【正文】 ，很大程度上呈現(xiàn)出了一種滯脹的態(tài)勢。一、全球經(jīng)濟(jì)疲弱格局之下的拐點(diǎn)之年，經(jīng)濟(jì)疲弱格局仍將延續(xù)根據(jù)我們對全球經(jīng)濟(jì)增長長波（康德拉基耶夫周期）運(yùn)動(dòng)的理解，2005年是本輪長波繁榮期的頂點(diǎn)，2008年由美國次貸危機(jī)所引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)是本輪長波由繁榮走向衰退的大拐點(diǎn)，2010年至2015年則是長波由衰退向蕭條的過渡期，滯脹是這一階段的一個(gè)基本特征?；趯?013國際市場風(fēng)險(xiǎn)與美元資產(chǎn)收益水平變化特征的預(yù)判，我們認(rèn)為明年的美元指數(shù)將處于震蕩回落的弱勢格局。展望2013，美國經(jīng)濟(jì)疲弱格局之下還要經(jīng)歷庫存周期波動(dòng)造成的先抑后揚(yáng)波動(dòng)，財(cái)政政策進(jìn)一步緊縮幾成定局，保持貨幣政策的寬松性成為美聯(lián)儲(chǔ)的必然選擇?；趯?013下半年及之后，歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)將逐漸趨緩，全球經(jīng)濟(jì)在美國、中國新一輪庫存周期啟動(dòng)之后復(fù)蘇態(tài)勢將會(huì)隨之改善的判斷，我們認(rèn)為，國際經(jīng)濟(jì)將會(huì)在明年的下半年進(jìn)入后新一輪的后危機(jī)時(shí)代，投資者對國際金融風(fēng)險(xiǎn)的判斷也將進(jìn)入再評估的階段，進(jìn)而國際資本流動(dòng)方向也將會(huì)隨之逐漸趨于轉(zhuǎn)換。就全年的趨勢變化情況來看，不管是歐債危機(jī)還是全球增長態(tài)勢，上半年的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)大于下半年，國際風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)呈現(xiàn)出一種先急后緩的態(tài)勢。在全球經(jīng)濟(jì)依舊疲弱的大格局之下，全球增長的兩大引擎美國和中國將會(huì)迎來新一輪庫存周期的拐點(diǎn)之年，受此影響，2013年的美國和中國經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷先抑后揚(yáng)的態(tài)勢；歐洲、日本仍將延續(xù)衰退，新興經(jīng)濟(jì)體、資源出口國面臨的增長壓力依然居高難下。從全球主要經(jīng)濟(jì)體中周期復(fù)蘇所面臨的主要制約因素來看，如美國的財(cái)政去杠桿化，歐洲的“危機(jī)—緊縮—衰退—危機(jī)”緊縮循環(huán)，中國的產(chǎn)能過剩等，2013年這些因素相比2012都很難有根本的改觀。53 / 60目錄引言 1一、全球經(jīng)濟(jì)疲弱格局之下的拐點(diǎn)之年 2，經(jīng)濟(jì)疲弱格局仍將延續(xù) 2——美、中疲弱格局之下的庫存周期拐點(diǎn)之年 4——美國主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)主旋律 4“引擎”先抑后揚(yáng)——美國、中國進(jìn)入庫存周期轉(zhuǎn)換之年 日本與新興經(jīng)濟(jì)體增長壓力依舊居高難下 8——國際資本流動(dòng)趨勢拐點(diǎn)之年 10——后布雷頓森林體系之下的國際資本環(huán)流 10——?dú)W債危機(jī)與全球增長憂慮 13——國際資本趨勢流向迎來拐點(diǎn)之年 15，大宗先抑后揚(yáng) 16 16 18二、美國：庫存周期轉(zhuǎn)換，疲弱復(fù)蘇先抑后揚(yáng) 19，庫存周期臨近轉(zhuǎn)換 19，微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù) 19，2013景氣態(tài)勢先抑后揚(yáng) 26，奠定弱勢復(fù)蘇格局 29：妥協(xié)預(yù)期樂觀，緊縮幾成定局 