【正文】 文章編號 ： An Analysis of the Governance Effect of Independent Directors on the Family Executives’ Compensation CHEN Linrong ( Dianzi University, Zhejiang Hangzhou, 310018； University,Shanghai 202033) Abstract: Executives’ pensation contract is an important ponent of the modern corporate governance and a governance mechanism reducing the proxy cost by the owners. We select the data of 492 family and 521 stateowned listed panies in 20202020, the result shows that the pensation of managers from family firms is higher than stateowned firms’, and the pay performance sensitivity of family executives is less than stateowned firms’. As a protective mechanism for external monitoring of minority shareholders’ interest, pared with the stateowned firms’ independent directors, the family firms’ independent directors’ role on the (family) executives’ pensation is more limited。 作者簡介 ：陳林榮，男，江西余江人 ， 杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院副教授，復(fù)旦大學(xué)工商管理流動站在站博士后 ，研究方向： 公司治理與應(yīng)對反 傾銷會計戰(zhàn)略。 a constructive role, an appropriate governance environment is need. Keywords: Family firm。 Independent directors。 在市場經(jīng)濟(jì)中，由于存在交易成本、信息不對稱、有限理性和契約的不完全性和經(jīng)理人的道德風(fēng)險、逆向選擇，以及其行為的難以監(jiān)督，家族企業(yè)具有很大的優(yōu)勢：企業(yè)家權(quán)威、家族對公司的直接控制，特別是在創(chuàng)業(yè)過程中家族內(nèi)部忠誠、利他主義行為有利于減少代理成本，促進(jìn)公司業(yè)績的提高；但是作為家族企業(yè)的家族類上市公司存在控股家族，“一股獨大”現(xiàn)象非常嚴(yán)重，此結(jié)果帶來兩種效應(yīng)：利益一致效應(yīng)和掠奪效應(yīng)。 按照代理理論，有效的薪酬機(jī)制是將管理者（代理人）的報酬與股東（委托人）的財富緊密聯(lián)系，根據(jù)管理者的工作績效支付薪酬，以激勵管理者（代理人）基于股東（委托人）利益最大化行事。例如近年來不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)家族類上市公司“一股獨大”比國有上市公司“一股獨大”更為可怕。 獨立董事制度作為保護(hù)外部中小股東利益的監(jiān)督機(jī)制， 2020 年 8 月 16 日中國證監(jiān)會 頒布 了 《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》 ，要求我國上市公司必須 聘任適當(dāng)人員擔(dān)任獨立董事，其中至少包括一名會計專業(yè)人士 ；并要求薪酬與考核委員會成員由三名董事組成，其中獨立董事占二分之一以上。隨后我國上市公司大力推行獨立董事制度，以緩解大股東和經(jīng)理層的代理問題。 本文主要貢獻(xiàn) ：（ 1）從實踐角度，比較全面地對家族企業(yè)家族高管薪酬與國有企業(yè)高管薪酬從薪酬水平、薪酬業(yè)績敏感度等方面進(jìn)行了對比分析，然后利用主成分分析法 從獨立董事人數(shù)、聲譽(yù)、是否具有會計或金融方面的專家等三個方面合成評價獨立董事獨立性的綜合評價指標(biāo)，并進(jìn)行了 經(jīng)驗分析， 研究結(jié)論為我國完善家族企業(yè)高管薪酬契約的治理提供了經(jīng)驗證據(jù)。本文其他 研究做如下安排：第二部分文獻(xiàn)回顧；第三部分理論分析和假設(shè)提出；第四部分研究樣本選擇和研究設(shè)計；第五部分實證檢驗結(jié)果及分析；第六部分穩(wěn)健性測試；第七部分結(jié)論及啟示。 