【正文】 % 5 %0%5%10%15%20%25%30%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月0 6 1 0 年發(fā)電量平均環(huán)比增速 11 年發(fā)電量環(huán)比增速 6 . 0 4 . 0 2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 0201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212 1 . 0 0 . 8 0 . 6 0 . 4 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 0PPI 同比 PPI 環(huán)比（右） 2 0 % 1 5 % 1 0 % 5 %0%5%10%15%20%25%30%1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q12A 股整體凈利潤環(huán)比增速 A 股整體凈利潤增速申萬研究 9 “ 股市見底 ” 為時尚早 “股市見底”為時尚早盈利拐點可能更滯后當(dāng)前實際估值并不便宜數(shù)據(jù)幻覺消失、股票供應(yīng)增加年底資金緊張年底，投資者風(fēng)險偏好下降海外風(fēng)險資產(chǎn)可能下跌資料來源：申萬研究 申萬研究 10 盈利拐點可能更滯后 ? GDP只是總需求，表征總收入，和利潤增速并不完全同步，還要考慮供應(yīng) 資料來源：申萬研究 利潤增速量的增長收入增長價的增長 毛利盈利能力變化費用率GDP 供應(yīng) 1 0 0 % 5 0 %0%50%100%150%200%1Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q126%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%單季利率增速 _A 股整體 G D P （右）資料來源： Wind，申萬研究 GDP和利潤增速并不完全同步 申萬研究 11 盈利拐點可能更滯后 ? 05年盈利滯后于 GDP,09年盈利領(lǐng)先于 GDP，均由供應(yīng)環(huán)節(jié)的變化引起 ? 05年供應(yīng)增加，主要是 03年投放的產(chǎn)能到期； 08年四季度去庫存引發(fā)產(chǎn)能收縮 1 5 . 01 5 . 51 6 . 01 6 . 51 7 . 01 7 . 51 8 . 01 8 . 51 9 . 0200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709 5 0 %0%50%100%150%工業(yè)增加值增速（左軸）單季利潤增速 _A 股制造業(yè)剔除石油石化 / 電力0510152025200706200712200806200812200906200912201006201012201106201112 2 0 0 % 1 5 0 % 1 0 0 % 5 0 %0%50%100%150%200%工業(yè)增加值增速（左軸）單季利潤增速 _A 股制造業(yè)剔除石油石化 / 電力資料來源： Wind，申萬研究 資料來源： Wind，申萬研究 09年盈利領(lǐng)先于 GDP 05年盈利滯后于 GDP 申萬研究 12 盈利拐點可能更滯后 ? 2023— 2023年是本輪固定資產(chǎn)投資的高峰期，未來幾年產(chǎn)能會逐步出來 ? 例如汽車， 2023年將迎來產(chǎn)能投放的高峰期 22%25%28%31%34%2009012009052009092010012010052010092011012011052011092012012012052012090 . 0 %0 . 3 %0 . 6 %0 . 9 %1 . 2 %制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比長三角票據(jù)貼現(xiàn)月息（右）0%5%10%15%20%25%2023 2023 2023 20232023E 2023E 2023E 2023E06001200180024003000轎車產(chǎn)能 ( 萬輛 ) 產(chǎn)能增速資料來源： Wind，申萬研究 資料來源： Wind，申萬研究 0911年是制造業(yè)投資的高峰 13年汽車將迎來產(chǎn)能投放的高峰期 申萬研究 13 盈利拐點可能更滯后 ? 自上而下看， 2023年重點公司利潤增速為 0%， 2023年為 %（非金融 %，遠(yuǎn)低于目前自下而上 %） ? 自下而上，還面臨比較大的下修空間，一般是每年的 4月份開始修正 資料來源：朝陽永續(xù)，申萬研究 0%5%10%15%20%25%30%1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日15%17%19%21%23%25%27%2023 朝陽永續(xù) 2023 朝陽永續(xù) 2023 朝陽永續(xù)（右）0 . 0 % 0 . 6 % 0 . 6 %4 . 4 %1 8 . 8 %2 6 . 3 % 1 1 . 2 % 4 . 7 % 1 2 % 2 %8%18%28%重點公司整體 非金融重點公司 重點公司整體 非金融重點公司2023E 2023E自上而下 自下而上資料來源：申萬研究 12年、 13年 A股盈利預(yù)測 自下而上盈利預(yù)測調(diào)整情況 申萬研究 14 當(dāng)前實際估值并不便宜 行業(yè) 動態(tài)PE（自下而上盈利預(yù)測） PE（三季報外推） 低估幅度 歷史最低PE 相比歷史最低PE溢價可選消費（剔除航空） 24% 36% 房地產(chǎn)開發(fā) 60% 78% 乘用車 0% 26%必須消費 3% 2% 醫(yī)藥生物（剔除化藥） 5% 41% 紡織制造 48% 43% 服裝家紡 25% 90%中游（成本影響很大） 3% 78% 石油化工 4% 42% 電力 12% 27% 鋼鐵 39% 760%中游（需求更重要） 13% 65% 電氣設(shè)備 34% 223% 專用設(shè)備 1% 29% 水泥制造 39% 83% 化學(xué)制品 3% 74%TMT 45% 286% 電子 48% 281% 信息設(shè)備 909% 2158% 信息服務(wù) 23% 242%金融 7% 7% 銀行 8% 5% 證券 25% 342% 保險 9% 60%重點公司整體剔除金融 5% 39%資料來源：Wind，申萬研究，截止至2023年11月16日申萬研究 15 短期面臨的風(fēng)險 —— 數(shù)據(jù)幻覺消失、股票供應(yīng)增加 ? 11月份以后，數(shù)據(jù)幻覺會消失 ? 十八大過后，股票供應(yīng)可能增加，新股發(fā)行、銀行融資、大小非解禁 資料來源： Wind，申萬研究 01020304050602012012012022012032012042012052012062012072012082012092012102012110%10%20%30%40%50%60%70%80%90%I P O 審核家數(shù) 通過家數(shù) I P O 審核通過率（右）050000001000000015000000202300002500000030000000201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212本期開始流通市值合計 ( 萬元 )資料來源： Wind，申萬研究 今年以來 IPO審核情況 未來兩個月是大小非解禁的高峰 申萬研究 16 短期面臨的風(fēng)險 —— 年底資金緊張 ? 2023年來，確實存在較明顯的季末效應(yīng)，具體參見寬體策略第 12篇 ? 經(jīng)濟(jì)越差，實體企業(yè)對資金的需求增加 ? 今年仍是平臺貸的還款高峰期 資料來源： Wind，申萬研究 資料來源：審計署，申萬研究 3 0 % 2 0 % 1 0 %0%10%20%30%40%1Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q112Q11滬深 300 季末收益率 季末月份與上月收益率差額季末月份與下月收益率差額07000140002100028000350002023 年 2023 年 2023 年 2023 年 2023 年 2023 年及以后2023 年底地方政府性債務(wù)到期結(jié)構(gòu)10年以來股市存在較為明顯的季末效應(yīng) 今年仍然是平臺貸的還款高峰期 申萬研究 短期面臨的風(fēng)險 —— 年底，投資者風(fēng)險偏好下降 ? 截止至 2023年 11月 19日，股票型基金的收益中位數(shù)在 %左右，收益的集中度較高 資料來源： Wind，申萬研究 1 171929325041453212156 6201010203040