【正文】 無形資產(chǎn) + 折舊和攤銷（ DA） FCFF = EBIT *（ 1t） + DA ?WC – Capex = NOPLAT * (1IR) 29 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? FCFF模型中采用加權平均資本成本（ WACC）作為折現(xiàn)率 ? WACC代表公司的整體風險，也即所有投資者（股東和債務人）對公司的平均期望收益率 ? Kd表示公司的債務成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計 ? Ke表示公司的股權成本，可用資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）來計算 ? D、 E可按照（ 1）債權和股本的市場價值來確定；（ 2）參考可比公司的資本結(jié)構；（ 3）按照公司的目標資本結(jié)構來確定，而非當前的資本結(jié)構 WACC = Kd*（ 1－ t） * D/(D+E) ＋ Ke* E/(D+E) 30 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? 資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）確定 Ke： ? Ke = 無風險利率（ Rf ） + β*風險溢價（ ERP） ? 無風險利率（ Rf ）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評估基準日當天的 10年期國債利率 ? β是單個股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個回歸值，收入波動性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財務杠桿越高的公司 β系數(shù)越高。公司預測未來 10年的成本每年下降3％，由于是高度競爭的行業(yè)，成本的下降大部分被消費者分享，因此公司預測產(chǎn)品價格每年下降 2%。例：超市供貨商 18 財務預測的編制 預測資產(chǎn)負債表 ? 預測留存收益 ? 留存收益 （ t+1） ＝留存收益 t ＋凈利潤－股息 ? 根據(jù)公司的股息政策，預測出股息，然后可以預測出當期的留存收益 ? 預測長期負債 ? 結(jié)合留存收益，根據(jù)公司的目標資本結(jié)構（資產(chǎn)負債率），利用動態(tài)表來預測 ? 同時也要根據(jù)企業(yè)的計劃資本性支出（ Capex）來核實負債是否滿足支出需求 19 財務預測的編制 編制現(xiàn)金流量表 ? 現(xiàn)金流量表通常分三個部分： ? 經(jīng)營活動現(xiàn)金流 ? 投資活動現(xiàn)金流 ? 融資活動現(xiàn)金流 ? 現(xiàn)金流量反映的是資產(chǎn)、負債和權益的變化，基本規(guī)律是： ? 資產(chǎn)增加 /減少 現(xiàn)金減少 /增加 ? 負債與權益增加 /減少 現(xiàn)金增加 /減少 ? 估計現(xiàn)金流量表時應當基于持續(xù)性原則，對非經(jīng)常損益進行調(diào)整 20 財務預測的編制 編制現(xiàn)金流量表 ? 資產(chǎn)負債表上每個科目的變化都應該體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，否則資產(chǎn)負債表要么不平，要么出錯 現(xiàn)金 經(jīng)營性流動資產(chǎn) 固定資產(chǎn) 融資缺口 經(jīng)營性流動負債 長期經(jīng)營性負債 付息債務 股本及資本公積 留存收益 資產(chǎn)負債表科目變化 調(diào)整 現(xiàn)金流量表 營運資金 固定資產(chǎn)購建（ Capex） 折舊 上年融資缺口 凈利潤 股息 /紅利 經(jīng)營活動現(xiàn)金流 凈利潤 折舊 營運資金減少（增加） 長期經(jīng)營性負債增加（減少） 投資活動現(xiàn)金流 （固定資產(chǎn)購建） 融資活動現(xiàn)金流 （償還上年融資缺口） 付息債務增加（減少） 股本及資本公積增加（減少） （紅利） 21 財務預測的編制 配平三張報表的變量：現(xiàn)金和短期負債 ? 公司并不會告訴你哪些是“經(jīng)營必須”的現(xiàn)金，哪些是“富余”的現(xiàn)金，只能根據(jù)經(jīng)驗和行業(yè)屬性來判斷。但在顯性期，應該根據(jù)公司的產(chǎn)能擴張計劃或者固定資產(chǎn)投資計劃（ Capex）測算。例：辦公樓租賃 注意： 企業(yè)是否存在成本確定 /不確定因素，不能用簡單的百分比來預測。 ? IR＝凈投資 / NOPLAT 12 財務預測的編制 準備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財務指標 ? 分解 ROIC，更好地理解 ROIC ? ROIC＝（ 1－ t） *（ EBIT/收入） *（收入 /投入資本） ROIC 稅前 ROIC 現(xiàn)金稅率 經(jīng)營利潤率 投入資本周轉(zhuǎn)率 經(jīng)營流動資金 /收入 固定資產(chǎn) /收入 毛利率 折舊 /收入 SGA/收入 分解 ROIC的應用 ：（ 1）和同業(yè)公司相比，確定公司 ROIC為什么高或者低？（ 2）分析公司 ROIC變化趨勢及其原因 13 財務預測的編制 準備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析行業(yè)和公司競爭優(yōu)勢 替代產(chǎn)品 進入、退出 壁壘 客戶價格 控制能力 供應商價 格控制能力 行業(yè)競爭程度 產(chǎn)品設計 和開發(fā) 購置 制造 營銷 銷售 和分銷 ?產(chǎn)品特性 ?質(zhì)量 ?上市時間 ?專有技術 ?可取得貨源 ?成本 ?外購 ?成本 ?周期 ?質(zhì)量 ?定價 ?包裝 ?品牌 ?廣告 /促銷 ?銷售效能 ?成本 ?渠道 ?運輸 如何分析行業(yè)競爭優(yōu)勢 如何分析公司競爭優(yōu)勢 14 財務預測的編制 ——確定預測的期間和詳細程度 ? 從企業(yè)的歷史、成長、在行業(yè)中的地位以及各項財務指標判斷企業(yè)所處的成長階段 ? 根據(jù)已有信息決定可明確預測的年限（一般 57年） ? 確定企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)： ? 企業(yè)以不變的比率增長（一般為中國的長期通脹率 23%），并把營業(yè)利潤以不變的比率用于再投資 ? 新增的 ROIC不變 ? 企業(yè)基準水平的 ROIC不變 WACC ROIC 顯性期 衰退期 持續(xù)期 市場競爭法則決定了一個企業(yè)最終將獲取平均投資回報，即：ROIC=WACC 三階段成長模型是對企業(yè)成長軌跡的最優(yōu)估計 10－ 15年 5－ 7年 詳細預測，盡可能做出與實際變量（單位變量、單位成本）相聯(lián)系的完整的資產(chǎn)負債表和損益表 簡化預測，重點放在收入增長，利潤率和資本周轉(zhuǎn)率