【正文】 用靜態(tài)均衡方法得出了證券價格的決定理論。如果投資資金來源于股票融資，那么內(nèi)部收益率應該大于零，預期投資項目未來現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值也應該為正，至少要大于零。資產(chǎn)定價理論就是確認新投資項目的有關(guān)投資特征，并確定該項目的資本成本，在不確定的情況下進行資本預算，一次來評價該項目現(xiàn)金流量的一種理論。后來，羅瑞/薩沃基和海爾西弗又提出僅有內(nèi)部收益率的決策標準是不夠的，他們提出了投資決策的凈現(xiàn)值標準。（三）公司融資決策中的資本預算和資本定價迪恩指出企業(yè)在進行投資決策時，應該先到資本市場了解企業(yè)融資的資本成本。如果換一個角度，即使有效市場假定在中期或長期內(nèi)是成立的，公司融資理論更應關(guān)注短期分析。第四，對證券的投資回報反映了公司業(yè)績。經(jīng)理們的決策如果僅增加回報而不影響現(xiàn)金流量也是沒有意義的。因此，公司經(jīng)理們的時間眼界也不可能太短，短期行為是不存在的。因而有效市場假定對公司融資理論有如下一些啟示：第一，企業(yè)的目標函數(shù)是明確的，即公司經(jīng)理要使企業(yè)的市場價值最大化。因此，在存在不可預期的價格變化時，預期的交易利潤就將為零。他們認為，未預期的價格變動反映了一些新信息。其后有關(guān)稅收效應和破產(chǎn)成本效應，以及代理人成本理論等都來源于MM理論，并且代理人成本理論逐漸成為現(xiàn)代公司融資理論的主流。對投資者而言，他們也不可能因調(diào)整其投資決策而遭受額外的損失或得到額外的收益。在完善的資本市場假定下，企業(yè)和投資者擁有相同的投資機會、機會成本、邊際成本和邊際收益。這就是所謂的公司資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)定理，又稱為MM不相關(guān)定理。二、現(xiàn)代公司融資理論概述（一）莫迪格利亞—米勒定理莫迪格利亞、米勒1958年提出在均衡的、完善的資本市場中，在沒有稅收、破產(chǎn)成本和代理人成本的情況下，公司的融資決策，或者說公司的資本結(jié)構(gòu)不會影響公司的市場價值。種種現(xiàn)象表明，融資困難己經(jīng)成為制約我國民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸。大部分民營企業(yè)發(fā)展中的資金缺口都要靠自我積累，采用一種“滾雪球”的方式。浙江省的一次私營企業(yè)專項調(diào)查結(jié)果顯示，％的企業(yè)認為制約私營經(jīng)濟健康發(fā)展的最主要障礙是融資困難，％的企業(yè)認為獲得金融機構(gòu)的貸款很不容易。隨著這些轉(zhuǎn)變的深化，民營企業(yè)也將迎來更好的發(fā)展前景，但與此同時民營企業(yè)發(fā)展中仍面臨諸多問題，包括管理方式落后，企業(yè)決策呈現(xiàn)經(jīng)驗性，企業(yè)用人機制不健全等，而其中最關(guān)鍵的是融資問題。民營企業(yè)在發(fā)展中過程中自身也在不斷地完善，以適應整合社會經(jīng)濟發(fā)展的大環(huán)境。據(jù)統(tǒng)計，近年來民營和外資企業(yè)年均為社會提供300多萬個就業(yè)崗位。國家出臺的一系列政策措施也大大促進了民營企業(yè)的發(fā)展。民營企業(yè)發(fā)展過程及其現(xiàn)狀我國民營企業(yè)發(fā)展源于20世紀80年代，改革開發(fā)后國家大力提倡個體戶的發(fā)展，后來慢慢允許私人辦工廠，民營經(jīng)濟逐步發(fā)展起來。第三種涵義是相對于國有經(jīng)濟或國有企業(yè)而言的，包括城鄉(xiāng)集體企業(yè)、個體私營企業(yè)、三資企業(yè)和各種形式的集體或個人控股企業(yè)等。民營企業(yè)第一種涵義是從經(jīng)營權(quán)的角度加以界定的，如“國有民營”，就是指國有企業(yè)通過承包、租賃等方式交由個人經(jīng)營。中華全國工商聯(lián)合會界定的定義是：“內(nèi)資民營經(jīng)濟(含個體工商戶、私營企業(yè)、集體企業(yè)等)、港澳臺投資企業(yè)和外商投資企業(yè)，狹義的民營經(jīng)濟則不包括外商投資企業(yè)。除法律規(guī)定必須由國家壟斷經(jīng)營的特例以外，其他的企業(yè)都是民營的，包括國有資本參與其中的企業(yè)。國務院發(fā)展研究中心市場經(jīng)濟研究所副所長陳淮認為，民營是和“官營”相對的概念。從我國所有制體制變遷的過程來看，我國所有制的確定大多從投資者的主體性質(zhì)進行劃分。民營企業(yè)不是工商注冊的分類，工商注冊只有個體或私營、集體、公有等類型，沒有“民營”的說法。