【正文】 ................................................................ 16 伊利股份（ 600887）：超越預(yù)期 迎接歷史 機(jī)遇 ....................................................................................................... 19 三、附錄：銀河品牌渠道評級體系 ................................................................................................................................................. 22 插圖目錄 ............................................................................................................................................................................................... 25 表格目錄 ............................................................................................................................................................................................... 26 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 1 1 一、 2020 年食品飲料行業(yè)： 個人消費(fèi)品 繼續(xù) 領(lǐng)跑 （一） 2020 年行業(yè)發(fā)展驅(qū)動因素有所變化 GDP 增長、 居民可支配收入提高 和城市化水平提高等因素鑄就了食品飲料行業(yè)展開歷史性發(fā)展的基石， 也是保障行業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的根本 ，不過隨著全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的 發(fā)展 ， 2020 年行業(yè)發(fā)展驅(qū)動因素已然發(fā)生了變化 。 2020 年 和 2020 年 GDP 增速 不高于 %和 %（ 銀河證券預(yù)測 ） ， 對政商務(wù)和個人消費(fèi)品 市場 將產(chǎn)生不同 的 影響 。 有數(shù)據(jù)表明 城市化率每提高 1 個百分點(diǎn)，拉動消費(fèi)增長 1 個百分點(diǎn) 以上。 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析判斷，在未來的 10 年左右，我國城市化率至少 達(dá)到55—60%。 圖 2： 城市化率穩(wěn)步提高（ %） 3 54 04 55 0200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 2020 E 2020 E 資料來源： 中國 銀河證券研究所 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 2 2 3）居民可支配收入提高 促使消費(fèi)習(xí)慣的改變 ， 造就 長期 消費(fèi)升級。收入水平提高將推動需求結(jié)構(gòu)的升級，曾經(jīng)是奢侈品的某些食品飲料例如高端啤酒、乳品和葡萄酒等正逐漸轉(zhuǎn)化為日常生活必需品，同時隨著農(nóng)民現(xiàn)金收入穩(wěn)步提高，未來縣鄉(xiāng)市場將成為行業(yè)發(fā)展亮點(diǎn)。 圖 3： 農(nóng)民實(shí)際可支配現(xiàn)金收入 可望改變近年來與 城鎮(zhèn)居民可支配收入 增速之間對比關(guān)系 051 01 5200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 2020 E 2020 E城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增長（ % ） 農(nóng)民實(shí)際可支配現(xiàn)金收入同比（ % ） 資料來源： 中國銀河證券研究所 ， WIND ? 消費(fèi)觀念的改變。 ? 人均消費(fèi)量增長。 5）隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，行業(yè)上下游經(jīng)營環(huán)境的改變。 2020 年度食品飲料行業(yè)仍將保持連年增長的良好發(fā)展趨勢，原因是驅(qū)動因素沒有發(fā)生本質(zhì)改變。 啤酒：消費(fèi)增速表現(xiàn)較好 我們認(rèn)為，雖然 2020 年 提價大幅影響銷售量，充分顯示了個人消費(fèi)品屬性的啤酒在面臨歷史性第一次直接提價時，三大因素引發(fā)的消費(fèi)環(huán)境變化對于行業(yè)的 巨大影響，但未來啤酒市場將形成提價心理慣性，未來提價對銷量的影響不會重復(fù)此次調(diào)整幅度和時間跨度。我們對比如圖 5 右圖可看出除了基數(shù)因素，還存在著內(nèi)生消費(fèi)增長良好 現(xiàn)象 。 圖 6： 啤麥價格從高點(diǎn)回落（ 中間值 ： 美元 /噸） 05 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 01981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2020 2020 2020 2020 2020 資料來源： 中國銀河證券 研究所， Bloomberg 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 4 4 圖 7： 2020 年啤酒噸酒價格和銷售收入增長率分別有望達(dá)到 3%和 10%左右 5 %0 %5 %1 0 %1 5 %2 0 %202020202002202005202020202020202020202006202003202020202020202005202002 資料來源： WIND 20202020200220200520202020202020202020200620200320202020202020200520200201 02 03 0 圖 8： 2020 年啤酒毛利率和 噸利潤 同比 持平 （百分點(diǎn)，元 /噸） 202020202002202005202020202020202020202006202003202020202020202005202002 5 4 3 2 10 資料來源： WIND 20202020200220200520202020202020202020200620200320202020202020200520200205 01 0 01 5 02 0 0 展望 2020 年 ，啤酒行業(yè)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將較近年來有所提高。 