【正文】 一的財務指標比較容易受到操縱，這也在一定程度上制約了上市公司經(jīng)營業(yè)績的真實反映。各種財務指標分別從不同方面反映上市公司的經(jīng)營情況。（2）在對MBO的績效研究中，選取什么指標來衡量公司的經(jīng)營業(yè)績是一個核心的問題。代理成本理論認為，管理層持有公司很小一部分股權并不能有效地降低企業(yè)的委托代理成本。主要表現(xiàn)為：（1）國內(nèi)對MBO績效的研究基本上是從管理層持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績之間的相關性展開的。國內(nèi)一些專家學者的研究也得出很多非常有意義的結論，對我們深入了解中國上市公司MBO的情況很具啟發(fā)性。(三)國內(nèi)現(xiàn)有實證研究的不足在現(xiàn)有對上市公司MBO績效的實證研究中，國外的文獻應該說是比較全面的，但我們可以發(fā)現(xiàn)在MBO的績效檢驗問題上始終沒有一個一貫的方法和結論。當然對上市公司MBO持肯定論的也不乏其人。但是大多數(shù)的研究都不支持管理層持股對公司經(jīng)營業(yè)績有促進作用的結論。如Morck，Shleifer和Vishny（1988）利用1980年的橫截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當董事會所有權在0％～5％范圍內(nèi)上升時，托賓的Q值隨之上升；在5％～25％區(qū)間內(nèi)，托賓的Q值隨董事會所有權的上升而下降；在大于25％的區(qū)間內(nèi)，托賓的Q值又隨董事會所有權的上升而上升。Jensen（1986）還指出，MBO通常伴隨著高負債，通過高的杠桿率和定期償債將會約束管理層，減少管理層自由支配現(xiàn)金的權力和由此導致的代理成本，同時，償還債務和破產(chǎn)的壓力也會迫使管理層提高效率；Mehran（1995）發(fā)現(xiàn)了CEO持股比例與企業(yè)業(yè)績間存在顯著的正相關關系； Tim （1994）通過對1985年至1989年間的42次管理層收購發(fā)現(xiàn)實施MBO為企業(yè)額外增加了22億美元的日?，F(xiàn)金流量，由此證明了MBO為投資者帶來了很大的投資收益；而Harry DeAngelo， Linda DeAngelo和Edward Rice（1984）運用反常收益法分析MBO對股票價格的事件性影響后發(fā)現(xiàn)，MBO宣布當日，%；更多學者對MBO后企業(yè)的一些關鍵財務數(shù)據(jù)進行了分析，發(fā)現(xiàn)MBO后企業(yè)績效上升。[11] 袁國良，王懷芳，劉明：《上市公司股權激勵的實證分析及其相關問題》:，社會科學文獻出版社，2000年版。 [9] 王巍、李曙光.：《管理者收購——從經(jīng)理到股東》，中國人民大學出版社， 1999年版。[7] 陳清泰、吳敬璉：《股票期權激勵制度法規(guī)政策研究報告》，中國財政經(jīng)濟出版社，2001年版。NelliS，2001，“ Time to Rethink Privatization in Transition Economies?”，, IFC Discussion Paper, No. 38 .[3] Harry DeAngelo and Linda DeAngelo，1990，“Dividend policy and financial distress: An empirical investigation of troubled NYSE firms”, Journal of finance， vol. 45：14151431： .[4] Morck, Shleiferamp。Jensen和Meckling（1976）認為：MBO可使管理者和股東的利益趨同從而降低代理成本，因此MBO后管理層持股比例應該與企業(yè)績效正相關參考文獻[1] Jensenamp。這些浩如煙海的實證研究主要是圍繞著一個中心展開：MBO是否改善企業(yè)的經(jīng)營效率？一般認為MBO有助于拉近經(jīng)營者與所有者的利益，有助于改善企業(yè)的業(yè)績。通過對上市公司MBO績效影響因素進行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，管理層持股有利于上市公司績效的提高，而過分的股權集中并引發(fā)的股權制衡機制缺失是導致上市公司經(jīng)營績效下滑的一個重要原因。