29，拖累復(fù)蘇效應(yīng)明顯 緊財(cái)政迫使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策延續(xù)寬松 33三、歐洲：危機(jī)趨于緩和，經(jīng)濟(jì)衰退依舊 34：風(fēng)險(xiǎn)程度趨緩，徹底平息尚遠(yuǎn) 34，危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)總體趨緩 34 “邊緣博弈”決定危機(jī)難以就此平息 3經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)，使2013年風(fēng)險(xiǎn)先急后緩 38“危機(jī)—緊縮—衰退—危機(jī)—…”循環(huán)持續(xù)，經(jīng)濟(jì)衰退形勢難改 39，歐洲再陷衰退 39 41四、日本：新一輪“失去十年”的開端？ 42 42 43，短期尚無危機(jī)風(fēng)險(xiǎn) 44 48五、結(jié)論 49圖表目錄圖1：全球長波的一般形態(tài) 3圖2：全球GDP實(shí)際同比增速 3圖3：OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù) 3圖4：OECD失業(yè)率 3圖5：IMF全球通脹指數(shù) 3圖6：后布雷頓森林體系全球商品與貨幣循環(huán)格局 4圖7：后布雷頓森林體系全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力循環(huán)格局 4圖8：全球主要貿(mào)易大國經(jīng)常項(xiàng)目收支余額 5圖9：全球經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)增速 5圖 10：美國零售商庫存環(huán)比 6圖 11：美國商業(yè)庫存波動(dòng)與庫存對GDP增長率的拉動(dòng)率 6圖 12：美國商業(yè)零售庫存增速與GDP增速 6圖 13：美國商業(yè)零售庫存增速與GDP環(huán)比增速 6圖 14：中國制造業(yè)PMI 7圖 15：中國非制造業(yè)PMI 7圖 16：中國產(chǎn)成品庫存與原材料庫存 7圖 17：歐元區(qū)PMI 9圖 18：日本PMI 9圖 19：印度PMI 9圖 20：澳大利亞PMI 9圖 21：巴西PMI 10圖 22：摩根大通全球綜合PMI 10圖23：后布雷頓森林體系之下貿(mào)易美元環(huán)流格局 11圖24：后布雷頓森林體系之下金融資本環(huán)流格局 11圖25：美國國際私人資本凈流入與新興經(jīng)濟(jì)體資本凈流入 11圖26：美國國際資本凈流入與亞洲發(fā)展中國家資本凈流入 12圖27：美國國際私人資本凈流入與非洲國家資本凈流入 12圖28：標(biāo)普500VIX指數(shù)與美元指數(shù) 12圖29：標(biāo)普500VIX指數(shù)與新興市場貨幣指數(shù) 12圖30：歐債與新興市場貨幣指數(shù)（1） 12圖31：歐債與新興市場貨幣指數(shù)（2） 12圖32：標(biāo)普500VIX指數(shù)與人民幣升值預(yù)期 13圖33：標(biāo)普500VIX指數(shù)與中國熱錢凈流入額 13圖34：西班牙、意大利到期債務(wù)規(guī)模 14圖35：希臘、葡萄牙、愛爾蘭到期債務(wù)規(guī)模 14圖36：歐債危機(jī)與標(biāo)普500VIX指數(shù) 14圖37：美國、全球PMI指數(shù)與標(biāo)普500VIX指數(shù) 14圖38：美國國際私人資本凈流入與亞洲發(fā)展中國家資本凈流入 15圖39：標(biāo)普500VIX指數(shù)與中國熱錢凈流入額 15圖40：人民幣匯率指數(shù) 16圖41：美元兌人民幣NDF 16圖42：標(biāo)普500VIX指數(shù)與美元指數(shù) 16圖43：美國聯(lián)邦基金利率與美元指數(shù)（1） 17圖44：美國聯(lián)邦基金利率與美元指數(shù)（2） 17圖45：美國失業(yè)率、核心通脹率與聯(lián)邦基金利率 