白酒行業(yè)： 春 節(jié)前 景氣度表現(xiàn)良好 高中端白酒 是典型的政商務(wù)消費(fèi)品行業(yè)，近年來增速突出；作為個人消費(fèi)品的中低端白酒在宏觀經(jīng)濟(jì)減速時反倒有望表現(xiàn)大大好于近年來傲視群酒的 高中端白酒 ，特別是受益于消費(fèi)降級的地產(chǎn)酒市場?？傊?， 未來幾 年 GDP 增速等關(guān)鍵因素能否產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性變化 ， 將決定政商務(wù)消費(fèi)品 市場的 景氣度水平和能否回歸高速增長通道 。 全年呈盤升態(tài)勢，下半年 增速 更是全面超越去年 ，體現(xiàn)了中高端 白酒的良好景氣度 。 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 6 6 葡萄酒： 有望展現(xiàn)高彈性 憑借 4 和 5 月份 19％的增長，葡萄酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量增速迅速 翻紅 ， 9 和 11 月份更是創(chuàng)下了 50％以上單月增速年內(nèi)新高， 運(yùn)行趨勢向好，扭轉(zhuǎn)了去年當(dāng)月產(chǎn)量增速直到 7 月份開始低于同期高增速水平，進(jìn)入 11 月份后，增速跳水到負(fù)增長的困境。 圖 14： 葡萄酒毛利率同比下降、 噸利潤 有所回落（百分點(diǎn)，元 /噸） 202020202002202005202020202020202020202006202003202020202020202005202002 8 7 6 5 4 3 2 10123 資料來源： WIND 20202020200220200520202020202020202020200620200320202020202020200520200201 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 0 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 7 7 液體乳及乳制品 ： 喇叭口現(xiàn)象明顯 液體乳及乳制品行業(yè)在去年前 8 個月保持了穩(wěn)步增長的趨勢，不過三聚氰胺事件卻迫使行業(yè)發(fā)展趨勢 出現(xiàn)短期下挫，除了北京、黑龍江和上海稍好以外，內(nèi)蒙古和河北均出現(xiàn)銷售收入大幅下挫的尷尬局面。 產(chǎn)量方面恢復(fù)較好 ，喇叭口現(xiàn)象明顯 。 圖 15： 液體乳 當(dāng)月 產(chǎn)量增速恢復(fù)良好（ %） ( 40)( 20)020406080202020202001202003202005202006202020202020202020 資料來源：中國銀河證券研究所， WIND ( 40 )( 30 )( 20 )( 10 )01 02 03 04 05 06 01 11 00 90 80 70 60 50 40 30 20 12020 年各月份 2020 年各月份 圖 16： 乳制品 當(dāng)月 產(chǎn)量增速恢復(fù)良好（ %） ( 40)( 30)( 20)( 10)0102030405060202020202001202003202005202006202020202020202020 資料來源：中國銀河證券 研究所， WIND 2020 年各月份 2020 年各月份( 40 )( 30 )( 20 )( 10 )01 02 03 04 05 01 11 00 90 80 70 60 50 40 30 20 1 出現(xiàn)喇叭口現(xiàn)象后 ， 原材料價格大幅上漲， 進(jìn)口奶粉 和原奶收購 價格 齊飛 ，因此 行業(yè)壓力增大 ，但隨之即來的 龍頭公司 策略 變化，將 有助于緩解 乳品行業(yè) 成本壓力 。 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 9 9 二、 上市公司選擇：個人消費(fèi)品確定 政商務(wù)消費(fèi)品看宏觀 2020 年投資收益與安全邊際配比凸顯重要性： 食品飲料行業(yè)超越大盤的概率較大，且龍頭股收益相對更好 ； 同時 2020 年食品飲料股 PE 高啟持續(xù)時間不 定 ，因此風(fēng)險(xiǎn)控制 也 不容忽視。 從獲取 最大投資 機(jī)會和 投資安全邊際角度考慮， 如圖所示，我們?yōu)榇蠹姨峁┝艘环N投資思路，即（ 1）從市值對比角度， 獲取 具備產(chǎn)業(yè)并購價值的 相對高品牌價值上市公司 ，（ 2）投資于未來 3 年確定性成長龍頭公司 ，這兩方面合集構(gòu)成了 2020 年 食品飲料行業(yè)投資策略；另外需要從宏觀和行業(yè)因素探討其是否支持投資策略。 （ 3）從宏觀和行業(yè)因素探討，可以防范行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，對判斷上市公司投資風(fēng)險(xiǎn)也有一定的輔助作用。邏輯思路和 方法請參看附錄，分析結(jié)果如圖和表 1 所示。 需要指出的是， 目標(biāo)市值 為相對數(shù)值 。 因此，如果市場認(rèn)為政商務(wù)消費(fèi)品龍頭 如高端白酒公司 具有比較大的投資機(jī)會，那么我們認(rèn)為個人消費(fèi)品投資機(jī)會更大 。 圖 24： 20202020 年和 2020 年靜態(tài) PE（倍） 02 04 06 08 01 0 01 2 0貴州茅臺五糧液雙匯發(fā)展張?jiān)?A青島啤酒 資料來源：中國銀河證券研究所 01 02 03 04 05 0貴州茅臺五糧液雙匯發(fā)展張?jiān)?A青島啤酒 我們認(rèn)為， 歷史總會重演，雖然 2020 年龍頭公司 PE 回歸的概率較小，但對風(fēng)險(xiǎn)控制存在著較大的參考意義 。 如表 3 所示，是符合未來 3 年確定性 成長特征的龍頭上市公司相關(guān)情況 。 表 4：投資策略重點(diǎn) 上市公司投資參考 P/091231（元） 總股本 (百萬股 ) 流通 A 股 (百萬股 ) 已流通 A 股市值 (億元 ) 總市值 (億元 ) 合理估值 區(qū)間 （元） 青島啤酒 1351 696 105 508 5031 伊利股份 799 799 193 212 3923 三全食品 187 187 10 41 2315 燕京啤酒 1210 1210 95 227 2315 金楓酒業(yè) 366 366 66 66 2315 張?jiān)?A 527 349 83 401 9060 雙匯發(fā)展 606 606 156 322 6150 山西汾酒 433 433 186 186 5036 五糧液 3796 3796 1202 1202 3923 貴州茅臺 944 944 1603 1603 200130 瀘州老窖 1394 1394 279 544 4123 資料來源：中國銀河證券研究所 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 16 16 （ 五） 青島啤酒（ ）： 利潤導(dǎo)向轉(zhuǎn)變下的超預(yù)期 投資評級 推薦 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 銷售收入 (百萬元 ) EBITDA(百萬元 ) 凈利潤 (百萬元 ) 攤薄 EPS(元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X)