【正文】 優(yōu)配置的要求在兩個公司之間進行資產(chǎn)與資產(chǎn)的互換，從而達到最有效的使用效率。當公司減輕債務壓力或者取得控制權以后如何進行資產(chǎn)配置，尋找新的利潤增長點是重組中應當重點考慮的問題，或者說是整個重組成敗的關鍵環(huán)節(jié)。它是資產(chǎn)經(jīng)營的一種重要形式，是充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置功能的重要手段。當收購完成后，收購方不僅能夠取得目標公司的控制權，而且更重要的是介入目標公司的業(yè)務經(jīng)營領域。通過股權重組可以使公司的規(guī)模迅速擴大，實現(xiàn)戰(zhàn)略性擴張。從這個角度講，選擇資本市場相對蕭條甚至是處于危機時進行股權收購是最劃算的。這種方式無須與任何其他股東協(xié)商，可以提高股權收購的主動性。（6）、二級市場的股權收購。一般來說，以競拍的方式獲得目標企業(yè)的股權，可以充分體現(xiàn)其公平性和公開性。（5）、法人股競拍。法人股由于不能流通轉讓，其價格大大低于二級市場股價。（4）、法人股協(xié)議轉讓。（2）、股權互換是雙方股權之間的互相交換達到相互持股的目的，其優(yōu)點在于不用動用現(xiàn)金和重組公司的資產(chǎn)，其互換比例根據(jù)雙方凈資產(chǎn)評估出來的結果而定。（1）、資產(chǎn)換股權的方式是較常見的，它是重組公司利用自己的優(yōu)質資產(chǎn)換取公司股權，達到控股目的。股權重組主要涉及到公司股本數(shù)量、資本結構、股權分布以及由此而產(chǎn)生的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營方向的戰(zhàn)略轉變，是企業(yè)最重要的資本運作方式。股權重組股權重組是指企業(yè)在資本經(jīng)營過程中，通過參股、控股、股權的相互轉讓與置換，使企業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務在不同企業(yè)之間進行重組，從而發(fā)揮更大的效能，以實現(xiàn)資本收益最大化的目的。但債務重組并非是本章討論的主題，這里主要討論公司資產(chǎn)重組和股權重組，尤其是股權重組。不管是那種方式進行債務重組，多以債權人做出讓步為重組條件。包括延長還款期限、降低利率、免去應付未付的利息、減少本金等；三是債務人通過發(fā)行權益性證券清償全部或部分債務。其中，債務重組又稱債務重整，是指債權人在債務人發(fā)生財務困難情況下，債權人按照其與債務人達成的協(xié)議或者法院的裁定作出讓步的行為。綜上綜上所述，公司并購的動因概括起來主要有以下幾個方面：經(jīng)營協(xié)同效應；財務協(xié)同效應；公司發(fā)展動機；擴大市場權力動機；企業(yè)競爭戰(zhàn)略動機。這一浪潮在2000－2001年高技術領域達到了高潮。（5）、全球化與外部沖擊第五次并購浪潮，產(chǎn)生于20世紀90年代的全球化和信息技術革命。之所以如此，源于在股票市場上，許多機構投資者由于強調短期的收益而往往對具有長期投資價值的公司缺乏投資興趣，導致這些企業(yè)的價值被低估。這一階段并購的理論主要包括：Tobin(1977)的q值理論和Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流假說。（4）、金融創(chuàng)新與潛在價值低估第四次并購浪潮，產(chǎn)生在20世紀80年代，這時正是金融衍生工具蓬勃發(fā)展的時期，各類金融創(chuàng)新，特別是垃圾債券的使用使得并購更加容易進行?！柏攧諈f(xié)同效應”理論認為：通過并購可以使企業(yè)的內部資金外部化，或者說使得擁有大量現(xiàn)金流和少量投資機會的企業(yè)與有少量的現(xiàn)金流以及大量外部投資機會的企業(yè)達到融合。（3）、混合并購與多元化經(jīng)營第三次并購浪潮，發(fā)生于美國20世紀60年代（1967－1969），對這一階段的并購，理論解釋可以分為管理者多樣化和財務協(xié)同效應。（2）、縱向并購與協(xié)同效應第二次并購浪潮，開始于20世紀20年代整個經(jīng)濟的上升時期，Stocking(1935)認為這些并購是運輸、通訊事業(yè)和零售業(yè)大發(fā)展的結果。（1）、橫向并購與規(guī)模經(jīng)濟美國第一次大規(guī)模的并購浪潮產(chǎn)生于19世紀末20世紀初（1895－1904）。擴大規(guī)模是最常見的原因之一；公司并購的另一個原因是追求協(xié)同效應（幾家企業(yè)經(jīng)過并購形成另一家新的企業(yè)，當該企業(yè)的總體效益大于幾家獨立企業(yè)的效益之和時，協(xié)同效應存在）；財務因素也是促成某些并購的原因（比如發(fā)現(xiàn)目標公司的價值被低估時而引起被收購）；除此之外，還有另外一些動因而引起收購（比如稅收因素）。