【正文】 擇企業(yè)，可能在優(yōu)秀企業(yè)上支付過(guò)高的代價(jià)。許多昔日曾經(jīng)輝煌的企業(yè)如今一蹶不振。 ? 如果有充分的理由，分析家應(yīng)該毫不猶豫地拋出人人皆看好的證券，選擇人人都不看好的證券。 ? 精明的投資者應(yīng)該青睞于 價(jià)值看來(lái)明顯被低估的普通股 —即使這些股票沒(méi)有什么名氣或者被冷落。企業(yè)報(bào)表一般不會(huì)涉及此類問(wèn)題，分析家必須利用各種可靠或不可靠的信息來(lái)源作出判斷。極為重要也極難處理。由于需求猛增而受益的行業(yè)會(huì)因?yàn)楦鼮檠该偷墓┙o的增長(zhǎng)而受挫。同樣有難度。 ? 內(nèi)在穩(wěn)定性是主要的質(zhì)的因素。穩(wěn)定性的概念是指抗變動(dòng)性，或更進(jìn)一步， 過(guò)去結(jié)果的可靠性 。一份 穩(wěn)定的記錄 可以顯示該企業(yè)的業(yè)務(wù)具有內(nèi)在的穩(wěn)定性。趨勢(shì)實(shí)際上是以一種明確預(yù)測(cè)的形式表述的對(duì)未來(lái)前景的看法。其實(shí)，過(guò)去的是事實(shí)，而未來(lái)只是推測(cè)。當(dāng)某一發(fā)展趨勢(shì)清楚地顯現(xiàn)在人們眼前時(shí)，促使其改變的條件也可能已經(jīng)成熟了。任何人都無(wú)法準(zhǔn)確地測(cè)算出趨勢(shì)將延續(xù)的時(shí)間有多長(zhǎng)，所以趨勢(shì)的估計(jì)實(shí)際上只是出于心理的因素，而且隨意性很強(qiáng)。 ? 收益遞減和競(jìng)爭(zhēng)加劇的法則最后將壓平任何陡峭的增長(zhǎng)曲線 。分析家也必須考慮到未來(lái)可能發(fā)生的變化，但他們這么做的主要目的不是希望從預(yù)測(cè)中獲利，而是防止因這些變化遭受損失。 ? 對(duì)于量的因素的分析要比質(zhì)的因素的分析容易得多。典型的證券分析報(bào)告往往對(duì)質(zhì)的因素給予簡(jiǎn)練、概括的闡述，而把主要篇幅用于展示數(shù)字。 一份滿意的統(tǒng)計(jì)數(shù)字雖不是作出有利結(jié)論的充分條件，但卻是必要條件。 分析家應(yīng)該對(duì)穩(wěn)定性給予較高的重視 ，因?yàn)榉€(wěn)定性體現(xiàn)了基于過(guò)去的結(jié)果的結(jié)論不大可能會(huì)發(fā)生預(yù)料之外的變化。 信息來(lái)源 ? 分析家關(guān)心：公司、行業(yè)。 ? ２種市場(chǎng)分析： ? ①考慮各種因素，如總體或特定的商業(yè)環(huán)境、貨幣利率、政治前景等。通常借助于圖表來(lái)研究市場(chǎng)行為。技術(shù)分析的核心思想 —通過(guò)對(duì)過(guò)去價(jià)格的波動(dòng)預(yù)測(cè)未來(lái) 關(guān)于技術(shù)分析的結(jié)論 ? 圖表分析不可能是一種科學(xué) ? 它在過(guò)去并未證明自己是一種在股票市場(chǎng)贏利的可靠方法 ? 其理論建立在不完善的邏輯或純粹武斷的基礎(chǔ)之上。 ? 假定它是科學(xué)，其結(jié)論就可以作為可靠準(zhǔn)則。 ? 人們不可能對(duì)處在人類自身控制之下的經(jīng)濟(jì)事件作出科學(xué)預(yù)測(cè)。因此有思想的圖表分析家承認(rèn)，只有在少數(shù)人掌握這種科學(xué)方法的情況下，才能取得不斷的成功。 ? 由此得出，不存在曾長(zhǎng)期獲得成功并廣為人知的圖表分析方法。 ? 前提極可能是正確的，但不一定就得出這樣的結(jié)論。 ? 它們都在與關(guān)于未來(lái)的非結(jié)論性的資料打簡(jiǎn)單。 安全邊際 —投資的核心概念 ? 安全邊際的定義：安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。 ? 安全邊際要由數(shù)據(jù)、有說(shuō)服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)證明 ? 它可以作為標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分出投資與投機(jī) ? 