在17家實施MBO的上市公司長期績效研究中，利用公司在MBO前一年、當年、后一年和后兩年的年度財務指標，運用統(tǒng)計學的因子分析法，計算出各個企業(yè)的年度得分值，進而統(tǒng)計出年度得分的差值和得分正值指標來衡量MBO的績效。本文試圖通過對國內(nèi)上市公司MBO后的績效研究,尋找我國上市公司MBO價值的實證證據(jù)，為正確實施MBO及有關部門決策提供參考。但這并不意味著MBO和國有資產(chǎn)流失有著必然的聯(lián)系，也不能因此斷言MBO不利于企業(yè)經(jīng)營績效的改善，更不能就此全盤否定MBO。在我國，由于MBO相關的法律制度尚不健全、國有資產(chǎn)監(jiān)管體系尚未完備、股權分置的情況還未解決等客觀因素的制約下，MBO是推動我國國有企業(yè)改革、改善企業(yè)經(jīng)營狀況的一劑良方抑或只是“掠奪國有資產(chǎn)最好的辦法”在國內(nèi)引起了眾多紛爭，不久前香港中文大學教授郎咸平先生對國有企業(yè)改制特別是MBO提出質(zhì)疑，認為國有企業(yè)的MBO會導致公平缺失、效率下滑，并進而認為MBO這種改制方式應該停止。關鍵詞: 管理層收購（MBO）； 績效； 因子分析法 引 言隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入，MBO作為優(yōu)化企業(yè)治理結構的重要途徑之一，在推動我國國有企業(yè)改革與國有經(jīng)濟從一般競爭性領域和中小企業(yè)退出過程中扮演著一個及其重要的角色。文章對實施MBO的上市公司績效變化實證分析的結果表明：表明上市公司的經(jīng)營業(yè)績在MBO當年和后一年有所上升的，但是在MBO后二年，上市公司的經(jīng)營績效卻出現(xiàn)了一定的下滑。我國上市公司管理層收購（MBO）績效的實證研究賓建成 作者簡介：賓建成(966)，男，湖南東安人，浙江財經(jīng)學院金融系教授，博士。摘要：本文以我國2001－2002年17家實施MBO的上市公司為樣本，立足于樣本公司在MBO前一年、當年、后一年和后兩年的年度財務數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計學的因子分析法構建上市公司MBO長期績效模型，計算出各個企業(yè)的年度得分值，進而統(tǒng)計出年度得分的差值和得分正值指標來衡量MBO的績效。通過對上市公司MBO績效影響因素進行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，管理層持股有利于上市公司績效的提高，而過分的股權集中并引發(fā)的股權制衡機制缺失是導致上市公司經(jīng)營績效下滑的一個重要原因。實踐證明，國外上市公司MBO在降低代理成本，激勵內(nèi)部人積極性和改善企業(yè)的經(jīng)營狀況等方面都起到了積極的作用。我們認為目前在國有企業(yè)MBO的運作過程中，存在一些不公平、不規(guī)范的現(xiàn)象，使得一些管理層人員打著MBO的旗號，行侵吞國有資產(chǎn)之實。本文的著眼點在于：MBO是否能優(yōu)化企業(yè)資源配置效率、改善資本結構從而提高企業(yè)的經(jīng)營績效？為了回答這個問題就必須對我國所發(fā)生的MBO事件的經(jīng)濟后果及各種客觀條件進行全面深入的實證與理論研究。本文對我國2001－2002年17家實施MBO的上市公司績效的研究中，以企業(yè)的并購理論、公司治理結構理論為指導的，在此基礎上提出一系列的指標評價體系，并根據(jù)計量經(jīng)濟學的方法建立績效評價模型，把定性分析和定量分析有機的結合起來。文章對實施MBO的上市公司績效變化實證分析的結果表明：上市公司的經(jīng)營業(yè)績在MBO當年和后一年有所上升，但是在MBO后二年，上市公司的經(jīng)營績效卻出現(xiàn)了一定的下滑。文獻綜述(一) 國外關于上市公司MBO績效的經(jīng)驗研究西方經(jīng)濟學家對企業(yè)的MBO做了大量的經(jīng)驗實證研究。但對此看法尚有很多疑問，在實際操作中也并非MBO就一定能改善企業(yè)績效。Meckling，1976，“ The Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics，vol 3：305360.[2] John a