因此，并構重組是實現(xiàn)企業(yè)有效擴張的戰(zhàn)略決策。這說明，重組后公司的規(guī)模擴大了，主營業(yè)務收入和凈利潤有一定程度的增長，但其盈利能力并沒有同步提高。但是這種重組方式的特點之一，就是其效果受被收購兼并方生產(chǎn)及經(jīng)營現(xiàn)狀影響較大，磨合期較長，因而見效可能較慢。不同類型的重組對公司經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營的影響存在很大的差異。相對而言，重組后的整合又是最重要也是最關鍵的環(huán)節(jié)。但在實踐中，有些公司進行并購重組后，其經(jīng)營狀態(tài)和業(yè)績水平并沒有得到持續(xù)顯著的改善和提高，甚至可能會導致經(jīng)營業(yè)績的下降，究其原因雖然很多，但最主要的原因在于：一是目標企業(yè)的選擇不合理；二是收購重組后的整合不科學。主要是基于以下原因：第一，并購的動機根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力；第二，企業(yè)競爭優(yōu)勢的存在是企業(yè)并購產(chǎn)生的基礎，企業(yè)通過并購從外部獲得競爭優(yōu)勢；第三，并購動機的實現(xiàn)過程是競爭優(yōu)勢的雙向選擇過程，并產(chǎn)生新的競爭優(yōu)勢。如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體體現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過解聘釋放能量，那么該企業(yè)就可并購那些由于缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利。四是管理協(xié)同效應。企業(yè)的縱向并購可以通過對大量關鍵原材料和銷售渠道的控制，有力地控制競爭對手的活動，提高企業(yè)所在領域的進入壁壘和企業(yè)的差異化優(yōu)勢；企業(yè)通過橫向并購活動，可以提高市場占有率，憑借競爭對手的減少來增加對市場的控制力。三是擴大市場權力效應。公司并購擴大公司規(guī)模，規(guī)模大的公司更容易進入資本市場融通資本?；蛘呖梢蕴峁┩顿Y者對公司未來發(fā)展的良好預期。②、預期效應。公司并購出于財務方面的考慮，主要是通過并購重組來提高資金使用效率而獲利，還可在財務方面給企業(yè)帶來如下幾種收益：①、財務能力提高。因此，并購可以實現(xiàn)公司整體價值大于并購前個別公司價值之和的經(jīng)營協(xié)同效應。規(guī)模經(jīng)濟效益具體表現(xiàn)在兩個層次：①、生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟，公司通過并購可調整其資源配置使其達到最佳經(jīng)濟規(guī)模的要求，有效解決由專業(yè)化引起的生產(chǎn)流程的分離，從而降低生產(chǎn)成本，擴大市場份額。由于經(jīng)濟上的互補性和規(guī)模經(jīng)濟，兩個或兩個以上的公司合并后可提高其生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率，這就是所謂的經(jīng)營協(xié)同效應。公司并購，是一種有效的經(jīng)濟增長機制；是一種消除企業(yè)虧損的機制；是一種產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結構調整的機制。公司重組的目的是為了謀求對公司長遠發(fā)展所需的各項資源的優(yōu)化組合，從而提高企業(yè)的運作效率和公司價值的最大化。兼并，包括吸收合并和新設合并。兼并（Merger），是指一家企業(yè)接納其他企業(yè)（目標企業(yè)）加入本企業(yè)。是指企業(yè)產(chǎn)權的交易行為，結果是一家企業(yè)獲得另一家企業(yè)的產(chǎn)權，使另一家企業(yè)失去法人資格，或者改變企業(yè)的股權結構，成為優(yōu)勢企業(yè)的控股子公司。第二講、公司并購一、公司重組原理（一）、公司重組的意義公司重組（Corporate restrucuring），是為了更有效地創(chuàng)新企業(yè)制度，從而提高企業(yè)運行效率和競爭力，而對企業(yè)之間或單個企業(yè)的生產(chǎn)要素進行分拆和整合的優(yōu)化組合過程。在《金融學文獻通論》(微觀金融卷)中的《公司并購及其績效評價》一文中，對并購做了如下定義：成熟市場中的“并購”是對兼并收購的統(tǒng)稱。