民營企業(yè)融資困難是一個普遍現(xiàn)象，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，通過研究本質(zhì)發(fā)掘優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的措施是本文的一個落腳點。而融資問題是其中一個重點的研究領(lǐng)域。改革開放以來，民營企業(yè)已形成了我國經(jīng)濟生活中的一個重要組成部分，具有自己鮮明的特點，有著和國有企業(yè)不同的發(fā)展背景和發(fā)展方式，同時在融資方面也具有自己的特點。綜觀全國，凡是經(jīng)濟發(fā)展快的地方，民營經(jīng)濟尤其是個體私營經(jīng)濟發(fā)展也比較快；凡是民營經(jīng)濟發(fā)展比較緩慢的地方，經(jīng)濟發(fā)展也較遲緩，民營企業(yè)在我國的經(jīng)濟中正發(fā)揮著越來越重要的作用。關(guān)鍵字：民營企業(yè) 優(yōu)化 融資渠道 目 錄摘要 I引 言 1第一章 導論 2一、問題的提出 2二、現(xiàn)代公司融資理論概述 3三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀 5四、本文探討的主要問題及其方法 7第二章 我國民營企業(yè)融資現(xiàn)狀分析 9一、國內(nèi)銀行貸款現(xiàn)狀及其存在的問題 9二、項目融資現(xiàn)狀及其存在的問題 12三、企業(yè)債券融資的現(xiàn)狀及其存在的問題 14四、股權(quán)上市融資的現(xiàn)狀及其存在的問題 17五、結(jié)論 24第三章 優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的對策建議 29一、強化金融機構(gòu)在民營企業(yè)融資中的主導作用 29二、拓展直接融資渠道 33第四章 案例分析 39一、泰躍買殼并購背景分析 39二、湖北金環(huán)并購案 40三、資本運作分析 43參 考 書 目 4447 / 51引 言我國的民營企業(yè)從無到有，逐漸發(fā)展壯大。雖然本文簡單地分析了民營企業(yè)在各種融資方式下所面臨的困境，但并未從經(jīng)濟學、政治學等角度做深入研究，因此本文提出的一些優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的一些建議在現(xiàn)階段仍存在一定的障礙。通過案例說明營企業(yè)在其發(fā)展過程面臨融資壓力時所具有的創(chuàng)造力，同時也從反面說明優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的重要意義。在寫作過程中，作者主要采用了唯物辯證法和統(tǒng)計實證的方法進行分析研究，具體是規(guī)范分析和實證分析相結(jié)合，歷史分析與邏輯歸納相結(jié)合的方法。中國民營融資渠道研究摘 要本文以民營企業(yè)的融資為研究對象，從金融體制和民營企業(yè)行為兩個角度，分析和研究了民營企業(yè)的融資渠道，并對進一步改善民營企業(yè)融資環(huán)境和融資行為提出了自己的想法。通過本文的研究，達到兩個目的：一是對分析現(xiàn)有的民營企業(yè)融資渠道的特征、障礙，從而揭示民營企業(yè)現(xiàn)有融資行為的原因；二是尋求優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的方法。主要內(nèi)容分為四章進行論述：第一章，介紹了民營企業(yè)的概念及其自身發(fā)展過程、現(xiàn)狀，民營企業(yè)融資中面臨的主要問題以及解決這些問題的緊迫性；簡單闡述了現(xiàn)代公司融資理論以及國內(nèi)對民營企業(yè)融資問題的研究現(xiàn)狀，并在此基礎(chǔ)上提出了本文探討的主要問題及其方法；第二章，詳細分析了國內(nèi)銀行貸款、項目融資、企業(yè)債券融資、股權(quán)上市融資等主要融資渠道的現(xiàn)狀及其存在的問題，對現(xiàn)階段我國民營企業(yè)融資特點和存在的主要問題進行了總體概括； 第三章，在前一部分現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國民營企業(yè)的發(fā)展方向，提出了優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的對策建議，包括強化金融機構(gòu)在民營企業(yè)融資中的主導作用、轉(zhuǎn)變銀行信貸中所有制歧視的傳統(tǒng)觀念、發(fā)展民營中小金融機構(gòu)、建立企業(yè)信用擔保制度、積極發(fā)揮非銀行金融機構(gòu)輔助功能、發(fā)展投資基金等；第四章，介紹了泰躍在以湖北金環(huán)、景谷林業(yè)等多家上市公司為目標，實施資本運作的情況。