17圖46：美國勞動(dòng)參與率 18圖47：美國非農(nóng)行業(yè)雇傭率（招聘率） 18圖48：OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比與CRB指數(shù) 18圖49：美元指數(shù)與CRB指數(shù) 18圖 50：美國實(shí)際GDP與GDI（實(shí)際國內(nèi)總收入）增長率 19圖 51：美國家庭負(fù)債比例 20圖 52：美國家庭負(fù)債凈額與凈增加額 20圖 53：美國家庭消費(fèi)信貸與住房抵押貸款增速 21圖 54：美國家庭消費(fèi)信貸與住房抵押貸款凈增加額 21圖 55：美國家庭消費(fèi)部門資產(chǎn)總額與增速 21圖 56：美國家庭金融資產(chǎn)與房地產(chǎn)資產(chǎn) 21圖57：美國商業(yè)銀行信貸撇賬率 22圖58：美國商業(yè)銀行倒閉求援?dāng)?shù)量 22圖59：銀行資產(chǎn)規(guī)模再度快速增長 22圖60：銀行資產(chǎn)負(fù)債比不斷提高 22圖61：美國所有商業(yè)銀行資產(chǎn)增速（同比） 22圖62：美國所有商業(yè)銀行信貸投放增速 22圖63：美國商業(yè)銀行工商貸款標(biāo)準(zhǔn)變化 23圖64：美國商業(yè)銀行地產(chǎn)貸款標(biāo)準(zhǔn)變化 23圖65：美國商業(yè)銀行消費(fèi)貸款標(biāo)準(zhǔn)變化 23圖66：美國商業(yè)銀行借貸意愿變化 23圖67：美國商業(yè)銀行貸款需求變化 24圖68：美國商業(yè)銀行貸款利差標(biāo)準(zhǔn)變化 24圖69：美國所有商業(yè)銀行分類別信貸投放增速 24圖70：美國所有商業(yè)銀行信貸投放增速 24圖 71：美國私人建筑、住宅投資對經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長的貢獻(xiàn)率 25圖 72：美國房價(jià)指數(shù) 25圖 73：美國房地產(chǎn)市場景氣指數(shù) 25圖 74：美國新建住房銷售 25圖 75：美國住房抵押貸款總額與增速 26圖 76：美國住房抵押貸款增加額 26圖 77：美國商業(yè)零售庫存增速與GDP增速 27圖 78：美國商業(yè)零售庫存增速與GDP環(huán)比增速 27圖 79：美國零售庫存與個(gè)人消費(fèi)支出 27圖 80：美國零售庫存與私人投資 27圖 81：美國零售商庫存環(huán)比 28圖 82：美國商業(yè)庫存波動(dòng)與庫存對GDP增長率的拉動(dòng)率 28圖 83：耐用品訂單與零售業(yè)庫存 28圖 84：美國零售商庫存與制造業(yè)訂單 28圖 85：美國個(gè)人消費(fèi)支出同比 29圖 86：美國投資同比增速 29圖 87：美國商業(yè)庫存與住宅投資對GDP增長率的拉動(dòng)率 29圖 88：美國財(cái)政懸崖主要項(xiàng)目構(gòu)成 31圖 89：財(cái)政懸崖不同解決方案將對其經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的沖擊 31圖 90：美國國債總額 32圖 91：美國國債同比增速 32圖 92：美國財(cái)政赤字增速 32圖 93：美國財(cái)政收入與支出同比增速 32圖 94：美國財(cái)政赤字占GDP比重 32圖 95：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期財(cái)政支出平均增速 32圖 96：美國政府部門就業(yè)人口占勞動(dòng)力人口比重 32圖 97：美國政府部門就業(yè)人數(shù) 32圖 98：歷史上美國經(jīng)濟(jì)觸底之后財(cái)政對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)率比較 33圖 99：歷史上美國經(jīng)濟(jì)觸底之后聯(lián)邦與地方財(cái)政對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)率比較 33圖 