理論及實(shí)踐上的其他不足：圖表分析對(duì)于股市交易者的吸引力，就有點(diǎn)像某種專利藥品對(duì)患有不治之癥的病人一樣。 ? 圖表分析的貌似有用之處在于，它堅(jiān)持正確的賭博格言，即損失應(yīng)當(dāng)立即止住，而利潤(rùn)則可以讓它不斷增加。交易費(fèi)用使他們損失慘重。同時(shí)賣出時(shí)又導(dǎo)致更低的價(jià)格。即使證券并不像它表面看來(lái)那么有吸引力，投資的結(jié)果仍將是令人滿意的。一個(gè)人的利潤(rùn)以另一個(gè)人的損失為代價(jià)。只有在假定他比對(duì)手更聰明，或者可能運(yùn)氣比他們好的情況下，才有希望取得成功。證券分析家關(guān)注的證券比較多，從中選出價(jià)格跌至遠(yuǎn)不能反映內(nèi)在價(jià)值的股票。 ? 從年終報(bào)告的說(shuō)明著手 ? 與其僅僅因?yàn)槎鄻踊睦碛啥涯愕睦麧?rùn)降到二流水平，不如集中在你了解的一種股票上投資。主張多樣化。 ? 最有說(shuō)服力的高質(zhì)量的測(cè)定是過(guò)去許多年支付股利的不間斷的記錄。 ? 大部分公司的標(biāo)準(zhǔn)化股利政策：平均收益的２ /３用于分配。（即給予１２倍市盈率） ? 如果你認(rèn)為自己還不能勝任證券買賣的決策，又對(duì)這個(gè)問(wèn)題有興趣，你就應(yīng)該去系統(tǒng)地、徹底地研究證券分析技術(shù)。瓊斯所有３０種工業(yè)股票。高價(jià)包含了太大的投機(jī)因素。 ? ３、一流股票中賣價(jià)相對(duì)于當(dāng)年收益的倍數(shù)最低的。 ? 股票投資的三重標(biāo)準(zhǔn)：適量的和準(zhǔn)時(shí)的股息回報(bào)；穩(wěn)定而充足的收益記錄；足量的有形資產(chǎn)的保障。 ? 依據(jù)其他標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)買股票是投機(jī) 。 ? 當(dāng)大大高于１０倍時(shí)（比如說(shuō)１５倍），賣出其股票。從賬面上的 —即資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益價(jià)值 —入手，然后考慮，企業(yè)的歷史記錄和發(fā)展前景是否足以使這種購(gòu)買有利可圖。 ? 證券分析的保護(hù)性功能是，證實(shí)一家公司的資產(chǎn)負(fù)債表所披露的固定資產(chǎn)價(jià)值，是否和財(cái)產(chǎn)的真實(shí)成本或合理價(jià)值相符。過(guò)去，任何一位訓(xùn)練有素的分析師都能通過(guò)仔細(xì)研究，挑選出價(jià)值被低估的股票。只有在非常有限的范圍內(nèi)，我站在 “ 有效市場(chǎng) ” 學(xué)派的立場(chǎng)上，但現(xiàn)在的教授普遍贊同這個(gè)學(xué)派的觀點(diǎn)。凈流動(dòng)資產(chǎn)值不包括廠房與其他固定資產(chǎn)，等于流動(dòng)資產(chǎn)減去全部負(fù)債。 ? 把過(guò)量的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值作為一個(gè)明確的 “ 增長(zhǎng)因素 ” 。 ? 低于清算價(jià)７５％的股票幾乎沒(méi)有真正的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 舉例：2022年１１月初的長(zhǎng)春經(jīng)開(kāi) 廉價(jià)證券 ? 主要廉價(jià)標(biāo)準(zhǔn)： ? 低于凈流動(dòng)資產(chǎn)２ /３的價(jià)格。 ? 市盈率倍數(shù)在８－２０之間。 ? 評(píng)估價(jià)超過(guò)市場(chǎng)價(jià)格１ /３時(shí)，對(duì)指導(dǎo)購(gòu)買才具有明顯的價(jià)值。一時(shí)發(fā)展活力不令人滿意，公司將會(huì)失寵。大公司有雙重優(yōu)勢(shì)：第一，它們有資本資源和智力資源幫助它們渡過(guò)不幸，恢復(fù)到令人滿意的收益基值；第二，市場(chǎng)對(duì)它們?nèi)魏胃纳频谋憩F(xiàn)多半有適度敏感的反應(yīng)。