【正文】 3 1 8 43 11 18 11 22 118 9　　　　　1 5 　　　2 8 10　　　　6 　12 14 1 　　33 11　　　　1 　　　　　　1 123100 3 5 1 　　11 5 　9 3 40 * 注：１．表1中涉及的違規(guī)類型各數(shù)字代表的具體內(nèi)容如下：1=違規(guī)購(gòu)買股票；2=虛構(gòu)利潤(rùn)；3=虛列資產(chǎn)；4=擅自改變資金用途；5=推遲披露；6=虛假陳述；7=出資違規(guī)；8=重大遺漏；9=大股東占用上市公司資產(chǎn)；10=操縱股價(jià)；11=違規(guī)炒作；12=其他。手工收集的數(shù)據(jù)來源是中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站。3 樣本、變量與描述性統(tǒng)計(jì)本文將公司丑聞定義為“公司違規(guī)且受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)公開處罰的行為”。就作者所知，研究政府管制會(huì)否外溢形成隱性契約、隱性契約對(duì)投資者利益形成怎樣的影響，本文尚屬首篇。相對(duì)法律機(jī)制保護(hù)模式，在基于隱性契約的政府保險(xiǎn)模式下，股票價(jià)格下跌會(huì)少些，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期到地方政府將會(huì)不同程度地履行隱性契約，該信息會(huì)事先反映在股票價(jià)格中，投資者的損失通過股票價(jià)格的較少下跌得到一定程度的彌補(bǔ)，彌補(bǔ)的程度取決于地方政府執(zhí)行隱性契約的程度。（三）中小投資者能夠觀測(cè)到這一隱形契約以及影響其執(zhí)行的因素，并將此信息反映在股票定價(jià)中，地方政府執(zhí)行隱性契約的程度越高，公司股票價(jià)格因?yàn)槌舐剮淼膿p失越小，這就形成對(duì)投資者利益一定程度的事實(shí)保護(hù)。如果是國(guó)有企業(yè)，如果該地區(qū)的政治地位比較高、為了保護(hù)政治家的聲譽(yù)，地方政府的執(zhí)行意愿會(huì)比較強(qiáng)；（2）執(zhí)行能力，即執(zhí)行所需的資源的多少、以及地方政府是否擁有足夠的資源。（二）地方政府出于上述獎(jiǎng)懲對(duì)自身利益的影響，也會(huì)努力減少公司丑聞或者減少丑聞給投資者帶來的損失，即存在執(zhí)行隱性契約的動(dòng)機(jī)?；谏鲜隼碚摲治?，本文預(yù)測(cè)：（一）證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在進(jìn)行IPO資源地區(qū)分配時(shí)，會(huì)考慮該地區(qū)的上市公司丑聞的頻率及其嚴(yán)重程度，以增加或減少該地區(qū)IPO資源的方式進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)或者懲誡，保護(hù)市場(chǎng)的健康發(fā)展和自身的聲譽(yù)。，在上述研究的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步深入探討，在薄弱的法律環(huán)境中，政府管制作為一種替代機(jī)制，究竟是怎樣發(fā)揮作用的？管制能否成為投資者的一種隱性保險(xiǎn)。因此，法律變革總是滯后于金融發(fā)展的實(shí)踐，法律改革需要大量公眾股東相應(yīng)利益需求的支持。上述文獻(xiàn)集中了本領(lǐng)域主要的研究成果 也有一些學(xué)者認(rèn)為，法律并不是導(dǎo)致金融市場(chǎng)發(fā)展的最重要的變量，這實(shí)際上構(gòu)成了第三個(gè)方面。這些發(fā)現(xiàn)可能特別適用于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家。Pistor和許成鋼(2003)發(fā)現(xiàn)，法律天生就是不完備的，不可能制定出能準(zhǔn)確無誤地說明所有潛在損害行為的法律，因此，通過重新分配剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)而非試圖制定完備的法律，可以提高執(zhí)法的有效性。在上述的股權(quán)集中度、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、聲譽(yù)和關(guān)系以外，關(guān)于替代機(jī)制的討論更多地集中于政府管制（Glaeser和Shleifer，2003）。Johnson等（2000）則從公司治理角度研究了投資者保護(hù)和金融危機(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期，內(nèi)部人存在建立聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)來善待投資者。譬如，LLSV（1999）認(rèn)為，完善的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及股東保護(hù)措施是與較低的股權(quán)集中度相聯(lián)系的，股權(quán)集中實(shí)際上是對(duì)投資者保護(hù)不足的一個(gè)反應(yīng)。（二）討論法律薄弱時(shí)的替代機(jī)制，這可以稱為第一個(gè)方面的衍生品。