Jensen（ 1986）認(rèn)為為提高管理層的積極性，管理層的薪酬應(yīng)與公司的業(yè)績掛鉤，不管是公司所有者 CEO 與非所有者 CEO對公司業(yè)績應(yīng)該敏感。 La Porta（ 1999）通過研究 也發(fā)現(xiàn)除美英上市公司的股權(quán)分散度較高外，其他國家的上市公司都存在最終控制性股東，并大多以家族控股為主。 Holderness and Sheehan（ 1988）研究發(fā)現(xiàn)如果高管是公司控股股東但不持有全部股份，薪酬要大大高于公司其他不持有公司股份高管的薪酬。 Shmuel Cohen（ 2020）研究得出來自家族高管的薪酬普遍比公司其他高管的薪酬要高，并且對公司業(yè)績的敏感度低。 國內(nèi)也有不少學(xué)者對高管薪酬與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了一些探索研究。杜興強(qiáng)、王麗華（ 2020）以 19992020年我國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本則發(fā)現(xiàn)高管薪酬與業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系。吳聯(lián)生等（ 2020）研究發(fā)現(xiàn)正向額外薪酬與非國有企業(yè)業(yè)績顯著正相關(guān)，而沒有發(fā)現(xiàn)其與國有企業(yè)業(yè)績存在相關(guān)性。張必武、石金濤（ 2020）研究發(fā)現(xiàn)獨立董事在董事會中的比例、薪酬委員會設(shè)置以及董事長與總經(jīng)理二職兼任對高管薪酬水平有顯著的影響。盧銳（ 2020）研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力大的企業(yè)與其他企業(yè)相比，高管的貨幣薪酬高，而且管理層薪酬與盈利業(yè)績的敏感度更大，而與虧損業(yè)績的敏感度更低。 張敏、姜付秀（ 2020）研究發(fā)現(xiàn)我國的機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高民營企業(yè)的“業(yè)績 — 薪酬”敏感性和降低民營企業(yè)的薪酬“粘性”；但沒有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)中的作用。王明琳、周 生春（ 2020）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)主要面臨業(yè)主和經(jīng)理人之間的代理問題，非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)主要面臨控制性家族和分散的社會股東之間的代理沖突。王明琳、金波（ 2020）發(fā)現(xiàn)利他行為是家族企業(yè)代理關(guān)系的本質(zhì)特征，其對代理效率的最終影響具有不確定性。 二 、理論 分析和假設(shè)提出 （一） 家族高管薪酬水平、薪酬業(yè)績敏感性的理論分析和假設(shè) 在家族類上市公司中普遍存在控股家族，控股家族可以憑借控股權(quán)的優(yōu)勢控制董事會，進(jìn)而對公司的經(jīng)營管理、財務(wù)，甚至薪酬政策等產(chǎn)生重大的影響；而外部股東由于持股數(shù)量少，保持理智冷漠的態(tài)度是其理性的選擇，因為如果積極參與公司監(jiān)督活動，其所得收益甚至不能補(bǔ)償為此付出的成本。而國有上市公司，公司高管薪酬更多地受到政府部門的監(jiān)督制約（陳東華等， 2020），甚至由上級主管部門決定；同時，各地政府主管部門為激發(fā)國有企業(yè)管理層的積極性，促使其盡職盡責(zé)，都采取了激勵相容的薪酬制度，也即高管薪酬與公司績效掛鉤。 正如德勤高管薪酬咨詢首席顧問王允娟指出， A股公司的薪酬制定雖然從制度來說 應(yīng)當(dāng)由薪酬委員會決定，但實際上這個組織卻并沒有起到真正的作用； 對于國企來說，國資 委對高管薪酬已經(jīng)有了明確的規(guī)定，而民企則都是看老板的個人意志 （張勇， 2020） 。 H2：家族類上 市公司家族高管薪酬業(yè)績敏感度低于國有上市公司高管薪酬業(yè)績敏感度。Weibach（ 1988）研究發(fā)現(xiàn)外部董事越多，公司治理改善，高管薪酬也會越低，敏感度也越高。 Core et al.（ 1999）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會規(guī)模較大且很多外部董事由 CEO 任命時， CEO的薪酬往往很高，但業(yè)績卻更差。 Hermalin and Weisbach（ 2020）研究發(fā)現(xiàn)公司外部董事的比例對公司高管薪酬水平和薪酬業(yè)績敏感度有顯著影響。而對于國有企業(yè)，由于政府嚴(yán)格的管制，獨立董事相對具有更大的自由度，能更好地發(fā)揮對公司高管薪酬的監(jiān)督和制約。 