【正文】 資價值分析的方法尤其是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行了介紹。2006 年 12 月，天合光能在紐約證券交易所 （NYSE） 上市（代碼：TSL），并于 2007 年 6 月增發(fā)股票。本科畢業(yè)論文題目：太陽能光伏產(chǎn)業(yè)上市公司投資價值分析——以天合光能為例學(xué) 院:管理學(xué)院專 業(yè):學(xué) 號:學(xué)生姓名:指導(dǎo)教師:日 期:二○一一年六月36 / 42摘 要太陽能是地球上最為充足與清潔的能源，太陽能發(fā)電長久以來都是一個熱門的話題。常州天合光能有限公司(以下簡稱“天合光能”)，作為一家專業(yè)從事晶體硅太陽能組件生產(chǎn)的制造商，自1997年成立以來，一直是中國光伏發(fā)電行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美多個國家，近年來銷售增長迅猛。然而，天合光能是否具有進(jìn)一步的投資價值呢？本文試圖利用投資價值分析的方法，來回答這個問題。在第二部分的案例分析中，本文首先對天合光能所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行了分析，認(rèn)為光伏產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好及政策扶持的雙重作用下具有大好前景；其次，對天合光能所處的行業(yè)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)除了規(guī)模和產(chǎn)能快速擴(kuò)張，上網(wǎng)電價過高，受地域限制及政策影響大以外，光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)還面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；第三，對天合光能公司進(jìn)行了經(jīng)營和財務(wù)分析，本文認(rèn)為公司具備良好的經(jīng)營戰(zhàn)略和盈利增長能力，有發(fā)展?jié)摿?；最后，用FCFF模型對天合公司價值進(jìn)行評估。關(guān)鍵詞：價值評估；公司自由現(xiàn)金流；折現(xiàn)現(xiàn)金流估值；天合光能AbstractSolar energy is concerned as the cleanest and most abundant energy on the planet, and it has long been a hot topic. “Changzhou Trina Solar Energy Co., Ltd.”(hereinafter referred to as Trina Solar,) is a professional crystalline silicon solar module manufacturer, and it has been acting as a leader in China’s PV Industry since its inception in 1997. Its products are exported to European and American countries, and recent years saw its rapid sales growth. Trina Solar got listed in the New York Stock Exchange (NYSE) in December 2006（Symbol: TSL）, and issued stock in June 2007. However, currently quoted as $ per share, does Trina Solar have further investment value? This thesis attempts to answer this question using business valuation methods.This thesis is divided into two parts: theory introduction and case study. In the first part, the currently used analysis methods of business investment value, especially discounted cash flow models, are elaborated.In the case study part, this thesis develops the macroeconomic analysis at first, and concerns that with the prosperous macroeconomic and the support of policies, PV industry will continue to develop。 Thirdly, this thesis conducts the analysis of business strategy and financial statements, and insists that with excellent business strategy and profit growth ability, Trina Solar has development potentialities。 Free Cash Flow of Firm。 Trina Solar Limited 目 錄1 緒論 1 研究背景與公司簡介 1 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 1 國外文獻(xiàn)綜述 1 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述 3 研究目的 4 研究意義 42 投資價值分析概述 6 公司投資價值分析方法及估值理論概述 6 價值評估的方法體系 6 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF） 7 基本含義 7 自由現(xiàn)金流量的概念 7 公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 8 股利折現(xiàn)模型 8 股權(quán)自由現(xiàn)金流定價模型 9 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的特殊形式 