【正文】 出讓股份的方式向股東籌集資金，包括配股、增發(fā)新股以及股利分配中的送紅股。 （二）我國上市公司以外源融資為主要融資方式 按照在西方得到普遍認同的“有序融資理論” （ Pecking Order Theory）（ 梅耶斯， 1984），西方發(fā)達國家的上市公司中，最主要的融資方式是內(nèi)源融資，約占資金來源的 50%97%① ；其次是外源融資中的債權(quán)融資，約占資金來源的 11%57%；最后才是股權(quán)融資，約占資金來源的 %9%。 表 1 我國上市公司的融資結(jié)構(gòu) 單位： %② 年代 內(nèi)源融資 外源融資 合計 股權(quán)融資 債權(quán)融資 2021 2021 2021 2021③ 2021 平均 比重 100 趙強（ 2021）發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征與西方發(fā)達國家情況不同（見表 1）。這與西方發(fā)達國家上市公司融資情況恰好相反。 梁筠（ 2021）也從西方資本結(jié)構(gòu)理論及融資理論出發(fā)，比較得出我國上市公司內(nèi)部融資比例 偏低。 由此可見，我國上市公司偏好于外源融資，外源融資在資金來源中占絕對比例，是我國上市公司融資的主要方式。在我國上市公司的總體融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資所占的比重也達到 %，占資金來源的一半以上（見圖 2）?？梢?，在此期間，我國上市公司的外源融資中以股權(quán) ① 王必領(lǐng)：《我國股權(quán)融資偏好形成的機理及影響因素研究》，載《河南大學(xué)碩士學(xué)位論文》， 2021年 6 月。 ③ 20212021 年數(shù)據(jù)根據(jù)中國證券網(wǎng)相關(guān)網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理得到。 6 6 . 7 67 2 . 8 26 3 . 7 15 4 . 0 26 4 . 0 93 3 . 2 43 5 . 9 12 7 . 1 84 5 . 9 83 6 . 2 9010203040506070802021 2021 2021 2021 2021股權(quán)融資債權(quán)融資 圖 2 我國上市公司外源融資中股權(quán)融資與債權(quán)融資的比例示意圖 （四）我國上市公司股權(quán)融資偏好的弊端 上市公司通過股權(quán)融資可以在資本市場上輕松的籌 資，而股本的擴張對公司控制權(quán)的變動并沒有多大的影響，對經(jīng)營者也不構(gòu)成額外的壓力，因此許多上市公司的募股資金沒有被很好的利用。這樣，上市公司的股權(quán)融資不但沒有促使企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成資金使用偏離融資目的和資金低效使用的問題，扭曲了資本市場的資源配置功能。在債券市場效率低的情況下 ，股權(quán)融資的低成本和非償性將弱化對經(jīng)營管理者的監(jiān)督與約束。眾多上市公司盲目追逐“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等的投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。此處選取在 2021 年實施增發(fā)中的 43 家上市公司的凈資產(chǎn)收益率，說明其增發(fā)前后的盈利能力（見表 3）。 2021 年增發(fā)當年平均績效達到 %，相比較全體上市公司平均績效 %表現(xiàn)良好，但是之后的兩年中，表現(xiàn)出遠遠低于全體股市平均水平的 %和 %，整體市場平均績效以 %的平均增長率上升，而增發(fā)上市公司卻表現(xiàn)出負的平均增長率。由此可見，我國上司公司的融資決策具有盲目性，沒有從公司的長遠發(fā)展角度來考慮問題，只是為了籌資而籌 資。 揚州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 6 全體 三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因 （一）外部原因 我國政策環(huán)境比較特殊，國有企業(yè)在不同層次上存在著資金問題 ，但是因為政策方面的考慮又不愿將企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，因此股份制改造這一方法應(yīng)運而生。由于證券市場不夠成熟，優(yōu)勢仍然掌握在政策層的手中，實現(xiàn)了在不轉(zhuǎn)移控制權(quán)的前提下，籌得資金為國有企業(yè)注入新鮮血液的初衷。此時，股權(quán)融資成為了國有企業(yè)解決困難的工具，而不是優(yōu)化資源配置的手段。政府為了讓國有企業(yè)方便融資而設(shè)立股票市場，在股票發(fā)行與監(jiān)管方面有所照顧，而對于需要承擔財務(wù)風(fēng)險的債券發(fā)行給予嚴格的控制，使得債券市場發(fā)展緩慢，導(dǎo)致了股權(quán)融資偏好這一現(xiàn)象（劉錦鑫等， 2021）。在股票市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，上市公司的債券發(fā)行市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。其中制約上市公司債券融資的主要因素有以下幾點： 首先，上市公司債券流動性差。其次，缺乏規(guī)范、公正的信用評級機構(gòu)。在我國，信用評級機構(gòu)的現(xiàn)狀遠遠不能夠滿足上市公司債券市場發(fā)展的需要。與備受政府青睞的股票市場、國債市場相比，上市公司債券市場面臨著許多歧視性的規(guī)定。 債券市場發(fā)展滯后限制了上市公司的債券融資，尤其是長期債券融資。這兩個因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而形成了股權(quán)融資偏好（張敏， 2021）。 揚州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 7 2 S儀化 3 南京熊貓 4 經(jīng)緯紡機 5 S上石化 6 *ST北人 7 新華制藥 8 創(chuàng)業(yè)環(huán)保 3 9 *ST東電 10 上海電氣 11 ST科龍 12 華電國際 13 大唐發(fā)電 14 重慶鋼鐵 15 北辰實業(yè) 16 江西銅業(yè) 17 昆明機床 18 南方航空 19 ST東 航 20 中國石化 21 鞍鋼股份 22 青島啤酒 23 工商銀行 24 招商銀行 25 中國太保 26 中國人壽 27 中國平安 注：當日港兌換人民幣匯率為： 1 港幣≈ 元人民幣。投資者的非理性使證券市場上的股票價格偏離其實際價格，經(jīng)營者的理性行為則使其在公司股價被高估時發(fā)行股票，股價被低估時收回股票。各方面因素最終導(dǎo)致我國股票市場成為一個投機的場所，扭曲了證券市場優(yōu)化資源配置的初衷。 表 2 列出了 A/H 股股價比大于 2 和小于 1 的 27 只股票，由表 2 可以看出：在所有兩市上市的公司股票中，僅有 7 只 A 股股票價格小于 H 股，但差異也不大，約 60%以上的A/H 股股價比大于 ，即 A 股價格比 H 股價格高出近 50%。王必領(lǐng)（ 2021）指出：同一只股票存在巨大差異的兩個價格，其中必然有一個價格更趨近于真實的價值。根據(jù)上述情揚州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 8 況，我們假設(shè) H 股為上市公司股票的內(nèi)在價格，那么就會發(fā)現(xiàn)：國內(nèi) A 股的股票價格大多偏離股票的真實價值，即股票價格被高估了。因此，我國證券市場嚴重的投機現(xiàn)象，是導(dǎo)致我國上市公司偏好股權(quán)融資的原因之一。債權(quán)融資和股權(quán)融資都是由其相應(yīng)的成本構(gòu)成，如圖 3： 圖 3 債權(quán)融資與股權(quán)融資主要成本構(gòu)成圖 Kayhan 等（ 2021）的研究發(fā)現(xiàn)公司的融資政策會受到資本市場融資條件變化的影響。首先，我國股票市場起步較晚，市場上還普遍存在著投機現(xiàn)象，使股票價格一度偏離其真實價值。上市公司自然地將股權(quán)融資作為一種長期的無須還本付息的低成本資金來源（李暉，