收購（Aquisition），是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者該企業(yè)的股份購買另一家企業(yè)的全部或者部分股份，以獲得目標企業(yè)的控股權。公司并購在我國公司法有專門的規(guī)定。收購，最主要的是股權收購。從理論上講，公司重組可以促進資源的優(yōu)化配置，有利于產(chǎn)業(yè)結構的調整，增強公司的市場競爭力，從而使公司的發(fā)展由小變大，由弱變強。（二）、并購重組的動因一般來講，公司并購重組主要是基于以下動因：一是經(jīng)營協(xié)同效應。獲取經(jīng)營協(xié)同效應的一個重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟，并且在并購前尚未達到規(guī)模經(jīng)濟。②、公司規(guī)模經(jīng)濟，通過并購將多個工廠置于同一公司領導之下，可帶來一定的規(guī)模經(jīng)濟，表現(xiàn)為節(jié)約管理費用，節(jié)約營銷費用，減少集中研究費用，增強公司抵御風險能力等。二是財務協(xié)同效應。一般情況下，合并后公司整體的償債能力比合并前單個公司的償債能力強，而且還可降低資金成本，并實現(xiàn)資本在并購公司與被并購公司之間低成本的有效再配置。預期效應是指因并購重組使股票市場對公司股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。③、提高融資能力。并購也使債務的共同擔保成為可能，提高了舉債能力。并購能給企業(yè)帶來市場權力效應。通常在下列情況下，會導致企業(yè)以增強市場勢力為目的的并購活動：其一，在需求下降、生產(chǎn)能力過剩的情況下，企業(yè)通過并購，以取得實現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位；其二，在國際競爭使得國內市場遭受外國企業(yè)的強烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間可能通過并購以對抗外來競爭。管理協(xié)同效應是指高管理效率企業(yè)并購另一個企業(yè)后，低管理效率企業(yè)的效率隨著被并購而提升，從而得以提高。五是企業(yè)競爭戰(zhàn)略動機。并購方在選擇目標企業(yè)時正是針對自己所需的目標企業(yè)的特定優(yōu)勢。從而導致整個重組的失敗。一般來講，企業(yè)的整合過程主要包括企業(yè)資產(chǎn)的整合，人力資源配置和企業(yè)文化的融合，企業(yè)組織的重構等三個重要方面。對于擴張型的公司重組而言，往往通過并購形式（尤其是股權收購）對外進行股權投資，公司可以拓展產(chǎn)品市場份額，或進入其他經(jīng)營領域。有關統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，上市公司在實施收購兼并后，主營業(yè)務的增長幅度要小于凈利潤的增長幅度，每股收益和凈資產(chǎn)收益率仍是負增長。從長遠看，這類重組往往能使公司在行業(yè)利潤率下降的情況下，通過擴大市場規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模，降低成本，增強其市場競爭力。在《兼并、收購與公司重組》一書中，公司鑒于多種原因進行并購。在《金融學文獻通論》(微觀金融卷)中的《公司并購及其績效評價》一文中，結合并購浪潮來研究并購動因。一些學者（如Stigler）把第一次并購歸因于“為壟斷而進行的并購”。通過企業(yè)的縱向聯(lián)合，可以使行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起，從而獲得經(jīng)營上的協(xié)同，提高管理水平?！肮芾碚叨鄻踊崩碚撜J為：管理者為了保持組織資本和聲譽資本在財務和稅收方面的優(yōu)勢，經(jīng)常尋求多樣化的經(jīng)營，而由于企業(yè)的內部資源有限，因此并購成為極為有效的手段。另一種觀點認為：并購后的企業(yè)其舉債能力大于并購前兩個企業(yè)舉債能力之和。企業(yè)普遍重視自己的核心競爭力。Tobin的q值理論主要闡述了在不考慮資本利得稅的條件下，當企業(yè)的市場價值低于其重置成本時，并購將可能發(fā)生。同時由于通貨膨脹，也使得許多公司資產(chǎn)的重置成本遠高于其歷史帳面價值，使得眾多公司成為有自由現(xiàn)金流公司兼并投資的對象。為了迎接經(jīng)濟全球化，各個國家普遍放松管制，而信息技術革命使得各個國家的產(chǎn)業(yè)結構迎來了新一輪的調整?？鐕緫{借其在管理、技術、品牌方面的優(yōu)勢而成為這一次并購浪潮中的領導力量。