【正文】 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 18 18 公司戰(zhàn)略與競爭力分析 公司基本 情況介紹 公司前身青島啤酒廠成立于 1903 年 8 月，已具有百年歷史。按收入計(jì)算， 2020 年公司市場份額將從 2020 年的 14％提高到 23％，我們保守判斷 2023 年達(dá)到 30％，對(duì)應(yīng)的銷售收入分別為 539 億元和 998 億元 ； 3） 毛利率或?qū)⒊霈F(xiàn)拐點(diǎn)。 主要風(fēng)險(xiǎn)因素： 銷售增速受消費(fèi)環(huán)境變化和 行業(yè)競爭變化 影響的程度有可能超過我們的預(yù)期。本次報(bào)告與 2020 年 11 月《產(chǎn)業(yè)邏輯投資線路圖 —— 俊峰品牌渠道評(píng)級(jí)體系 —— 快速消費(fèi)品（食品飲料為主）行業(yè)研究模型》相比，新增減了幾家上市公司。 圖 27：品牌渠道評(píng)級(jí)模型邏輯思路 俊峰品牌渠 道評(píng)級(jí)確定目標(biāo) 市值“買入”評(píng)級(jí) “賣出”評(píng)級(jí)Y e s N o匯總分析上市公司品 牌 渠道是否 變化？Y e s投資策略上市公司 品牌渠道現(xiàn) 狀目標(biāo)市值 大 于現(xiàn)市值 ？ 表 7： 品牌渠道評(píng)級(jí)模型 綜合分 市值系數(shù) 目標(biāo)市值 現(xiàn)市值 溢價(jià)率排序 長期上漲強(qiáng)度 三全食品 729 41 1 伊利股份 984 212 2 張?jiān)? 1170 401 3 青島啤酒 1363 508 4 雙匯發(fā)展 842 322 5 燕京啤酒 583 227 6 瀘州老窖 866 544 7 五糧液 1202 1,202 8 貴州茅臺(tái) 1531 1,603 9 注：品牌渠道評(píng)級(jí)模型在此以五糧液為基準(zhǔn)公司，基準(zhǔn)公司如何選擇，不影響 溢價(jià)率 排序 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 24 需要說明的是，對(duì)上市公司進(jìn)行定量評(píng)級(jí)的起始點(diǎn)是給出每個(gè)公司品牌渠道評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)分F，而 標(biāo)準(zhǔn)分 F的計(jì)算依據(jù)源于品牌渠道坐標(biāo)系，亦即每個(gè)上市公司所處的坐標(biāo)點(diǎn)的橫坐標(biāo)及縱坐標(biāo)的復(fù)合函數(shù)： )(F , pb FFf? （ 1） 每個(gè)坐標(biāo)點(diǎn)的橫坐標(biāo)和縱坐標(biāo)計(jì)算公式如下： bii ib fF ??? 151α （ 2） pii ip f??? 51F β （ 3） bjnj jbi tf ??? 1γ （ 4） pjmj jpi tf ??? 1δ （ 5） 其中， Fb為上市公司品牌標(biāo)準(zhǔn)分， Fp為渠道標(biāo)準(zhǔn)分； fb為品牌各大項(xiàng)指標(biāo)分?jǐn)?shù)， fp為渠道各大項(xiàng)指 標(biāo)分?jǐn)?shù)； tb、 tp為品牌和渠道每一大項(xiàng)指標(biāo)各小項(xiàng)指標(biāo)相對(duì)分?jǐn)?shù)；α、β、γ、δ分別為相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)。該坐標(biāo)系是聯(lián)系各個(gè)模型和推導(dǎo)投資策略的樞紐環(huán)節(jié)和數(shù)量化主體。伊利雪糕、冰淇淋連續(xù) 13 年 產(chǎn)銷量居全國第一，伊利超高溫滅菌奶 產(chǎn)銷量連續(xù)多年在全國遙遙領(lǐng)先，伊利奶粉、奶茶粉產(chǎn)銷量自 2020 年起即躍居全國第一位 。 公司估值與投資建議： 考慮到公司銷售恢復(fù)的高確定性和業(yè)績充分展現(xiàn)概率，我們繼續(xù)給予公司推薦的投資評(píng)級(jí)，調(diào)高合理價(jià)位到 33－ 23 元； 基于對(duì)公司的估值假設(shè) 及與同行業(yè)上市公司的對(duì)比 ，我們認(rèn)為公司 具備良好 的 相對(duì)投資價(jià)值和長期絕對(duì)投資價(jià)值 。目前，公司在國內(nèi) 18 個(gè)省、市、自治區(qū)擁有50 家左右啤酒生產(chǎn)廠和麥芽生產(chǎn)廠，構(gòu)筑了遍布全國的營銷網(wǎng)絡(luò)，基本完成了全國性的戰(zhàn)略布局，啤酒生產(chǎn)規(guī)模、品牌價(jià)值、產(chǎn)銷量、市場占有率、出口及創(chuàng)匯等多項(xiàng)指標(biāo)均居國內(nèi)同行業(yè)首位 。 股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑： 年報(bào)業(yè)績 超市場預(yù)期 。 