Pistor等（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，執(zhí)法效率是解釋一國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模的一個(gè)重要變量，制約轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要因素是執(zhí)法效率的低下，執(zhí)法效率比法律條文的質(zhì)量對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平有更強(qiáng)的解釋力。La Porta等（LLSV，1997）發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境包括法律規(guī)則和法律實(shí)施影響證券市場(chǎng)的規(guī)模與寬度。隱性契約類似于一種隱性的地方政府保險(xiǎn)，如果能夠得到執(zhí)行，可能在事實(shí)上形成對(duì)投資者某種程度的保護(hù)，我們需要了解其執(zhí)行的程度的影響因素和違約的代價(jià)。對(duì)于地方政府而言，在其他因素相同的情況下，只要來自證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的懲罰（本文主要討論的是與IPO有關(guān)的懲罰）超過減少或者挽救丑聞公司的代價(jià)，就存在執(zhí)行契約的動(dòng)力。倘若證監(jiān)會(huì)、中小投資者、地方政府都觀察到該現(xiàn)象并默認(rèn)其存在，這就構(gòu)成了一項(xiàng)隱性契約。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能將IPO的地區(qū)分配與該地區(qū)上市公司發(fā)生丑聞的頻率及其嚴(yán)重程度聯(lián)系在一起。要減少公司丑聞的發(fā)生頻率，或者，在丑聞發(fā)生后減少其對(duì)投資者的負(fù)面影響，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須靈活運(yùn)用既有的管制權(quán)力，來保護(hù)自己的聲譽(yù)。在避免公司丑聞方面，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與中小投資者具有相似的利益和立場(chǎng)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)擁有IPO的審批權(quán)，可以影響在公司上市中擁有巨大利益的地方政府，而地方政府往往又是上市公司是否發(fā)生丑聞以及發(fā)生丑聞之后如何彌補(bǔ)投資者損失的幾乎最重要的決策影響者。證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司丑聞?lì)l發(fā)導(dǎo)致投資者損失束手無策，不能寄厚望于法律機(jī)制；另一方面，丑聞?dòng)謺?huì)影響證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，造成投資者對(duì)證監(jiān)會(huì)的不滿，令證監(jiān)會(huì)的聲譽(yù)蒙羞。在已結(jié)案件中，三九醫(yī)藥在判決后自動(dòng)向50多位投資者履行賠償義務(wù)，大慶聯(lián)誼小部分投資者經(jīng)法院強(qiáng)制執(zhí)行獲賠，其他均為調(diào)解或和解結(jié)案。譬如，最高人民法院明確規(guī)定，法院目前只受理證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)做出處罰決定的證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件，而對(duì)其他侵權(quán)行為引發(fā)的民事責(zé)任暫不追究；并且，只受理單獨(dú)或者共同訴訟，不接受集團(tuán)訴訟。2006年1月起施行的新《證券法》也加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)，規(guī)定設(shè)立證券投資者保護(hù)基金，明確規(guī)定了對(duì)投資者的損害賠償制度，為投資者提供了法律救濟(jì)的原則支持，《通知》和《規(guī)定》標(biāo)志著我國(guó)證券民事賠償機(jī)制正在逐步建立。2002年1月，最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，法院拒絕受理證券欺詐民事賠償案件的狀況有了改變。因此，在此之前，因上市公司違規(guī)受到利益侵害的中小投資者，幾乎不可能依靠司法體系獲得民事賠償（李國(guó)光和賈緯，2003）。并且，由于我國(guó)保護(hù)投資者的各項(xiàng)法律及其落實(shí)尚在建設(shè)中，所以，投資者在尋求法律保護(hù)時(shí)，受到很大的制約。但是，證監(jiān)會(huì)也并非權(quán)力無邊，在其他方面也有著自己的軟肋。但是，實(shí)際執(zhí)行時(shí)離真正的核準(zhǔn)制尚有距離。1998年后，證監(jiān)會(huì)引入發(fā)審委制度，“審批制”開始向“核準(zhǔn)制”過渡，政府原則上不再下達(dá)規(guī)模指標(biāo)，但發(fā)行額度可以跨年度使用。1989年至1998年之間，監(jiān)管模式始終是“審批制”，規(guī)模控制的方式則不斷變遷 1989－1992年為納入社會(huì)信用計(jì)劃之中的規(guī)?？刂?，1993－1995年為“總量控制，劃分額度”，1996－1998年為“總量控制，限報(bào)加數(shù)”（李東平，2001），這些辦法（尤其是1993年以后），都給地方下達(dá)了規(guī)模指標(biāo)。