【正文】 消費增速判斷基礎(chǔ)上，可以預(yù)見的是：各個細分行業(yè)依然具有較大發(fā)展空間，消費普及下的市場深拓展、消費升級下內(nèi)生增速均是驅(qū)動力。圖 4城鎮(zhèn)高高等、中等、低收入階層衣著消費額（元）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所圖 5城鎮(zhèn)高等、中等、低收入階層衣著消費價格(元)資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所（三）服飾消費普及、升級使未來510年內(nèi)銷增速15%20%結(jié)合不同國家居民人均服裝消費額、中國不同區(qū)域、不同收入階層差異，伴隨著中國經(jīng)濟發(fā)展，我們可以得出以下結(jié)論：未來510年，中國服裝消費有望實現(xiàn)15%20%增速（連續(xù)10年15%增速：2019年中國城鎮(zhèn)居民人均服裝消費485美元，相當(dāng)于日本2008年人均消費57%）。（3）高收入階層和東部地區(qū)居民服裝消費層次不斷提升，進入注重品牌階段。圖 2東部、中部、西部人均收入和國內(nèi)服裝消費（2008，元）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所圖 3東部、中部、西部人均收入和國內(nèi)服裝消費（2008，元）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所（2）中高收入階層消費層次向中、低收入階層普及。圖 1中外人均服裝、鞋類消費額比較（美元）資料來源：Euromonitor 國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所（中國農(nóng)村數(shù)據(jù)指衣著類人均消費，包括服裝和鞋類）（二）收入提升VS人均服飾消費我們對收入提高情況下中國居民服裝消費情況進行研究，可以得出結(jié)論：隨著中國經(jīng)濟發(fā)展，以及城鎮(zhèn)化進程推進，中國服飾消費也存在普及的過程，該歷程具有以下特征：（1）東部消費層次向中部、西部普及。目 錄一、服裝消費空間巨大 4（一）人均服飾消費國內(nèi)外差異巨大 4（二）收入提升VS人均服飾消費 4（三）服飾消費普及、升級使未來510年內(nèi)銷增速15%20% 5二、龐大人口孕育了巨大服飾市場，各子行業(yè)均增長較快 6（一）正裝(包括高端線路女裝)：消費升級受益者，增速較為平穩(wěn) 6（二）休閑服：消費普及的受益者，關(guān)注代理商模式助漲助跌效應(yīng) 7（三）家紡行業(yè)：受益于消費升級，與地產(chǎn)成交具有高度相關(guān)性 8（四）女鞋行業(yè)：兼并收購與內(nèi)生增長兩種模式并存 9（五）體育服飾：受益消費普及，08年過度樂觀影響09年業(yè)績 10（六）戶外行業(yè)：新興行業(yè)潛力巨大，公司規(guī)模尚小 11（七）各行業(yè)未來增速匯總 11三、經(jīng)濟復(fù)蘇+庫存消化，2010年服裝業(yè)績彈性較大 12（一）經(jīng)濟復(fù)蘇推動終端服裝零售增速曲折回升 12（二）重點企業(yè)訂貨會數(shù)據(jù)和逐月零售數(shù)據(jù) 13（三）2010年業(yè)績彈性分析及公司盈利預(yù)測 15四、維持內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級 17（一）A股品牌服飾具備投資價值 17（二）繼續(xù)維持內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級 17五、行業(yè)表現(xiàn)催化劑 19六、潛在風(fēng)險 19七、2010年A股紡織板塊重點關(guān)注上市公司 20（一）七匹狼（002029）：期待精細化管理下的持續(xù)成長 20（二）美邦服飾（002269）：中國大眾休閑領(lǐng)域最成功類SPA企業(yè) 22（三）報喜鳥（002154）：依托商務(wù)系列，業(yè)績有望穩(wěn)健增長 24插 圖 目 錄 27表 格 目 錄 28一、服裝消費空間巨大（一）人均服飾消費國內(nèi)外差異巨大我們將2008中國人均服裝、鞋類消費與主要發(fā)達經(jīng)濟體進行對比：，；；，是中國農(nóng)村地區(qū)11倍。A、UNIQLO、ZARA等品牌如果向二線城市延伸，有可能會引起這些地區(qū)競爭格局變化。Hamp。如果經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底，各品牌服裝終端經(jīng)銷商銷售壓力將會再次出現(xiàn)，行業(yè)需要再次去庫存化，從而影響各經(jīng)銷商2010年秋冬季訂貨會積極性。