2020 年考慮到銷售價(jià)格變化后，成本下降貢獻(xiàn)的毛利率提高 3 個(gè)百分點(diǎn)左右， 2020 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整因素促使噸酒名義價(jià)格提高%，考慮到成本上升后，綜合起來毛利率降低 個(gè)百分點(diǎn) 。 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 14 14 （三） 高 確定 性成長尋求安全邊際 在市場情緒持續(xù) 高漲 ，食品飲料股票 PE 連續(xù) 提升 的情況下，我們認(rèn)為具備未來 3 年確定性成長特征的龍頭上市公司，存在較大的投資 收益與 安全邊際 配比 。 圖 22：品牌價(jià)值對(duì)比 05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 0目標(biāo)市值 現(xiàn)市值青島啤酒 貴州茅臺(tái) 資料來源： 中國銀河證券 研究所 06 0 01 2 0 0目標(biāo)市值 現(xiàn)市值雙匯發(fā)展 五糧液 03 0 06 0 09 0 0目標(biāo)市值 現(xiàn)市值三全食品 瀘州老窖 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 12 12 （二） 高估值水平有望回歸常態(tài) 全球 同行對(duì)比：尋找可比水平 表 2： 全球上市公司估值（倍） 公司 貨幣 股價(jià) （元） 市值 （百萬元） EV/EBITDA PE CAGR (0811) PEG ROE PB 總資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率 股息收益率 （ %） 09E 10E 09E 10E 11E 青島啤酒 CNY 50,969 22 19 38 31 28 36% 青島啤酒股份 HKD 57,900 21 18 46 38 33 34% 伊利股份 CNY 21,166 15 13 35 27 22 26% () 蒙牛乳業(yè) HKD 48,200 18 16 36 31 26 19% () 張?jiān)?A CNY 37,354 24 19 37 31 26 21% 五糧液 CNY 120,180 28 19 43 33 26 36% 貴州茅臺(tái) CNY 160,276 22 17 33 26 21 25% 雙匯發(fā)展 CNY 32,178 21 17 37 30 25 22% 聯(lián)合酒業(yè) INR 159,423 19 16 38 26 20 27% () 樂天 KRW 843000 1,042,962 38 16 15 10% 朝日啤酒 JPY 1712 827,899 8 8 17 16 16 5% 百事 USD 95,671 11 10 16 15 13 13% 可口可樂 USD 133,655 14 12 19 17 16 14% 卡夫 USD 40,615 9 9 14 13 12 7% 通用磨坊 USD 23,664 10 9 16 14 13 12% 星座 USD 3,544 8 8 10 9 8 8% () 喜力 EUR 16,390 9 9 16 14 12 86% 保樂利加 EUR 15,933 13 13 15 14 13 9% 達(dá)能 EUR 27,607 12 11 17 16 14 4% 資料來源： Bloomberg 從全球角度來看， A股 個(gè)人消費(fèi)品 龍頭 青島啤酒（ 600600） 、伊利股份（ 600887） 和 雙匯發(fā)展（ 000895） 等 PE 沒有明顯 高于政商務(wù)消費(fèi)品龍頭，這種排序 與多年來完全不同，多年來一直 與歐美市場類似，即 CONSTELLATION、 PERNODRICARD 等公司 PE 相對(duì) 較低，而 AB啤酒、 GENERAL MILLS 食品等公司 PE 相對(duì) 較高；（ 2） A股 行業(yè) 龍頭 公司 PEG處于全球 食品飲料龍頭上市公司相對(duì)低位；（ 3） A股龍頭公司所示 EV/EBITDA明顯高于其他市場同行業(yè)公司 ，如圖所示 。 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 10 10 圖 20：全球龍頭公司 PE10E（倍） 0 1 0 2 0 3 0 4 0C O N S T E L L A T I O NK R A F T F O O D SH E I N E K E NP E R N O D R I C A R DG E N E R A L M I L L SP E P S I C OD A N O N EL O T T E C H I L S U N GA S A H I B R E W E R I E SC O C A C O L AU N I T E D S P I R I T S貴州茅臺(tái)伊利股份雙匯發(fā)展張?jiān)?A蒙牛乳業(yè)青島啤酒五糧液青島啤酒股份 資料來源：中國銀河證券研究所 （一）從市值對(duì)比角度尋求安全邊際 品牌渠道評(píng)級(jí)模型為 從市值對(duì)比角度 尋找較高 長期投資 價(jià)值的公司，提供了一種分析工具。 