，萬億美元的外匯儲備和外貿(mào)順差依然高位運(yùn)行，更由于中國有香港與臺灣這樣一些特殊貨幣地位的區(qū)域存在，長期對人民幣升值構(gòu)成壓力。最后，管理層對浮動區(qū)間作出了明確的表態(tài)，中國將在保持人民幣匯率穩(wěn)定的同時(shí)加強(qiáng)匯率彈性。采取一切必要的管制措施，以延緩人民幣升值的壓力，盡量在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)完成轉(zhuǎn)型和具備承受能力后實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換。圖表 7：人民幣兌美元中間價(jià)走勢982022年 05月 2022年 08月 2022年 11月 2022年 02月 2022年 05月 2022年 08月 2022年 11月數(shù)據(jù)來源：wind ，東吳基金。隨著A股上市公司業(yè)績快速增長、證券市場制度完善、投資者信心恢復(fù)，A股市場將在遵循06年度價(jià)值和成長投資理念的同時(shí)，通過提升估值水平的方式，進(jìn)一步拓展市場上漲空間。07年初市場維持慣性上沖態(tài)勢，但在股指期貨推出前后，市場存在調(diào)整可能，在調(diào)整結(jié)束后，市場將進(jìn)入新一輪上漲。06 年 A 股市場運(yùn)行回顧06 年是中國證券市場發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑意義的一年，中國證券市場制度變革和改善、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長造就了 06 年 A 股市場的爆發(fā)性上漲。06 年上證指數(shù)上漲了 %，上半年上漲 44%，下半年上漲 60%。06 年上半年，跑贏大盤的行業(yè)數(shù)量占比為 %，市場表現(xiàn)為普漲的牛市。結(jié)構(gòu)性牛市在 07 年市場運(yùn)行中將會繼續(xù)存在。粉紅色標(biāo)記的行業(yè)表示上半年跑贏大盤、下半年跑輸大盤，但全年跑贏大盤。1106 年的中國股市給我們帶來了激情，帶來了收獲，更帶來了信心與希望。宏觀經(jīng)濟(jì)走勢以及宏觀調(diào)控政策走向分析回首 05 年底，當(dāng)時(shí)大部分機(jī)構(gòu)都預(yù)測 06 年投資、出口增速將出現(xiàn)明顯下滑趨勢，GDP 增速在 10%以下。那么，07 年中國宏觀經(jīng)濟(jì)是否也會給市場帶來意外驚喜呢？現(xiàn)在市場擔(dān)心的事情與 05 年底類似，擔(dān)心 07 年投資和出口會出現(xiàn)明顯下滑。直到 11 月份，工業(yè)生產(chǎn)和投資才出現(xiàn)一定幅度的反彈。理由是，投資結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)變化，驅(qū)動本輪投資快速增長的主要動力是：政府主導(dǎo)投資的基礎(chǔ)設(shè)施交通運(yùn)輸業(yè)如：鐵路、城市公共交通業(yè)、以及公共設(shè)施管理業(yè)；受出口拉動的紡織業(yè)；提倡自主創(chuàng)新的機(jī)械行業(yè)、通信設(shè)備制造業(yè)；消費(fèi)驅(qū)動的飲料業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等。另外，考慮企業(yè)利潤儲備、銀行放貸意愿強(qiáng)烈等因素，07 年投資增速大幅回落可能性不大，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資仍然能夠保持 25%左右的增長。從 OECD 領(lǐng)先指標(biāo)來看，全球工業(yè)增長在 07 年 1 季度前后將見頂回落，但可能在下半年企穩(wěn)。全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩對中國出口的影響可能低于市場的預(yù)期。 對于 07 年宏觀調(diào)控政策的走向，我們可以從 12 月份召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議報(bào)告中看出，明年經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)之一是，堅(jiān)持加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，保持和擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好勢頭。