在本文寫作過程中，作者力圖以多年民營企業(yè)工作中汲取的實踐經(jīng)驗，而不是理論和抽象的提出解決方案。隨著社會經(jīng)濟各方面制度的逐步完善，民營企業(yè)的融資渠道會更加通暢。在一些經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，民營企業(yè)產(chǎn)值在經(jīng)濟總量中己是四分天下有其三，甚至更高，成為當?shù)氐呐蓬^兵和財政收入的頂梁柱。但民營企業(yè)發(fā)展中也不斷出現(xiàn)許多的問題，民營企業(yè)融資就是其中較為突出的一個。民營企業(yè)發(fā)展問題一直是我國改革開放以來理論界和實務界人士不斷研究、不斷實踐的一個課題。民營企業(yè)的融資較多的受到國家宏觀政策和經(jīng)濟形勢的影響，在經(jīng)濟改革中往往是最先受到?jīng)_擊的群體。第一章 導論一、問題的提出（一）民營企業(yè)及其發(fā)展現(xiàn)狀民營企業(yè)的概念嚴格地說，民營經(jīng)濟或民營企業(yè)這一概念并不是經(jīng)濟學的專業(yè)術(shù)語。要明確民營企業(yè)的概念，首先要確定一個分析的角度。但為了便于進行分析，首先要對民營企業(yè)的基本概念作必要的界定和說明。在未來的改革發(fā)展過程中，企業(yè)就是企業(yè)。所有的企業(yè)只有兩種基本形式：有限責任公司和股份有限公司。” 還有的人認為，人們在使用這一概念時具有不同的內(nèi)涵和外延。第二種涵義是指以生產(chǎn)資料私有制為基礎(chǔ)的個體私營企業(yè)?？紤]到現(xiàn)實社會的通常理解，本文分析中采納第三種涵義。到90年代初，公有制的存量開始改革，原來定義為國有經(jīng)濟的集體所有制，以及國有企業(yè)出售給個人或外資。經(jīng)過二十多年來發(fā)展，在困境中成長起來的民營企業(yè)正在中國大地開花結(jié)果，其強大的生命力正使其日益成為經(jīng)濟發(fā)展的亮點，其對社會的貢獻也日益彰顯。自1998年以來，民營經(jīng)濟對中國GDP增長的貢獻率已接近國有經(jīng)濟對GDP的貢獻率?，F(xiàn)代民營企業(yè)已出現(xiàn)了五大轉(zhuǎn)變，即由勞動密集型產(chǎn)業(yè)向資本密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變；產(chǎn)權(quán)形態(tài)從私人獨資向資本社會化轉(zhuǎn)變；企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模由小企業(yè)向大企業(yè)轉(zhuǎn)變；企業(yè)治理方式由所有者及其家族成員直接管理向現(xiàn)代企業(yè)制度的委托代理的治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變；生產(chǎn)經(jīng)營空間由本地向家鄉(xiāng)以外的地區(qū)轉(zhuǎn)移。根據(jù)國家統(tǒng)計局企業(yè)調(diào)查總隊最近對全國31個地區(qū)2434家民營企業(yè)的專項調(diào)查結(jié)果顯示，有近1％的企業(yè)25％以上的流動資金來自高利貸，有近2％企業(yè)5％－25％的流動資金來自高利貸。（二）民營企業(yè)融資中面臨的主要問題及其緊迫性與民營企業(yè)的快速發(fā)展極不協(xié)調(diào)的是，它們只占用了我國資金資源極小的一部分。金融機構(gòu)對民營企業(yè)的貸款比例雖然有逐年遞增的趨勢，但與民營企業(yè)整體資金需求量的遞增速度來說是不足夠的；在企業(yè)債券融資和股票融資方面，民營企業(yè)的發(fā)展也受到許多因素的限制。只有解決了民營企業(yè)在融資方面的問題，制約民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸才會消失，民營企業(yè)才能快速、健康地發(fā)展。也就是說，公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)不會與其市場價值無關(guān)。這一定理指出了沒有契約成本和財富效應的情況下，產(chǎn)權(quán)的配置不會影響實際資源，同時也向我們展示了企業(yè)和投資者利益的一致性及其相互關(guān)系。就企業(yè)而言，他們不可能通過改變其資本結(jié)構(gòu)而獲益。生產(chǎn)過程是財富的唯一來源。（二）公司融資與市場效率薩繆爾遜和曼德堡特以有效市場假定為基礎(chǔ)，提供了一種現(xiàn)代理論的原理，即在一個完全競爭的投資市場中，價格變動是一種獨立的隨機行走過程，此時交易利潤為零。而從定義看，新信息是不能從歷史信息中推斷出來的，它一定是獨立于歷史經(jīng)驗的。