第一，預(yù)測(cè)未來(lái)收益，如果價(jià)值超過(guò)價(jià)格，那么該股是廉價(jià)的。 ? 購(gòu)買廉價(jià)股的前提是市場(chǎng)目前對(duì)它的估價(jià)是錯(cuò)誤的，或者，至少購(gòu)買者關(guān)于其價(jià)值的估計(jì)比市場(chǎng)更正確。 ? 對(duì)那些被認(rèn)為前景不好的股票經(jīng)常估值過(guò)低。這個(gè)限制取消了在過(guò)去很多年中被投機(jī)型和機(jī)構(gòu)投資者所喜愛(ài)的整個(gè)成長(zhǎng)股目錄。 ? 幾年以后，當(dāng)沒(méi)人需要這些證券，即它們只能按實(shí)際價(jià)值的很小比例出售時(shí)，購(gòu)買它們才是正確的。公眾對(duì)它的熱情越高，與它的收益相比它上漲但越快，作為一種投資對(duì)象它的風(fēng)險(xiǎn)就越大。 ? 對(duì)其證券有害：使其股票在行情好的時(shí)候呈現(xiàn)出贏利能力快速增長(zhǎng)的假象，并且使這些股票總是成為災(zāi)難性的瘋狂投機(jī)工具；那些實(shí)際沒(méi)有資本投資的人控制了公司的財(cái)產(chǎn)，這是不公平的，容易導(dǎo)致不負(fù)責(zé)任和不完善的管理決策；在繁榮時(shí)期夸大預(yù)期收益、股息回報(bào)、或者 “ 賬面價(jià)值 ” ，不僅助長(zhǎng)投機(jī)熱情，而且使市場(chǎng)更容易被操縱。 公司變壞的信號(hào)，管理不成功的信號(hào) ? 對(duì)管理層的過(guò)高報(bào)酬不是可以忽略的。 ? 要對(duì)犧牲利潤(rùn)換取銷售增長(zhǎng)的做法提出疑問(wèn)。A巴菲特 ? 作者 1907年生。學(xué)習(xí)了一門去各地參觀訪問(wèn)，分析當(dāng)?shù)厣虡I(yè)情況的課程。他覺(jué)得在開(kāi)車時(shí)從該教授學(xué)到的東西比他在斯坦福大學(xué)的其他所有的時(shí)間學(xué)到的全部東西還要多。其收入比那些交易更加頻繁，總是試圖以低價(jià)買入、高價(jià)賣出的人更高。 ? 拜訪某一行業(yè)的 5家公司，在每一家都詢問(wèn)其他 4家公司的優(yōu)勢(shì)和弱點(diǎn)，這樣，你就對(duì)這 5家公司很了解。 ? 正確判斷公司的長(zhǎng)期銷售額曲線是極其重要的 ? 對(duì)于當(dāng)前引入注目的生產(chǎn)線來(lái)說(shuō)，如果其中大部分潛在的增長(zhǎng)已經(jīng)開(kāi)發(fā)完畢，管理層是否有決心繼續(xù)發(fā)展能夠進(jìn)一步增加總銷售額的產(chǎn)品或生產(chǎn)方法？ ? 原則 1是關(guān)于事實(shí)的問(wèn)題，即對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的潛在的銷售額增長(zhǎng)程度作出評(píng)價(jià)。目前，公司已有 6~7個(gè)在研專利藥，每年都有 2~3個(gè)專利藥申報(bào)臨床試驗(yàn)。 目前股價(jià)較高。 ? 高于平均水平的銷售團(tuán)隊(duì) ? 有價(jià)值的利潤(rùn)率。 ? 罷工嗎？ ? 管理層在雇員的態(tài)度，例如是否因?yàn)殇N售或利潤(rùn)前景的一點(diǎn)變化而解雇員工？ ? 很好的行政關(guān)系。權(quán)責(zé)明確否？ ? 在成本分析和財(cái)務(wù)控制方面值得如何？ ? 精確和詳細(xì)地分解總成本 ? 1關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱，公司是否在商業(yè)的其他方面，尤其在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)域?yàn)橥顿Y者提供重要的線索？經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)環(huán)節(jié)是否有良好的運(yùn)作能力，在同行業(yè)中是否具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？ ? 1是否有長(zhǎng)期的具體盈余計(jì)劃？ ? 