顯然，政府調(diào)控的目的是維持經(jīng)濟(jì)處于均衡、合理的運(yùn)行軌道，而不是為了打壓經(jīng)濟(jì)。另外，會議著重指出，必須把促進(jìn)國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)。成長與估值從歷史上看，上證指數(shù)投資收益率與上市公司利潤增長率表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，上市公司利潤增長對中國股市走勢的影響是內(nèi)在的、長久的和根本的。06 年前三季度同比增長 %，更是大大出乎市場的預(yù)料， A 股上市公司凈利潤增長表現(xiàn)出向上趨勢。我們認(rèn)為，驅(qū)動 A 股未來兩年利潤保持較快增長的動力有：1）宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速增長；2）股權(quán)激勵更有利于上市公司管理層把業(yè)績做好；3）上游商品價(jià)格停止連續(xù)大幅上漲的步伐，減輕中下游行業(yè)成本壓力，A 股上市公司毛利率將得以改善，利潤有望提升；4）整體上市、資產(chǎn)注入、并購重組等多種方式的外12延式擴(kuò)張也將大大提升上市公司的贏利預(yù)期和成長性；5）兩稅合并，所得稅率為 33%的上市公司，所得稅率下降到 25%，將提高公司 12%的凈利潤。圖表 9：上證指數(shù)與 A 股利潤增長率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)60%40%20%0%20%40%60%80%100%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006Q12006H12006Q3上 證 指 數(shù) A股 利 潤 增 長 率數(shù)據(jù)來源：wind ，東吳基金。以 07 年、或者 08 年業(yè)績計(jì)算，A 股市場 008 年動態(tài) PE 只有 和 倍。圖表 10：A 股市場估值水平（ 20221228）板塊名稱 市盈率（06 年前三季4/3 不調(diào)整）市盈率（06 前三季4/3，剔除負(fù)值） 動態(tài)市盈率 （2022） 動態(tài)市盈率 （2022）全部 A 股 上證 180 上證 50 深證 100 滬深 300 注：市盈率采用整體法計(jì)算。股權(quán)分置問題得以解決、公司治理結(jié)構(gòu)逐漸完善，制度性風(fēng)險(xiǎn)的降低將降低中國股市無風(fēng)險(xiǎn)利率，從而也會提高中國 A 股的估值水平。從 1995 年到 2022 年這輪持續(xù) 5 年的牛市周期中，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù) PE 從 15 倍上升到 30 倍，估值水平上漲了一倍?？紤]中國股市成長性、制度的完善，投資者信心恢復(fù)等因素，中國股市可以享有更高的估值水平。如果市場估值水平同步提高 20%，那么 A 股市場將上漲 40%。擴(kuò)容與“小非”解禁歷史上看，中國股市擴(kuò)容速度與市場表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。當(dāng)前發(fā)行新股、增發(fā)審批權(quán)仍然集中在證監(jiān)會手上，管理層會視市場情況調(diào)整擴(kuò)容速度。1450%0%50%100%150%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006100%0%100%200%300%400%500%600%上 證 指 數(shù) （ 左 軸 ） 籌 資 金 額 增 速數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳基金。如果不考慮“小非”解禁市值大于 30 億的股票，07 年小非解禁的高潮在 3 月（280 億） 、4 月（382 億）和 5 月（272 億） 。假定 07 年“小非”減持比例為 50%，預(yù)計(jì) 07 年“小非”減持的規(guī)模在1300 億左右。圖表 14： 07 年“小非”解禁市值超過 30 個(gè)億股票名單（20221228）股票簡稱 可流通時(shí)間 小非解禁市值 （億元） 股票簡稱 可流通時(shí)間 小非解禁市值 （億元）中國石化 20221010 中國聯(lián)通 20220521 民生銀行 20221026 武鋼股份 20221121 浦發(fā)銀行 20220514 長江電力 20220815 華能國際 20220419 星新材料 20220803 貴州茅臺 20220525 航天信息 20220516 15寶鋼股份 20220820 金地集團(tuán) 20220824 蘇寧電器 20220813 中信證券 20220815 數(shù)據(jù)來源： Wind，東吳基金。