（二）、公司重組的內容公司重組是一個具有戰(zhàn)略意義并且內容極其豐富的現(xiàn)代企業(yè)的資本運作模式，一般來說，戰(zhàn)略性重組通常包括股權重組，債務重組和資產(chǎn)重組三個方面。債務重組的主要方式：一是以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償全部或部分債務；二是修改負債條件清償全部或部分債務。但以發(fā)行權益性證券用于清償全部或部分債務，在法律上有一定的限制，比如我國《公司法》規(guī)定，公司發(fā)行新股必須具備一定的條件，只有在滿足法律規(guī)定的條件后才能發(fā)行新股。對于債權人來說，第一，最大限度地回收債權；第二，為緩解債務人暫時的財務困難，通過債務重組使債務人恢復清償能力，避免由于采取立即求償?shù)拇胧?，致使債權上的更大損失。通過股權重組實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略性擴張。這種以企業(yè)產(chǎn)權為核心的股權重組，是現(xiàn)代企業(yè)戰(zhàn)略性重組的主要形式。最常用的方法有資產(chǎn)換股權，股權互換，債權換股權，股權協(xié)議轉讓，以及二級市場的股權收購等。優(yōu)點在于取得股權的同時又完成了資產(chǎn)的注入過程。（3）、債權換股權是由于重組公司本來就有一筆債務在被重組公司中，重組公司進行重組有兩種可能：一是公司確實想進行重組；二是公司本無意重組，由于被重組公司無力償還債務，迫于無奈進行重組。這主要由我國的特殊環(huán)境所決定的。由于大多數(shù)公司不可流通股比例很大，重組公司可以完全不驚動其他投資者就達到控股的目的，嚴格的說這對其他股東是不公平的。即通過拍賣市場獲得公司股權，這避免了前幾種方式存在的暗箱操作。但由于拍賣市場的價高者得的拍賣規(guī)則，很有可能導致股權價值的高估而增加其控股成本。這是在公開的股票市場上收購目標公司的股權，《證券法》稱之為要約收購。但如果收購的時間選擇不恰當，很有可能增大其收購成本。股權重組的方式很多，但以控股為目的的股權收購更能有效地服務于企業(yè)的對外擴張戰(zhàn)略。即所謂收購一個企業(yè)比創(chuàng)辦一個企業(yè)更有效。資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組，一般是指企業(yè)之間以改組，聯(lián)合，出售，轉讓等方式，剝離企業(yè)的劣質資產(chǎn)，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的調整和重新組合，從而達到資源的最優(yōu)配置，改善企業(yè)經(jīng)營績效的目的。資產(chǎn)重組是整個公司重組中的重點，無論是債務重組還是股權重組都只是一種形式和手段，準確地說是借助金融市場進行資源配置并引入一種更有效的經(jīng)營機制。資產(chǎn)重組的方式主要有：資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)租賃等。但目前最一般的做法是將上市公司的一些不良資產(chǎn)如高賬齡的應收款項、不能盈利的對外投資等出售出去，而將等額的優(yōu)質資產(chǎn)注入進來，表面上看，重組方與被重組方的資產(chǎn)置換重組是等額置換，但實質上是不等值的,帳面上數(shù)值雖然不變，但給日后評估增值留下了很大的空間。資產(chǎn)剝離是目前資產(chǎn)重組的另一種形式，資產(chǎn)剝離的交易方式主要有：協(xié)議轉讓、拍賣和出售等。資產(chǎn)租賃也是一種資產(chǎn)重組方式，主要發(fā)生在兩種情況：一是重組公司可能沒有找到一種合適的方式將被重組公司的資產(chǎn)剝離出去，只好暫時采用租賃這種方式；二是被重組公司暫時沒有能力獲得重組方的優(yōu)質資產(chǎn)，只好先租賃。除此之外，在公司重組中，還有業(yè)務重組和管理層收購等重組方式。比如對被改組企業(yè)的業(yè)務進行劃分，從而決定哪一部分業(yè)務進入上市公司業(yè)務的行為。企業(yè)可以通過業(yè)務重組實現(xiàn)戰(zhàn)略調整和變革，擴張或者收縮業(yè)務經(jīng)營范圍，以更好地適應環(huán)境變化的要求，最終創(chuàng)造持續(xù)的競爭優(yōu)勢。因此，資產(chǎn)重組和業(yè)務重組是企業(yè)重組的基礎和前提，同時也是股權重組成敗的關鍵。以此來協(xié)調委托人和代理人之間的利益沖突，其本質是一種激勵機制。（三）、公司重組的程序公司重組尤其是股權收購，對公司未來的發(fā)展具有十分重要的意義，因此需要按照規(guī)范的程序來進行。其中協(xié)議收購主要非上市公司的收購，一般可通過如下程序進行：試探階段、談判階段、交接階段和一體化階段。我國上市公司并購活動的主要步驟如下