H4：獨立董事對家族類上市公司家族高管薪酬業(yè)績敏感度的作用程度低于國有上市公司高管薪酬業(yè)績敏感度的作用程度 。對于國有企業(yè)的衡量采用 CSMAR 數(shù)據(jù)庫 實際控制人的性質(zhì)為國有企業(yè)（分類號為 1100）。為確保研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與可靠性，我們對樣本的選取采用下列標(biāo)準(zhǔn)：（ 1）剔除金融行業(yè)上市公司，因為金 融行業(yè)會計準(zhǔn)則與一般行業(yè)會計準(zhǔn)則存在較大差異；（ 2）剔除 ST 類的上市公司；（ 3）剔除樣本中數(shù)據(jù)資料不全的上市公司；（ 4）剔除研究樣本解釋變量和被解釋變量在 1%和 99%分位數(shù)以外的樣本。 （一） 家族高管薪 酬水平、 薪酬業(yè)績 敏感性的假設(shè)驗證模型設(shè)計 為驗證家族類上市公司家族高管薪酬存在問題的二個假設(shè)，我們借鑒了 Shmuel Cohen ，Beni Lauterbach（ 2020）的模型，并對其進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，構(gòu)建了如下二個多元線性回歸模型，即： 1 0 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 61 7 1 8 1l n 1 l ntip a y b b fa m ily b r o a b s h a r e b s iz e b d e b t b d e v e lo pb in d u s r y b y e a r u? ? ? ? ? ? ?? ? ??? （ 1 ） 2 0 2 1 2 2 2 3 2 42 5 2 6 2 7 2 82 9 2l n 1ln itp a y b b fa m ily b r o a b fa m ily r o a b s h a r eb s iz e b d e b t b d e v e lo p b in d u s r yb y e a r u? ? ? ? ? ?? ? ? ????? （ 2） （二） 獨立董事對家族高管薪酬治理的假設(shè)驗證模型設(shè)計 對于獨立董事對家族高管薪酬治理效應(yīng)的假設(shè)驗證，我們借鑒了張敏、姜付秀（ 2020）的模型，同時對其進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，構(gòu)建了如下二個多元線性回歸模型，即 ： 3 0 3 1 3 2 3 33 4 3 5 3 6 3 7 3 83 9 3 1 0 3ln1 l nitp a y b b f a m i l y b o u t d i r e c t o r b f a m i l y o u t d i r e c t o rb r o a b s h a r e b s i z e b d e b t b d e v e l o pb i n d u s r y b y e a r u? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ??? （ 3） 4 0 4 1 4 2 4 3 4 44 5 4 6 4 7 4 84 9 4 1 0 4 1 1 4ln1 l nitp a y b b f a m i l y b o u t d i r e c t o r b r o a b o u t d i r e c t o r r oab f a m i l y o u t d i r e c t o r r o a b s h a r e b s i z e b d e b tb d e v e l o p b i n d u s r y b y e a r u? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?? ? ? ??? （ 4） 其中，變量 lnpay，為高管薪酬的自然對數(shù)。當(dāng)公司為家族類上市公司時，家族類上市公司董事長及其董事一般都是家族成員；為此，我們以家族類上市公司最高前三名董事報酬總額的平均數(shù)作為家族高管的薪酬。企業(yè)性質(zhì)（ family），當(dāng)上市公司為家族控股時 family 為 1，國有控股為 0。 現(xiàn)有學(xué)者研究大多對獨立董事獨立性的評價只是選擇 某一方面的指標(biāo)，難免有失偏頗。指標(biāo)值越大，獨董獨立性越高。 Yermack（ 2020）也發(fā)現(xiàn)外部董事任職董事數(shù)量與其任職公司的業(yè)績正相關(guān)。由于對公司業(yè)績、高管薪酬等的財務(wù)分析需要具備一定的財務(wù)金融知識，因而如果獨立董事 具有這方面的教育或工作背景，那么就能更好地履行職能。我國學(xué)者葉康濤等（ 2020）也發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司業(yè)績不佳時，具有財務(wù)背景的獨立董事更有可能對管理層決策