雖然市場還存在可能受到已經(jīng)解禁但尚未上市的“小非”沖擊，但我們認(rèn)為，在流動性充裕的背景下，中國股市缺的不是資金，資金永遠(yuǎn)不是問題。把握人民幣升值背景后的戰(zhàn)略性投資機(jī)會人民幣升值在未來幾年將是中國股市一個(gè)長久的投資主題，對于該主題應(yīng)該從更長遠(yuǎn)的眼光去把握其中戰(zhàn)略性投資機(jī)會。本幣升值直接影響產(chǎn)生投資機(jī)會是指，本幣升值對上市公司利潤直接產(chǎn)生影響進(jìn)而產(chǎn)生投資機(jī)會，具體影響體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，資產(chǎn)負(fù)債增加、或減少形成的匯兌損益；第二，出口產(chǎn)品價(jià)格上漲、或下跌形成的收入增加、或減少；第三，進(jìn)口原材料價(jià)格的上漲、或下跌形成的成本增加、或減少。因此驅(qū)動該時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長的支柱行業(yè)、或者享受宏觀經(jīng)濟(jì)增長的行業(yè)，將會是本幣升值過程的受益者。在日本和韓國本幣升值過程中，在股市中，各行業(yè)投資收益率表現(xiàn)出明顯的差異。跑輸大盤的行業(yè)主要有：機(jī)械、家電、制藥、紡織服裝、非金屬、化工、交通運(yùn)輸設(shè)備、電子。從日本、韓國例子中可以看出，在本幣升值過程中，跑贏大盤的行業(yè)，有的是直接受益于本幣升值的益處，有的是間接受益于本幣升值背景下宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長的益處。圖表 16： 韓元升值階段行業(yè)指數(shù)收益率表現(xiàn)16韓 國 行 業(yè) 指 數(shù) 收 益 率65%1087%600%467%0%200%400%600%800%1000%1200%交通運(yùn)輸設(shè)備通信服務(wù)業(yè) 醫(yī)藥食品飲料紡織服裝 化工 電子 機(jī)械非金屬采掘業(yè)韓國綜合價(jià)格指數(shù) 批發(fā)業(yè) 建筑金屬加工業(yè)交通倉儲造紙行業(yè) 金融數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，東吳基金。與此同時(shí)，我們也將看好受益于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速增長的行業(yè)。特別是在股指期貨推出前 1 個(gè)月內(nèi)，標(biāo)的指數(shù)會出現(xiàn)不同幅度的上漲。通常在股指期貨推出后 1 個(gè)月內(nèi)，標(biāo)的指數(shù)都會出現(xiàn)不同幅度的下跌。如果在滬深 300 股指期貨推出之前，市場仍然處于上漲趨勢，那么滬深 300 股指期貨推出以后，市場調(diào)整的可能性將很大。我們選取香港恒生國企指數(shù)作為研究對象，因?yàn)橄愀酆闵鷩笾笖?shù)期貨推出之前也出現(xiàn)大幅上漲，與我們當(dāng)前市場走勢比較類似。 在恒生國企指數(shù)推出后的第 2 個(gè)月內(nèi)，前期漲幅巨大的行業(yè)也隨恒生國企指數(shù)的下跌，出現(xiàn)比較大幅度的調(diào)整，但在第三個(gè)月這些行業(yè)又出現(xiàn)大幅上漲。在股指期貨推出后，我們可以適當(dāng)降低前期漲幅巨大的行業(yè)配置比例，等到這些行業(yè)跌倒一定幅度，再增加這些行業(yè)的配置比例。用淺綠色標(biāo)記的收益率數(shù)據(jù)表示在股指期貨推出后第 2 個(gè)月出現(xiàn)大幅調(diào)整。18第三部分：股票市場投資策略07 年，我們重點(diǎn)關(guān)注以下投資機(jī)會：中國優(yōu)勢股? 定價(jià)主權(quán)回歸的先驅(qū)受益者；? 享受更高的行業(yè)領(lǐng)先溢價(jià)。政策導(dǎo)向型受惠行業(yè)消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)；自主創(chuàng)新；節(jié)能環(huán)保；稅制改革受益行業(yè)。地產(chǎn)股是受益于人民幣升值最多的行業(yè)之一，地產(chǎn)股是本輪牛市的領(lǐng)頭板塊。階段性機(jī)會階段性看好黃金、航空、電解鋁和部分裝備制造業(yè)投資機(jī)會。整體而言，在外貿(mào)順差和外匯占款處于高位的情況下，債券市場 06 年上演了幕幕資金推動的行情。我們預(yù)計(jì) 07 年市