就投資現(xiàn)實(shí)來說，關(guān)注 熱點(diǎn)機(jī)會(huì) 與提升風(fēng)險(xiǎn)控制力度同等重要，尋找合適投資品種 或做好個(gè)股 波段操作 比行業(yè)判斷更為重要 。 2020 年上半年同比增速對(duì)比仍然不分伯仲，但 9月份以來凸顯喇叭口現(xiàn)象，從全年角度來看， 乳制品 與 液體乳增速 旗鼓相當(dāng) 。 圖 12： 葡萄酒 當(dāng)月 產(chǎn)量增速 大幅 好轉(zhuǎn)、累計(jì)增速 直線上升 （ %） ( 20)020406080100120202020202001202003202005202006202020202020202020 資料 來源： WIND 20020406080202001 202003 202005 202007 202020 202011202001 202003 202005 202007 202009 202011 圖 13： 2020 年葡萄酒噸酒價(jià)格和銷售收入增長率分別有望達(dá)到 0%和 10%左右 202020202002202005202020202020202020202006202003202020202020202005202002 2 0 % 1 0 %0 %1 0 %2 0 %3 0 % 資料來源： WIND 20202020200220200520202020202020202020200620200320202020202020200520200201 02 03 04 05 0 展望 2020，我們認(rèn)為，噸酒價(jià)格持平、產(chǎn)量增長率和銷售收入增長率都有望達(dá)到 10%、毛利率下降到 30%左右水平，噸酒利潤和行業(yè)利潤率將回落到 2020 年的水平。 產(chǎn)量方面表現(xiàn)較好。隨著原材料 平均 成本 略 下降，以及 結(jié)構(gòu)調(diào)整 的概率較大，因此綜合判斷噸酒價(jià)格、產(chǎn)量和銷售收入增長率分別有望達(dá)到 3%、7％ 和 10%左右、毛利率、噸酒利潤和行業(yè)利潤率將同比持平。 進(jìn)入 2020 年后，啤酒行業(yè)表現(xiàn)遠(yuǎn)好于政商務(wù)消費(fèi)品，增速保持了穩(wěn)定，產(chǎn)量方面表現(xiàn)較好。 圖 4： 餐飲業(yè)銷售總額、限額以上 批發(fā)和零售業(yè)食品飲料煙酒類批發(fā)額 （ 億元 ） 0500 01000 01500 02020 0200 9200 8200 7200 6200 5200 4200 3 資料來源： 中國銀河證券研究所， WIND 0500 01000 01500 02020 0200 9200 8200 7200 6200 5200 4200 3 行業(yè) 深度研究 報(bào)告 /食品飲料 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 3 3 （二） 2020 年各子行業(yè)： 個(gè)人和政商務(wù)消費(fèi)品聯(lián)袂表現(xiàn) 按最終消費(fèi)群分類，我們將食品飲料行業(yè)分為個(gè)人消費(fèi)品和政商務(wù)消費(fèi)品行業(yè)，其中高中端白酒和葡萄酒等為政商務(wù)消費(fèi)品，其它為個(gè)人消費(fèi)品。營養(yǎng)、健康的消費(fèi)觀念日益被居民特別是高收入城鎮(zhèn)居民所接受，從而進(jìn)一步促進(jìn)了食品飲料的消費(fèi)。 ? 居民收入的增長影響消費(fèi)習(xí)慣。 銀河證券預(yù)測2020 年 達(dá)到 %。 1） GDP 增長。 綜合考慮基本面因素和交易性機(jī)會(huì)的把握，個(gè)人消費(fèi)品方面，推薦成長性良好的 伊利股份（ 600887） 和 青島啤酒（ 600600） 等，建議擇時(shí) 關(guān)注 燕京啤酒（ 000729） 、 雙匯發(fā)展（ 000895）和三全食品（ 002216） ；政商務(wù)消費(fèi)品方面，推薦貝塔值較高的 五糧液（ 000858）、 張?jiān)＃?000869,202069） 、 山西汾酒（ 600809） 和 基本面穩(wěn)健的貴州茅臺(tái)（ 600519） 。銀河證券預(yù)測 2020 和 2020 年 GDP 增速 分別為 %和 %，2020 年 城市化率 %，城鎮(zhèn)居民可支配收入和農(nóng)民實(shí)際可支配現(xiàn)金收入同比增長 %和%， 社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速 %等； （ 2）在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)和國際國內(nèi)大宗農(nóng)產(chǎn)品和商品市場仍將處于反彈市的背景下，個(gè)人消費(fèi)品將面臨比以中高端白酒、葡萄酒為代表的政商務(wù)消 費(fèi)品更