【正文】 增長水平。隨著國家支農(nóng)政策的逐步落實，農(nóng)民負(fù)擔(dān)減輕和收入提高，農(nóng)民消費水平也有望提高。這種收入與支出同時增長，并且收入增長大于支出增長的局勢將促使城鎮(zhèn)居民消費繼續(xù)保持快速增長趨勢。隨著可支配收入的增長，城鎮(zhèn)居民的消費性支出/收入比例呈現(xiàn)下降趨勢，%%。消費增速保持穩(wěn)定快速增長從消費實際情況看，%，而05年實際增速迅速上升到12%，06年%，消費出現(xiàn)了跳躍快速增長勢頭。紅色標(biāo)記的行業(yè)表示投資增速加快；淺綠色標(biāo)記的行業(yè)表示投資增速放緩。但政府的貨幣緊縮政策將制約投資過快增長，預(yù)計三季度固定資產(chǎn)投資維持30%左右高位增長水平的可能性較大。由于今年是“十一五”規(guī)劃的開局之年，又是地方政府換屆之年，預(yù)計政府投資動力仍然較強。投資有全面高漲的趨勢。另外，房地產(chǎn)投資出現(xiàn)快速反彈趨勢。06年前5個月，以上三類行業(yè)投，而同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速。投資保持高位增長城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速，經(jīng)04年宏觀調(diào)控出現(xiàn)回落，然而06年又呈現(xiàn)出加速趨勢，并上升至6月份的%高位水平。我們預(yù)計，06 年三季度 GDP 增長 %左右。凈出口增長對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率要低于去年同期，因為今年上半年貿(mào)易順差同比增長 212 億美元，較去年同期少增254 億美元。從三大需求因素分析來看，投資增長加速是上半年經(jīng)濟(jì)總需求增長加速的主要驅(qū)動因素，上半年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長 %，比去年同期加快 個百分點。GDP 平穩(wěn)快速增長今年上半年我國 GDP 同比實際增長 %，比 05 年上半年提高了 個百分點，比 05 年全年提高了 1個百分點。至于存貸款利率上調(diào)時間，估計 4 季度可能性較大，因為 4 季度存在通漲壓力。由于需求拉動、上游價格上漲帶來的成本推動、以及 M2 滯后效應(yīng)，預(yù)計 CPI 將繼續(xù)溫和上漲。三季度固定資產(chǎn)投資保持高位增長，消費穩(wěn)定較快增長，凈出口增長對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率有所降低。? 我們將重點關(guān)注“自主創(chuàng)新”的投資主題，重點關(guān)注研發(fā)優(yōu)勢比較突出的行業(yè)，如電力 設(shè)備、裝 備制造、新材料、通信設(shè)備制造業(yè)等；重點關(guān)注技術(shù)起點較高的行業(yè)，如生物醫(yī) 藥行業(yè)。? 我們將繼續(xù)貫徹在年度投資策略報告中制定的基本策略，圍繞“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和消費升級、人民幣升值”這兩條主線進(jìn)行股票資產(chǎn)配置。? 宏觀調(diào)控與擴(kuò)容壓力將是制約三季度市場運行的主要不確定因素；貨幣政策的適度從緊將在一定程度上收緊過剩的流動性；全球流動性緊縮將對全球經(jīng)濟(jì)增長和資本市場構(gòu)成負(fù)面影響；人民幣加速升值將提升人民幣資產(chǎn)的估值水平，牛市的“賺錢效應(yīng)” 將對場外資金產(chǎn)生巨大的吸引力。 在調(diào)整中把握市場機遇——第三季度投資策略報告摘 要：? 06 年上半年，我國經(jīng)濟(jì)總 需求出現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，投資增長加速是上半年經(jīng)濟(jì)總需求增長加速的主要驅(qū)動因素，預(yù)計 06 年三季度 GDP 增長 %左右。貨幣信貸保持快速增長的動力仍然沒有消除，預(yù)計 央行將繼續(xù)采取適度從緊 的貨幣政策，調(diào)控的重點仍然是信 貸， 貨幣信貸增速有放緩壓力。? 我們對于三季度的市場運行持相對中性的態(tài)度， 預(yù)計 市場將以時間換空間，整體上呈 現(xiàn)箱體震蕩的走勢， 上證綜指的主要運行區(qū)間在 15001750 點之間。我們將根據(jù)三季度市 場環(huán)境的變化， 規(guī)避貨幣政策、擴(kuò)容等不確定因素 帶來的投資風(fēng)險，重點把握 “成長”、 “結(jié)構(gòu)性價值重估”和“ 自主創(chuàng)新” 等主題所帶來的投資機遇。 2目 錄第一部分：宏觀經(jīng)濟(jì)運行分析 ......................................................................................................................................3GDP 平穩(wěn)快速增長 ...........................................................................3貨幣政策適度從緊 ...........................................................................8人民幣匯率有加快升值可能 ...................................................................9第二部分：市場運行狀況分析 ....................................................................................................................................102022 年上半年市場回顧 .....................................................................10影響市場運行的不確定因素將有所會增加 ......................................................12多重因素將對市場構(gòu)成強大支撐 ..............................................................12第三部分：股票市場投資策略 ....................................................................................................................................14成長是永恒的主題—— 尋找潛在的“隱形冠軍” ................................................14把握結(jié)構(gòu)性分化中的價值重估機會 ............................................................14重點關(guān)注自主創(chuàng)新的投資主題 ................................................................15第四部分：債市展望 ....................................................................................................................................................16第五部分 行業(yè)投資策略 ............................................................................................................................................17評級為優(yōu)勢的行業(yè) ..........................................................................18評級為一般的行業(yè) ..........................................................................20 第一部分：宏觀經(jīng)濟(jì)運行分析我們對宏觀經(jīng)濟(jì)的總體看法：今年上半年，我國經(jīng)濟(jì)總需求出現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，投資增長加速是上半年經(jīng)濟(jì)總需求增長加速的主要驅(qū)動因素。我們預(yù)計，06 年三季度 GDP 增長 %左右。貨幣信貸保持快速增長的動力仍然沒有消除，預(yù)計央行將繼續(xù)采取適度從緊的貨幣政策，調(diào)控的重點仍然是信貸，貨幣信貸增速有放緩壓力。在“高順差+弱美元+中美利差縮小”背景下，人民幣匯率有加快升值可能。其中，今年一季度 GDP 增長 %；二季度 GDP 增長 %，我國經(jīng)濟(jì)總需求呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢。消費增長穩(wěn)中略升，今年上半年社會消費品零售總額名義增長和實際增長率分別為 %和 %，分別比去年同期加快 和 個百分點。三季度固定資產(chǎn)投資保持高位增長，消費保持穩(wěn)定較快增長，凈出口增長對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率有所降低。圖表1 中國經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動因素名義值 實際值2022H1 2022年 2022Q1 2022H1 2022H1 2022年 2022Q1 2022H1GDP % % % % % % % %城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資 % % % % % % % 31%社會消費品零售總額 % % % % % % % %貿(mào)易順差（億美元） 398 1021 2312 614 貿(mào)易順差同比增長（億美元）466 693 65 212 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳基金。從行業(yè)投資數(shù)據(jù)看，與04年初投資快速增長驅(qū)動力不同，本輪投資快速增長的驅(qū)動力主要 4是：政府主導(dǎo)投資的基礎(chǔ)設(shè)施交通運輸業(yè)如：鐵路、城市公共交通業(yè)、以及公共設(shè)施管理業(yè)；受出口拉動的紡織、機械行業(yè)、以及通信設(shè)備制造業(yè)；消費驅(qū)動的飲料業(yè)、批發(fā)零售業(yè)。顯然，以上三類投資是近期固定資產(chǎn)投資快速增長的主要動力。而與此對比的是，投資增速放緩、或者處在相對較低水平的行業(yè)數(shù)量偏少，主要是些產(chǎn)能相對過剩、或外部需求減緩的行業(yè)，如黑色金屬冶煉、電力、道路運輸業(yè)等。