100：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（1） 34圖 101：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（2） 34圖 102：聯(lián)邦基金利率與目標(biāo)利率 34圖103：歐債危機(jī)與標(biāo)普500VIX指數(shù) 35圖 104：歐元區(qū)相互交織的債權(quán)債務(wù)關(guān)系 36圖 105：核心國、重災(zāi)國協(xié)同救助與否利害關(guān)系博弈 36圖 106：核心國、ECB與重災(zāi)國在協(xié)同應(yīng)對危機(jī)過程中的“邊緣博弈” 37圖 107：歐債危機(jī)演繹成拉鋸戰(zhàn)是雙方“邊緣博弈”的必然結(jié)果 37圖 108：歐央行、英央行、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張規(guī)模 38圖 109：歐央行、英央行、美聯(lián)儲(chǔ)債券持有規(guī)模 38圖110：西班牙、意大利到期債務(wù)規(guī)模 39圖111：希臘、葡萄牙、愛爾蘭到期債務(wù)規(guī)模 39圖112：歐盟政府債務(wù)同比增速 40圖113：歐元區(qū)政府消費(fèi)支出增速 40圖114：歐元區(qū)失業(yè)率 40圖115：歐元區(qū)居民消費(fèi)支出增速 40圖116：歐元區(qū)銀行部門信貸增速 41圖117：歐元區(qū)固定資產(chǎn)形成總額 41圖 118：歐洲Markit綜合PMI 41圖 119：歐洲服務(wù)業(yè)與制造業(yè)PMI 41圖120：歐洲經(jīng)濟(jì)增長率 41圖121：歐洲工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比 41圖122：歐盟27國主要出口對象占27國總體對外貿(mào)易的比重 42圖123：歐洲產(chǎn)成品庫存與工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的周期律動(dòng)關(guān)系 42圖124：日本經(jīng)濟(jì)增長率 44圖125：日本經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo) 44圖126：日本的內(nèi)需與外需 45圖127：主要需求對日本經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率 45圖128：日本與其他高負(fù)債國家政府債務(wù)／GDP 45圖129：日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù) 45圖130：日本債務(wù)增速與經(jīng)濟(jì)增速 46圖131：日本、美國、香港外債/GDP 47圖132：日本與其他國家外債/GDP 47圖133：日本與主要國家政府國際債券未償還額（1） 47圖134：日本與主要國家政府國際債券未償還額（2） 47圖134：日本與主要國家政府國際債券未償還額（1） 47圖135：日本與主要國家政府國際債券未償還額（2） 47圖137：日本與主要國家外匯儲(chǔ)備 48圖138：日本外匯儲(chǔ)備與公共部門外債總額 48圖139：國債規(guī)模超萬億美元的國家 48圖140：日本與主要國家長期國債收益率 49圖141：日本與主要國家國債CDS 49圖142：日元、美元與標(biāo)普500VIX指數(shù) 50圖143：日元、美元與標(biāo)普500VIX指數(shù) 50表1： 2表2：美國經(jīng)濟(jì)周期劃分 19表3：2010年以來南歐國家的結(jié)構(gòu)性改革 42引言根據(jù)我們對全球經(jīng)濟(jì)增長長波運(yùn)動(dòng)的理解，2005年是本輪長波繁榮期的頂點(diǎn)，2008年由美國次貸危機(jī)所引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)是本輪長波由繁榮走向衰退的大拐點(diǎn)，2010年至2015年則是長波由衰退向蕭條的過渡期。