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：限額以上服裝批發(fā)和零售額增速、重點大型商場服裝零售增速超越預(yù)期，則表明單店有望出現(xiàn)內(nèi)生增長、經(jīng)銷商擴張渠道動將提高，與此同時，銷售價格具備提升基礎(chǔ)，從而帶動毛利率提高，所有的品牌企業(yè)均將受益于此。行業(yè)估值與投資建議：維持服裝內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合各公司訂貨會制度、終端零售，對2010年業(yè)績進行預(yù)測。需要關(guān)注的重點公司股票名稱股票代碼評 級股價（元）合理價值EPS(元)PE（X）0811EPS CAGRROE2008區(qū)間（元）09E10E11E09E10E11E七匹狼推 薦 %%美邦服飾推 薦 %%報喜鳥推 薦 %%羅萊家紡謹慎推薦 %%星期六謹慎推薦 %%探路者中 性 %%資料來源：中國銀河證券研究所（當(dāng)前價格為2009年12月22日收盤價）33 / 33投資概要： 驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：在假定居民可支配收入、農(nóng)村人均現(xiàn)金純收入增速見底的情況下，隨著消費者信心指數(shù)見底回升，2009年全年服裝零售增速有望達到19%，2010年有望達到24%25%。l 維持服裝內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級，主要基于對行業(yè)發(fā)展前景、以及2010/2011年業(yè)績彈性看好。隨著消費者信心指數(shù)、居民收入增速見底回升，服裝內(nèi)銷零售自9月份起逐步走高。其中，家紡行業(yè)受地產(chǎn)成交面積增速影響較大。國內(nèi)外人均服飾消費額差距研究表明：未來510年，中國服裝消費有望實現(xiàn)15% 20%增速；此次危機只是暫緩居民服飾消費增速。品牌服飾行業(yè)報告2009年12月25日行業(yè)深度報告重回渠道擴張、提價雙輪驅(qū)動時代推 薦 維持評級核心觀點:分析師馬 莉*：Mali_yj(：(8610)6656 8489相關(guān)研究1．2009年下半年投資策略：看淡出口，2009年投資策略：規(guī)避周期，尋找穩(wěn)健增長型企業(yè)3．報喜鳥深度研究：精耕細作，4．七匹狼深度研究：美邦服飾深度研究：l 2006年以來品牌服飾步入加速成長期，金融危機使增速延緩。在收入增長推動下，20062008年休閑服、女鞋、運動服、正裝、戶外類上市公司增速較快，利潤復(fù)合增長率普遍在40%以上。l 結(jié)合渠道、單店內(nèi)生、毛利率對各細分行業(yè)增速研究表明：未來23年，戶外行業(yè)增速高于休閑服飾，正裝（品牌運營型企業(yè)）、女鞋整體平穩(wěn)，運動服飾在2008年過度樂觀下高渠道擴張、高訂貨量部分仍需在2010年消化。l 2010年重回渠道擴張與提價雙輪驅(qū)動時代。隨著經(jīng)銷商存貨有效消化，2010H2品牌服飾龍頭重回渠道擴張、提價雙輪驅(qū)動時代，2010年收入增速有望達到20%、利潤增速30%。根據(jù)渠道擴張、單店內(nèi)生增長、產(chǎn)品提價，結(jié)合公司估值，推薦七匹狼（維持）、美邦服飾（上調(diào)）、報喜鳥（維持），羅萊、富安娜、星期六、探路者建議長線投資者在估值恢復(fù)到合理水平介入。我們與市場不同的觀點：對于內(nèi)銷型上市公司，市場整體較為看好，我們獨特之處在于定量化：根據(jù)各細分行業(yè)特征，從驅(qū)動因素變化預(yù)測未來23年各行業(yè)龍頭收入、利潤增速。我們認為，終端服裝零售持續(xù)好轉(zhuǎn)，七匹狼2010H2有望超預(yù)期，美邦服飾隨著ME CITY體系化運作、加盟引入，存在超預(yù)期機會?；谇罃U張、單店內(nèi)生增長、產(chǎn)品提價，結(jié)合公司估值，推薦“七匹狼（維持）”“美邦服飾（上調(diào)）”“報喜鳥（維持）”。主要風(fēng)險因素：（1）宏觀經(jīng)濟再次探底。（2）外資引發(fā)細分市場競爭格局變化。M、Camp。（3）家紡企業(yè)由于和地產(chǎn)高度相關(guān)性，地產(chǎn)政策如果導(dǎo)致成交面積大幅下滑，也將滯后反映在家紡企業(yè)收入數(shù)據(jù)中。如此大的差距，使未來較長一段時期中國服裝消費增速具有巨大空間。例如2008年浙江城鎮(zhèn)地區(qū)人均服裝消費1546元，分別是貴州、2倍；而2008年貴州服裝消費額相當(dāng)于江蘇省2006年水平。圖4摘取了國家統(tǒng)計局城鎮(zhèn)不同收入階層人均服裝消費數(shù)據(jù)：2008年，低收入階層人均服裝消費層次相當(dāng)于中等收入階層2002年水平，中等收入階層人均服裝消費層次相當(dāng)于高收入階層2002年水平。其中，高收入階層消費服裝單價從2002年92元/件提高至178元/件，%。在收入增長推動下，2000年以來，尤其20042008年期間，無論是休閑服、女鞋、運動服、戶外、正裝（品牌運營型企業(yè)）、家紡等均獲得快速增長。