93 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 11 國民經(jīng)濟(jì)分析 11 國家政策對太陽能光伏行業(yè)發(fā)展的影響 124 行業(yè)分析 14 行業(yè)界定 14 我國太陽能光伏行業(yè)特點 14 產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大, 產(chǎn)能增速快 14 國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)與市場倒掛，原料和市場“兩頭在外” 15 市場需求高度依賴國家產(chǎn)業(yè)政策 15 受地域限制明顯 16 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整勢在必行 165 公司分析 18 公司經(jīng)營與戰(zhàn)略分析 18 公司行業(yè)地位分析 18 公司經(jīng)濟(jì)區(qū)位分析 18 公司產(chǎn)品分析 19 公司經(jīng)營戰(zhàn)略 20 公司財務(wù)分析 21 盈利能力分析 21 償債能力分析 21 資產(chǎn)管理能力分析 21 成長性分析 226 天合光能公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值 23 20062010年公司自由現(xiàn)金流量的計算 23 20112025年公司財務(wù)預(yù)測 25 歷史財務(wù)比率 25 公司財務(wù)比率預(yù)測 25 20112025公司自由現(xiàn)金流量計算 28 折現(xiàn)率的計算 28 股權(quán)資本成本的計算 28 債權(quán)資本成本的計算 29 WACC的計算 30 天合光能公司實體價值 30 天合光能公司權(quán)益價值（股票價值） 307 研究結(jié)論與不足 31 研究結(jié)論 31 研究不足 31參考文獻(xiàn) 32致 謝 351 緒論 研究背景與公司簡介太陽能被認(rèn)為是21世紀(jì)最重要的新能源，太陽能發(fā)電無污染、安全、壽命長、維護(hù)簡單、資源永不枯竭。世界光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，最近10年太陽能電池及組件生產(chǎn)的年平均增長率為33%，最近5年的年平均增長率為43%，這一產(chǎn)業(yè)已成為當(dāng)今發(fā)展最迅速的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)之一。這個產(chǎn)業(yè)興起的速度之快，影響范圍之廣，對當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革的拉動之大，前所未有。” 中國的太陽能資源豐富，分布范圍較廣，太陽能光伏發(fā)電的發(fā)展?jié)摿薮?。公司成立?997年，是一家美資跨國企業(yè)。天合光能作為世界上目前為數(shù)不多的擁有從生產(chǎn)單晶硅棒、硅片、電池到高質(zhì)量組件和系統(tǒng)安裝垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈的太陽能光伏產(chǎn)品制造商之一，其產(chǎn)品鏈位于整個光伏產(chǎn)業(yè)價值鏈的中下游，核心產(chǎn)品為電池組件。天合光能產(chǎn)品鏈 上游 原材料 中游 生產(chǎn)、制造 下游 集成、應(yīng)用 TSL核心產(chǎn)品 光伏產(chǎn)業(yè)價值鏈及天合光能產(chǎn)品鏈 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 國外文獻(xiàn)綜述國外的企業(yè)價值評估思想起源于20世紀(jì)初的艾文他在1906年發(fā)表的《資本與收入的性質(zhì)》中系統(tǒng)的闡述了企業(yè)的收入與資本的關(guān)系以及價值的源泉問題[1]。1907年，費雪在其另一部著作《利息率》中，分析了利息率的本質(zhì)與決定因素，更深入地研究了資本價值與資本收入之間的關(guān)系，系統(tǒng)的資本價值評估框架初步形成[2]。隨后，威廉姆斯(John Burr Williams)發(fā)表了《投資價值理論》，開創(chuàng)了內(nèi)在價值論的先河。由于費雪的理論研究與實踐脫節(jié)，導(dǎo)致價值評估理論研究發(fā)展緩慢。Modigliani）和米勒（H該文第一次系統(tǒng)地把不確定性引入到企業(yè)價值評估體系之中，對企業(yè)價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系作了精辟論述，逐漸建立了現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論。該理論的假設(shè)為完全市場假設(shè)，他們認(rèn)為：企業(yè)的價值獨立于它的資本結(jié)構(gòu)，與股利政策無關(guān)；企業(yè)的價值等于期望收益按照企業(yè)資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值。于是在1963年，莫迪里安尼和米勒在《公司所得稅和資本成本：一個更正》中做出了相應(yīng)擴(kuò)展，考慮公司所得稅，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的估值模型，他們指出，如果考慮公司所得稅影響，那么公司負(fù)債越多，其加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價值就越高。布萊克（Black）和斯科爾斯（Scholes）于1973年提出了布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價模型，該模型被廣泛應(yīng)用于資本市場發(fā)達(dá)的美國[7]。從上世紀(jì)50年代開始，馬柯維茨、夏普（W. Sharp）等人開始從風(fēng)險角度對公司價值進(jìn)行評估，其最大的成就是建立了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。