在美國的資產(chǎn)收益率已經(jīng)很低的情況下，隨著危機(jī)的消退和經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，新興經(jīng)濟(jì)體將會(huì)再度成為國際資本青睞的投資洼地美元震蕩回落，大宗先抑后揚(yáng)基于對2013國際市場風(fēng)險(xiǎn)與美元資產(chǎn)收益水平變化特征的預(yù)判，我們認(rèn)為明年的美元指數(shù)將處于震蕩回落的弱勢格局。就全年的趨勢變化來看，不管是歐債危機(jī)還是全球增長態(tài)勢，上半年的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)大于下半年，國際風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)呈現(xiàn)出一種先急后緩的態(tài)勢。美、中迎來庫存周期拐點(diǎn)，歐、日衰退依舊在全球經(jīng)濟(jì)依舊疲弱的大格局之下，全球增長的兩大引擎美國和中國將會(huì)迎來新一輪庫存周期的拐點(diǎn)之年，受此影響，2013年的美國和中國經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷先抑后揚(yáng)的態(tài)勢；歐洲、日本仍將延續(xù)衰退，新興經(jīng)濟(jì)體、資源出口國面臨的增長壓力依然居高難下。從全球主要經(jīng)濟(jì)體中周期復(fù)蘇所面臨的主要制約因素來看，如美國的財(cái)政去杠桿化，歐洲的“危機(jī)—緊縮—衰退—危機(jī)”緊縮循環(huán)，中國的產(chǎn)能過剩等，2013年這些因素相比2012都很難有根本的改觀。海外宏觀2013——拐點(diǎn)之年——2013國際經(jīng)濟(jì)展望2013全球經(jīng)濟(jì)疲弱格局仍將延續(xù)根據(jù)我們對全球經(jīng)濟(jì)增長長波運(yùn)動(dòng)的理解，2005年是本輪長波繁榮期的頂點(diǎn)，2008年由美國次貸危機(jī)所引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)是本輪長波由繁榮走向衰退的大拐點(diǎn)，2010年至2015年則是長波由衰退向蕭條的過渡期。宏觀經(jīng)濟(jì)[table_invest]發(fā)布日期：2012年12月19日美國與全球經(jīng)濟(jì)增速標(biāo)普VIX指數(shù)與中國熱錢流入凈額相關(guān)研究報(bào)告[table_report][table_main]宏觀深度模板證券研究報(bào)告宏觀深度根據(jù)三周期嵌套理論，處在長波由衰退向蕭條過渡期階段的本輪中周期將是一個(gè)相對平穩(wěn)，而又有些乏味、煎熬的朱格拉周期。因此，就全球經(jīng)濟(jì)的總體增長水平而言，我們認(rèn)為明年的全球經(jīng)濟(jì)增速較今年也難有明顯的改善。國際風(fēng)險(xiǎn)先急后緩，國際資本流動(dòng)臨近拐點(diǎn)2013年，不管是歐債危機(jī)反復(fù)還是由全球增長乏力所產(chǎn)生的憂慮，其所造成的國際風(fēng)險(xiǎn)水平將會(huì)較2012年整體趨緩。隨著2013下半年及之后國際風(fēng)險(xiǎn)的趨勢性放緩，我們認(rèn)為國際經(jīng)濟(jì)將隨之進(jìn)入新一輪的“后危機(jī)時(shí)代”，國際投資者對全球風(fēng)險(xiǎn)的判斷也將進(jìn)入再評估的階段，進(jìn)而將影響到國際資本流動(dòng)方向。從實(shí)際需求和定價(jià)貨幣購買力變化的角度判斷，2013年大宗商品價(jià)格將呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的格局。根據(jù)三周期嵌套理論，處在長波由衰退向蕭條過渡期階段的本輪中周期將是一個(gè)相對平穩(wěn)，而又有些乏味、煎熬的朱格拉周期。因此，就全球經(jīng)濟(jì)的總體增長水平而言，我們認(rèn)為明年的全球經(jīng)濟(jì)增速較今年也難有明顯的改善。2013年