2 制度、文獻(xiàn)與理論分析諸多的政府管制中，證監(jiān)會(huì)的IPO遴選管制常常是學(xué)者感興趣的研究對(duì)象。與以前的研究相比，本文將隱性契約的研究進(jìn)一步拓展至政府管制領(lǐng)域，探討基于政府管制的隱性契約是否存在、以何種方式存在。后來，又逐步擴(kuò)展到解釋質(zhì)量的剛性以及激勵(lì)合同，譬如Young和Levy（2006）將可口可樂公司不輕易改變飲料質(zhì)量的行為解釋為其與顧客的隱性契約，Baker、Gibbons和Murphy（1994）研究了顯性契約（Explicit Contracts）和隱性契約在激勵(lì)合同中的互補(bǔ)作用。這種隱性預(yù)期的穩(wěn)定性、一致性、強(qiáng)度、存在的時(shí)長(zhǎng)以及變化的方向，取決于其所處環(huán)境中的其他約束條件，譬如管制機(jī)構(gòu)的意愿、能力、法律環(huán)境、社會(huì)倫理以及反復(fù)博弈導(dǎo)致的信息不對(duì)稱程度變化，等等。即便外溢的事實(shí)尚未發(fā)生，也會(huì)事先通過理性預(yù)期影響決策。本文的重點(diǎn)，是觀察、分析前者，并檢驗(yàn)其經(jīng)驗(yàn)性的存在。這種現(xiàn)象，為管制權(quán)力的外溢。在法律尚未健全的經(jīng)濟(jì)體中，政府管制可能具有權(quán)力外溢的效應(yīng)。譬如，Blanchard和Shleifer（2001）發(fā)現(xiàn)，與俄羅斯相比，中國(guó)式的聯(lián)邦主義改革始終處于集中的中央權(quán)力之下，這是中國(guó)改革相對(duì)成功的重要原因；Chen和Yuan（2004）發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)關(guān)于配股的管制性審核，一定程度減輕了上市公司盈余管理的程度；Pistor和許成鋼（2005a)認(rèn)為，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展早期的成功，最重要在于，在IPO階段采取分權(quán)程序挑選上市公司，在地區(qū)間構(gòu)造競(jìng)爭(zhēng)性配額，這種以配額制為核心的分散化行政管制替代了標(biāo)準(zhǔn)的法律治理功能。陳信元等（2003）發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于配股的管制政策誘發(fā)了上市公司機(jī)會(huì)主義式的重組行為；陳冬華等（2005）發(fā)現(xiàn)，政府關(guān)于國(guó)有企業(yè)高級(jí)管理人員的薪酬管制，可能是促使在職消費(fèi)偏高的重要原因。這既是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的慣性所致，也和社會(huì)快速轉(zhuǎn)型、法律無法及時(shí)跟進(jìn)有關(guān)。在一個(gè)不斷變遷、轉(zhuǎn)型甚至斷裂的社會(huì)中，管制作為法律的替代，可能是一個(gè)重要的備選的次優(yōu)機(jī)制。Glaeser和Shleifer（2003）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)在1887年至1917年間，社會(huì)處于快速變遷中，在產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面，政府管制比法律機(jī)制更加有效。本文認(rèn)同上述基本制度背景，并以之為起點(diǎn)。歷史傳統(tǒng)與轉(zhuǎn)型現(xiàn)實(shí)的雙重約束，構(gòu)成當(dāng)前中國(guó)法律環(huán)境進(jìn)步的極大挑戰(zhàn)。保護(hù)個(gè)人或團(tuán)體的利益——尤其是經(jīng)濟(jì)方面的利益——免受其它個(gè)人或團(tuán)體的損害，并不是法律的主要任務(wù)；而對(duì)于受到國(guó)家損害的個(gè)人或團(tuán)體的利益，法律則根本不予保護(hù)”；“法律總是以垂直方式發(fā)生作用——由國(guó)家指向個(gè)人，而不是以水平的方式在個(gè)體之間發(fā)生作用”（Bodde和Morris，1973）。而且，從歷史上看，中國(guó)便缺乏民法傳統(tǒng)，民事糾紛亦主要由刑法替代解決，但刑法上的懲罰未必能補(bǔ)償受害者的財(cái)富損失*本文為國(guó)家自然科學(xué)基金課題70572105和70602011的階段性成果，感謝教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院以及南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心 “經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型研究”985計(jì)劃課題資助，感謝澳大利亞Monash大學(xué)商學(xué)院的訪問學(xué)者基金資助，感謝南京大學(xué)范從來教授、楊雄勝教授、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)陳信元教授、原紅旗教授、朱凱副教授、夏立軍副教授、杜蘭大學(xué)李志文教授、清華大學(xué)陳曉教授、廈門大學(xué)孫謙教授、北京大學(xué)姜國(guó)華副教授、休斯敦大學(xué)Tong Lu教授、香港中文大學(xué)黃德尊教授和中山大