1974年，喬爾1980年Miles和Ezzell在《The weighted average cost of capital, perfect capital market and project life: a clarification》首先提出了計算加權(quán)資本成本的計算方法，并列示了計算過程中需要考慮的指標(biāo)調(diào)整[10]?？破仗m(Tom Copeland)和蒂姆而另外一些學(xué)者在相關(guān)問題的理論觀點，如James Tobin的Q理論，Ross的套利定價理論（ATP），Alfred Rappaport的《創(chuàng)造股東價值：企業(yè)業(yè)績新標(biāo)準(zhǔn)》等均對現(xiàn)代公司價值理論的形成具有不同程度的影響。近年來，我國一些專家學(xué)者對公司價值評估相關(guān)領(lǐng)域的研究也日益深入。張先治詳細(xì)地介紹了以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價值估價的意義和方式，價值估價的程序與方法，并指出了估價中的參數(shù)現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率、評估期間的確定方法[13]。王少豪等指出將期權(quán)定價理論作為一種新的資產(chǎn)估價方法應(yīng)用于企業(yè)價值評估，以估價那些目前不盈利以后卻看好，甚至是目前虧損以后有可能盈利的企業(yè)中存在的機會的價值，并提出了應(yīng)用的實例[15]。趙強等在《企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率的估算方法》中參照國際通行的折現(xiàn)率的估算方法給出了一種適合我國的折現(xiàn)率的估算方法[17]。顏志剛的《企業(yè)價值評估中的自由現(xiàn)金流分析》一文從企業(yè)價值評估的角度出發(fā)，對自由現(xiàn)金流進(jìn)行了分析和定義，他還給出了自由現(xiàn)金流計算的兩種方法[19]。而早在2002年，李延喜的博士論文《基于動態(tài)現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型研究》，針對企業(yè)價值評估中被人們經(jīng)常使用但又常常忽視的瓶頸問題：現(xiàn)金流量的定義、現(xiàn)金流量計算與預(yù)測，折現(xiàn)率的含義、折現(xiàn)率的計算，評估期間的確定等進(jìn)行研究，提出了基于動態(tài)現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型[21]。關(guān)于用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估企業(yè)價值，汪平進(jìn)行了大量研究。他在《財務(wù)估價論一現(xiàn)金流量與企業(yè)價值研究》中將財務(wù)估價分為兩類：一是指為了企業(yè)價值最大化，提高管理層的決策質(zhì)量，而做出的價值評估；二是在企業(yè)并購活動中，并購方對目標(biāo)企業(yè)價值的估價[23]?，F(xiàn)金流量指標(biāo)日益取代利潤指標(biāo)成為評價上市公司股票價值的一個重要標(biāo)準(zhǔn)[24]。企業(yè)價值分析的目的受價值分析主體和價值分析所服務(wù)的對象的制約。價值投資是資本市場的核心問題,本文以天合光能有限公司為例，分析其投資價值，旨在為中小投資者提供一個有效剖析公司投資價值的參考模式，同時為天合光能的廣大股東和潛在投資者提供客觀合理的信息和投資理財?shù)姆治鰠⒖假Y料。 研究意義 研究光伏產(chǎn)業(yè)上市公司投資價值分析的意義有很多，總的來說，有四方面的現(xiàn)實意義：（1）股東財富最大化是財務(wù)管理的目標(biāo) ，通過研究太陽能光伏產(chǎn)業(yè)上市公司價值評估，可以強化價值的管理，更好地服務(wù)于股東財富最大化的目標(biāo)；（2）企業(yè)兼并、收購等都離不開價值評估，通過對光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的投資價值分析的研究，可以為企業(yè)并購行為提供高質(zhì)量的信息支持，從而做出正確的決策；（3）有利于為太陽能光伏產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資提供咨詢服務(wù)，更好地引導(dǎo)風(fēng)險投資；（4）目前，太陽能光伏產(chǎn)業(yè)的上市公司發(fā)展迅猛，對其進(jìn)行投資價值分析，有利于促進(jìn)國內(nèi)乃至全球光伏市場既好又快地發(fā)展。(1)技術(shù)分析法技術(shù)分析法是利用圖表等分析方法研究證券的市場行為，分析和預(yù)測證券將來的價格走勢。技術(shù)分析的假設(shè)前提為：證券的價格包含了供求關(guān)系及其變化趨勢等一切信息，價格會遵循一定的趨勢移動。技術(shù)分析在股票投資中確有其實用價值，但根本缺陷是缺乏理論依據(jù)和科學(xué)基礎(chǔ)?；久娣治龅那疤峒僭O(shè)是：股票都有其“內(nèi)在價值”，這個價值的高低主要取決予公司的獲利能力等基本因素。基本面分析法偏重于長期分析，是目前國內(nèi)外股票分析的主流方法。企業(yè)估值方法分為絕對估值法和相對估值法。絕對價值法主要采用折現(xiàn)方法，操作較為復(fù)雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價方法等。特點是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如PE估值法、PEG(市盈率／盈利增長率)估值法、EV／EBITDA等。該模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，即任何企業(yè)的價值是其未來產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法有兩種做法：第一種是權(quán)益價值評估，即用權(quán)益成本折現(xiàn)預(yù)期的權(quán)益現(xiàn)金流量。第二種是公司實體價值評估，即對公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行價值評估，用公司資本的加權(quán)平均成本折現(xiàn)公司的預(yù)期現(xiàn)金流量，主要模型為公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFF）。自由現(xiàn)金流的定義衍生出了兩種主