二、龐大人口孕育了巨大服飾市場，各子行業(yè)均增長較快（一）正裝(品牌運營型企業(yè))：消費升級受益者，增速較為平穩(wěn)n 男正裝起步于20世紀80年代，90年代中期溫州品牌崛起使該行業(yè)由工業(yè)化品牌階段進入品牌運營階段；PORTS1993年則直接以高端女裝品牌運營商角色進入中國。報喜鳥、%、20%；而凈利潤增速分別為46%、%。（有關(guān)該行業(yè)分析參見我們深度報告：《報喜鳥：精耕細作，》）n 未來各家企業(yè)具有平穩(wěn)增長特征：渠道每年5%10%緩慢增長（相對高端定位決定品牌擴張速度較慢）、5%10%提價幅度（相對高端定位使提價能力超過其他細分行業(yè)）；利潤增速超越收入增速：來自于提價下的毛利率提高，帶動銷售凈利潤率提高。其中，七匹狼、利郎、美邦服飾收入復(fù)合增長率分別為85%、65%、50%，凈利潤增速75%、116%、194%。n 新品牌開拓、壓縮代理商層次帶來的毛利率提升，也將對休閑服業(yè)績增長具有推動作用。而毛利率提升，以及部分費用相對節(jié)約，有望帶動利潤增速超過30%。圖 10休閑服：重點企業(yè)收入增速2008市場總額4580億，CAGR4=%資料來源：Euromonitor公司公告 中國銀河證券研究所圖 11休閑服：重點企業(yè)利潤增速(百萬)資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖 12休閑服：重點企業(yè)渠道擴張資料來源：Euromonitor公司公告 中國銀河證券研究所圖 13休閑服：重點企業(yè)毛利率提升資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所（三）家紡行業(yè)：受益于消費升級，與地產(chǎn)成交具有高度相關(guān)性n 起步于2000年后，隨著居民對家居家裝重視而逐步發(fā)展。n 家紡行業(yè)整體發(fā)展尚不成熟，缺乏絕對龍頭企業(yè)。n 為了發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)、搶占渠道，未來35年，中國家紡行業(yè)有望重走女鞋行業(yè)發(fā)展路徑即類似于百麗國際（）通過兼并收購迅速成為行業(yè)中絕對龍頭。但由于家紡軟裝飾功能存在，收入增速必然受到房地產(chǎn)成交面積影響。為了強化渠道力量，百麗國際（）上市后，憑借資本平臺，2002008年連續(xù)收購奧斯集團、妙麗、森達、美麗寶，確立女鞋零售業(yè)龍頭地位。n 達芙妮國際（）、星期六屬于內(nèi)生增長型企業(yè)，在渠道深拓展、開拓新品牌（達芙妮04年5月開拓的“SHOEBOX”09年營業(yè)利潤有望超過1億港元）驅(qū)動下，%、42%；利潤復(fù)合增長率39%、47%。n 驅(qū)動各家企業(yè)未來兩年業(yè)績增長的動力，主要來自于渠道深拓展，以及提價效應(yīng)帶來內(nèi)生增長?？紤]到2009年Q1大規(guī)模促銷終止，2010年毛利率也有望得以恢復(fù)，星期六和達芙妮凈利潤增速超過30%。n 雖然2008年增速較快，但自下半年開始，各代理商對2008年奧運會過度樂觀的負面影響已經(jīng)體現(xiàn)渠道擴張過快、訂貨過多等等，2009H1成為各運動服代理商整合渠道高峰期，例如百麗上半年關(guān)閉346家運動服渠道，而達芙妮則退出NIKE代理。隨著存貨消化完畢，運動行業(yè)有望重回增長，行業(yè)龍頭市占率將出現(xiàn)逐步提升趨勢。n 我們判斷李寧和安踏渠道有望拓展至10000家，而中國動向因為基數(shù)低，渠道擴張空間和速度更大。圖 22體育用品：重點企業(yè)收入增速2008市場總額520億，CAGR4=20%+資料來源：Euromonitor公司公告 中國銀河證券研究所圖 23體育用品：重點企業(yè)利潤增速(百萬)資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖 24體育用品：重點企業(yè)渠道增速資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖 25體育用品：重點企業(yè)毛利率水平資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所（六）戶外行業(yè)：新興行業(yè)潛力巨大，公司規(guī)模尚小n 戶外作為新興行業(yè)，起步于1995年。目前行業(yè)中缺乏強有力的龍頭，2008年品牌數(shù)415家，活躍品牌270個（國內(nèi)95個，國外175個）。n 由于目前戶外行業(yè)整體基數(shù)較小，低基數(shù)為高增長提供空間，預(yù)計未來了兩年行業(yè)增速仍維持在35%40%之間。圖 26戶外：重點企業(yè)收入、利潤增速及渠道（百萬，個），CAGR7=%資料來源：Euromonitor公司公告 中國銀河證券研究所圖 27戶外：重點企業(yè)毛利率、銷售凈利