對于投資增速水平，在很大程度上仍然取決于政府對基礎(chǔ)設(shè)施交通運輸業(yè)的投資力度，以及外需需求強度。美國經(jīng)濟(jì)雖然有所放緩，但放緩幅度較小，并且歐洲和日本經(jīng)濟(jì)依然強勁，外需有望持續(xù)。圖表2 主要行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速與投資增量占比202205 202212 202205 202212 202205 202212 202205投資比重 固定資產(chǎn)投資同比增長（%） 投資增量占比全國 100% 100% 100%第一產(chǎn)業(yè) % % %第二產(chǎn)業(yè) % % %采礦業(yè) % % %煤炭開采及洗選業(yè) % % %石油和天然氣開采業(yè) % % %有色金屬礦采選業(yè) % 65 % %制造業(yè) % % %飲料制造業(yè) % 21 % %紡織業(yè) % 38 % %石油加工、煉焦及核燃料加工 % % %化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) % % %黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) % % %有色金屬冶煉及壓延加工業(yè) % 23 % %通用設(shè)備制造業(yè) % % %專用設(shè)備制造業(yè) % % %交通運輸設(shè)備制造業(yè) % % %電氣機械及器材制造業(yè) % % %通信設(shè)備、計算機及其他電子設(shè)備制造業(yè) % % %電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) % % %第三產(chǎn)業(yè) % 20 % %交通運輸、倉儲和郵政業(yè) % % %鐵路運輸業(yè) % 58 % %道路運輸業(yè) % % %城市公共交通業(yè) % % % 5批發(fā)和零售業(yè) % % %房地產(chǎn)業(yè) % % %公共設(shè)施管理業(yè) % % %注：投資增量占比是指某一行業(yè)投資增量與總投資增量之比乘以100%。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳基金。從消費潛力看，%，這是自95年以來城鎮(zhèn)居民可支配收入增長的次高點（%） 。但城鎮(zhèn)居民消費性支出卻保持加速增長趨勢，城鎮(zhèn)居民在衣著、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健、交通和通訊、以及居住等產(chǎn)品上的消費支出呈現(xiàn)加速增長。%，增速處在近幾年的歷史高位。圖表3 城鎮(zhèn)居民收入增長與消費性支出食品 衣著家庭設(shè)備用品及服務(wù)醫(yī)療保健交通和通訊娛樂教育文化服務(wù)居住雜項商品和服務(wù)消費性支出/收入2022年消費性支出項目權(quán)重 % % % % % % % %收入增長 消費性支出名義增長2022 年 % 9% % % % % % % % %2022 年 % % % % % % % % % %2022 年 % % % % % % % % % %數(shù)據(jù)來源：中國經(jīng)濟(jì)景氣月報，東吳基金。這主要是因為出口權(quán)重居前的機械、紡織服裝、電子工業(yè)、電力機械、有色金屬五個行業(yè)，出口增速仍然保持較高的增長水平甚至出現(xiàn)加速增長趨勢。關(guān)于未來出口增速的走勢，可以根據(jù) OECD 領(lǐng)先指數(shù)走勢判斷。從 05 年下半年開始，美國、歐洲和日本 OECD 領(lǐng)先指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，雖然今年 5 月份美國 OECD 領(lǐng)先指數(shù)表現(xiàn)下降趨勢，但歐洲和日本 OECD領(lǐng)先指數(shù)仍然保持上升或者持平趨勢。雖然美國經(jīng)濟(jì)有所放緩，但放緩幅度較小，并且歐洲和日本經(jīng)濟(jì)依然強勁，外需有望持續(xù)。06 年 15 月，進(jìn)口同比增速為 %，增速比去年全年上升了 個百分點。而國內(nèi)有色、化工、鋼鐵、煤炭等行業(yè)產(chǎn)能相對充足、甚至過剩，導(dǎo)致這些行業(yè)進(jìn)口需求增速快速回落。顯然，這三個行業(yè)的進(jìn)口需求在很大程度上取決于固定資產(chǎn)投資增速。雖然下半年出口和進(jìn)口增速都有放緩的趨勢，但仍然能夠維持較快增長，并且出口增速有望高于進(jìn)口增速，預(yù)計三季度貿(mào)易順差仍然維持較高水平，大幅下降的可能性不大。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳基金。通貨膨脹溫和上漲CPI自今年3月以來，出現(xiàn)溫和上漲趨勢。分類別看，近期CPI穩(wěn)步上漲的動力是：食品中糧食價格出現(xiàn)恢復(fù)性快速上漲；非食品類中除居住類項目漲幅有所回落，其它7類項目價格近期同比都有所回升，甚至出現(xiàn)比較大幅度的上升，如：家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健及個人用品價格、交通通訊及服務(wù)價格。從歷史經(jīng)驗看，M2變動領(lǐng)先CPI變動12個月；CPI走勢與工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）表現(xiàn)正相關(guān)。PPI止跌回升在一定程度上將推動消費品和服務(wù)品價格的上升，進(jìn)而帶動CPI上漲。