1在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，公司是否會(huì)大量發(fā)行股票融資，以利公司發(fā)展？ ? 1管理層是否報(bào)喜不報(bào)憂？有問(wèn)題時(shí)沉默？ ? 1管理層是否具有誠(chéng)信正直的道德品質(zhì)？ ? “最優(yōu)秀的股票是極其難尋的，如果容易，那豈不是每個(gè)人都可以擁有它們了。 ” 選股標(biāo)準(zhǔn)概括 ? 注重持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，看重長(zhǎng)遠(yuǎn)盈利能力，尋找凈利潤(rùn)率持續(xù)高于行業(yè)平均水平的公司。 什么時(shí)候買？ ? 公司盈余即將大幅改善而股價(jià)未漲之際 ? 利用 “ 金融圈 ” （ financial munity）偏離事實(shí)真相的錯(cuò)誤來(lái)成功投資。 5只以上 ? 研究范圍不同：格雷厄姆將精力用于財(cái)務(wù)分析和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，不關(guān)注產(chǎn)業(yè)和公司管理；費(fèi)雪重視公司業(yè)務(wù)、管理。費(fèi)雪強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期持有。巴菲特（ Warren Edward Buffett,1930,8,30－） ? “對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵不是確定某個(gè)產(chǎn)業(yè)對(duì)社會(huì)的影響力有多大，或者這個(gè)產(chǎn)業(yè)將會(huì)增長(zhǎng)多少，而是要確定所選擇企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更重要的，這種優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性。巴菲特 》 ，中國(guó)社會(huì)出版社 2022年版。父親是當(dāng)?shù)氐淖C券經(jīng)紀(jì)人和共和黨議員。童年的艱難生活 → 強(qiáng)烈的愿望：擁有大量財(cái)富。 5歲時(shí)開(kāi)始在家門口擺上口香糖向過(guò)往行人出售。 ? 11歲開(kāi)戶，在股市上賺了 5美元。畢業(yè)后申請(qǐng)讀哈佛大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，被拒。格雷厄姆 ? 1951年畢業(yè)，他希望能和導(dǎo)師格雷厄姆一起工作，未被接受，只得去了父親的交易所 —巴菲特 ? 1954，應(yīng)格雷厄姆邀請(qǐng)，到華爾街格雷厄姆 —紐曼公司上班。格雷厄姆特別喜歡那些市值低于凈營(yíng)運(yùn)資本 1/3的股票。格雷厄姆視其為門徒中的精華 ? 1956，格雷厄姆退休，公司解散。此時(shí)他已對(duì)華爾街的每一支股票都了如指掌。 ? 1950年時(shí)，個(gè)人財(cái)富 9800美元，是勤工儉學(xué)的結(jié)果。 ? 公司第一年籌集資金 50萬(wàn)美元。 ? 不希望任何人知道他在股票投資上的決策，但絕對(duì)保證合伙人的投資會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。這是格雷厄姆的秘訣。 ” ? 1962－ 6，業(yè)績(jī)高出道 ? 重視閱讀年報(bào)、財(cái)務(wù)報(bào)表，一個(gè)公司一個(gè)公司地分析。 ? 1961，投資 100萬(wàn)美元，占合伙人資金總額的 1/15，購(gòu)買登普斯特爾機(jī)械制造廠股票，達(dá)到控股額度。 ? 不善于做經(jīng)營(yíng)管理工作，聘請(qǐng)他人做。 ? 發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)民火災(zāi)保險(xiǎn)公司 ? 失算：桑伯斯地圖公司， 58－ 9年投入合伙人公司資產(chǎn)的35%，成為董事。股價(jià)下跌。 “ 有必要對(duì)運(yùn)作情況進(jìn)行保密，而且在短時(shí)間內(nèi)衡