如果資本市場是有效的，企業(yè)的市場價值就反映了該企業(yè)包括未來投資機會的預期的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。由于企業(yè)的市場價值也反映了未來投資的收益現(xiàn)值，經(jīng)理也沒有必要在企業(yè)現(xiàn)值和未來價值之間進行選擇。第二，人為操縱每股收益是沒有意義的。第三，如果新股以市場價格發(fā)行，而該價格又反映了對未來回報的準確估計，那么對股東來說，對股權(quán)稀釋的擔心就可以免除。這就使經(jīng)理們可以通過證券價格來估計公司政策的效果及其對企業(yè)市場價值的影響。因為這不僅是企業(yè)和投資者在時間中關(guān)注的重點，而且，通過短期分析，公司融資理論可以解釋公司融資決策的長期效應和中期效應是如何形成的，企業(yè)經(jīng)理又應該如何去協(xié)調(diào)短期效應和中期與長期效應得關(guān)系，以便維持企業(yè)的市場價值。只有當投資項目的內(nèi)部收益率，就是使凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率，大于市場上的資本成本時，該投資項目才值得進行投資。按照他們的建議，經(jīng)理們在進行投資決策時要按照市場上的資本成本將投資項目的現(xiàn)金流量折現(xiàn)，然后投資于折現(xiàn)值為正的項目。作為一般原則，如果投資資金來源于債券融資或銀行貸款，名義利率就是資本成本，內(nèi)部收益率就應該超過名義利率，投資項目預期現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值就應該高于支付債權(quán)人利息的數(shù)量。夏普和林特納應用馬科維茨的分析方法處理了一套資本定價理論。他們使用證券投資組合的收益方差來測量系統(tǒng)風險（即總風險），認為在均衡狀態(tài)下，每一種證券的價格應該反映其對總風險的貢獻。資產(chǎn)定價標準模型如下：E(Rj)=RF+[E（RMRF）]βj這里，RF是無風險的利息率，E（RM）是用市場上所有證券組成的資產(chǎn)組合的預期收益，資產(chǎn)j收益和市場收益的協(xié)方差除以市場收益的方差就測出了資產(chǎn)j的系統(tǒng)風險。而這又是公司經(jīng)理進行投資和融資決策的基礎(chǔ)?？偟膩砜矗M管目前社會資金相對充裕，但無論是正式間接融資體系還是資本市場，都未能對民營企業(yè)提供足夠的資金供給。如果融資難的問題繼續(xù)得不到解決，不僅會給民營經(jīng)濟的發(fā)展帶來不利影響，而且會進一步加劇正式金融體系之外的融資活動，影響到經(jīng)濟體制的健康運行。回顧民營經(jīng)濟的發(fā)展歷程，我們可以感受到政府的無奈。但是在民營經(jīng)濟飛速發(fā)展的同時，以公有經(jīng)濟為主導的融資體制并未做好相應的準備，這種制度轉(zhuǎn)變的遲滯和不配套，是造成民營經(jīng)濟融資難的根本原因?，F(xiàn)有我國銀行體系仍然為國有銀行和國有控股銀行所壟斷，民間資本進入的壁壘極高。由于缺少民間資本這一極具活力和高度追求效益的競爭者參與，銀行領(lǐng)域是難于開展充分競爭的，銀行的服務效率和質(zhì)量也很難得到提高。市場的核心是交易，交易因商品、交易額、交易者、交易方式的不同分成不同的層次，市場因而需要多層化。以美國為例，其資本市場至少包含全國性證交所、地方證交所、第三市場(上市股票的場外交易)、第四市場(大機構(gòu)和投資家之間直接交易)、納斯達克全國市場、納斯達克小型市場、OTCBB市場(小額股票掛牌系統(tǒng))、粉紅單市場((Pink Sheets)等多個層次，其中后三個層次的市場是專門為中小企業(yè)的資本交易提供服務的，入市標準也逐層降低，在最低層的粉紅單市場，企業(yè)原則上不需要任何條件即可上市。從我國情況來看，為了控制金融風險，政府近年來已將證券交易嚴格控制在證券交易所范圍之內(nèi)，其余的場外交易基本上均屬于非法交易，以致形成了資本市場幾乎只有交易所一個層次的獨有景觀。（3）缺乏豐富的交易工具。由于交易品種過于稀少，相對充裕的社會資金只能面對極其有限的投資渠道，使得儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的渠道嚴重阻塞，同時大量需要資金的企業(yè)也無法利用資本市場以適合自己的方式籌集資金。種種跡象表明，我國的資本市場正面臨一個新的發(fā)展時期。另外，經(jīng)濟學家張杰曾提出解決民營經(jīng)濟金融困境的根本出路不在于改變國有銀行的信貸行為與資金投向，而在于營造內(nèi)生性金融制度成長的外部環(huán)境。奕天虹、唐勇撰文從民營企業(yè)融資的經(jīng)濟學根源—經(jīng)濟發(fā)展中的金融壓抑出發(fā)，站在金融深化