【正文】 些新興股票市場所普遍具有的顯著為負(fù)的“星期一效應(yīng)”。和國外一樣，國內(nèi)對日歷效應(yīng)的大部分討論都集中于股票市場中，也有學(xué)者對周期市場上重要的機構(gòu)投資者基金收益的周期性異象進(jìn)行探討但比較有限。 這種日歷效應(yīng)的存在違背了市場有效性的假設(shè)以及金融市場中不存在套利機會的假設(shè)。對中國證券市場的泡沫化程度及其潛在影響進(jìn)行分析,對提早控制風(fēng)險,及時在現(xiàn)有市場規(guī)模下從制度缺陷、中長期監(jiān)管理念等方面入手,進(jìn)行全方位改革與完善有著極其重要的意義。張曉蓉、徐劍剛（2003）選取從1990年12月19日到2003年5月31日的上證指數(shù)和從1991年7月3日到2003年5月31日的深證指數(shù)進(jìn)行考察，利用游程持續(xù)期依賴的檢驗方法，得出僅滬市存在理性投資泡沫的結(jié)論。得出無論是以衡量股票現(xiàn)有價值與股價差異程度的市凈資產(chǎn)率指標(biāo)來分析,還是以衡量股票未來現(xiàn)金流入的貼現(xiàn)價值與股價差異程度的市盈率指標(biāo)來分析,中國證券市場初步發(fā)展階段的泡沫程度是非常深的,且呈逐漸加深的趨勢，且到2000年中期時,市場泡沫化程度已達(dá)到了日本1990年泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰前的水平。在實證分析中,一般用股票市值增長率與名義GDP增長率的比值構(gòu)成泡沫系數(shù)。對泡沫的測量中，一般把市盈率(Ｐ－Ｅ值) 或 “Ｑ”值即公司凈資產(chǎn)的股市價值同其重置價值作為反映泡沫形成的重要指標(biāo)。所謂泡沫經(jīng)濟(jì)，簡單的說就是一種經(jīng)濟(jì)繁榮的虛假現(xiàn)象，它一般用來說明人們的投機心理造成的股市膨脹過程，它是不規(guī)范的證券市場中的過度投機造成的，可能給國民經(jīng)濟(jì)帶來破壞性影響。包括研究對象的可比性！基于“股權(quán)集中度”的一些研究成果之間的爭論！王建瓊，廣西社會科學(xué)2008（5）總之，研究市場有效性需要充足的時間序列數(shù)據(jù)和科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒橐劳?，同時需要充分考慮到市場有效性的前提條件和中國證券市場的具體情況,在此基礎(chǔ)上,我們才能深入認(rèn)識和理解證券市場的有效性。在我國卻有大量的實證研究的時間序列長度還不足一個股票運行周期，其結(jié)論自然是值得懷疑的。西方學(xué)者在股票市場實證研究中往往要選取幾十年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析就是因為影響股票價格的因素很多，股價運行中含有大量的“噪音”成分，為了得出可信的結(jié)論就必須靠較長的時間序列來消除噪音?？梢酝茰y，我國股票市場在早期所表現(xiàn)出來的股價的隨機性很可能不是有效市場的表現(xiàn)，相反地，卻是一種極端無效情況下的隨機性，我國股票市場也是極端無效的。然而應(yīng)該注意的是，以此為基礎(chǔ)的檢驗結(jié)果未必可信，尤其對我國這樣的新興股市而言。但對于是否達(dá)到弱型效率則存在較大分歧，未能達(dá)到共識。以上研究發(fā)現(xiàn)也說明我國股市也沒有達(dá)到中強型有效。趙宇龍(1998)分析了滬市123家上市公司4年的會計盈余數(shù)據(jù)，認(rèn)為滬市對預(yù)期的好消息存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，而對預(yù)期壞消息則反應(yīng)不足。他同時表示，并不能由此斷定滬市已達(dá)到中強效率，因為滬市投資者對分紅配股信息并不十分看重。葉龍.，謝建?。?000）采用CAR分析法對從深圳證券交易所中選出的144家上市公司進(jìn)行研究，觀察證券市場對上市公司年度贏余公告的反應(yīng)，得到我國證券市場尚未達(dá)到半強態(tài)有效的結(jié)論。關(guān)于半強態(tài)有效性，吳世農(nóng)、黃志功(1997)選擇在上海證交所上市的30家公司為樣本,采用“累計超常收益分析法”得出我國尚未達(dá)到半強式有效市場。針對期貨市場，王益（2005）選取了從1999年1月到2004年5月滬銅期貨3月期收盤價的月度數(shù)據(jù)用隨機游走模型進(jìn)行分析，結(jié)果證明滬銅期貨市場沒有達(dá)到弱態(tài)市場有效性。然而宋頌興和金偉根（1995）對滬市1992年底以前上市的29只股票進(jìn)行了檢驗,他們將樣本區(qū)間分成1991年到1992年和1993年到1995年,結(jié)論是從1993年到1995年滬市弱態(tài)有效性成立。孫碧波，方健雯（2004）把技術(shù)分析的獲利能力與市場的弱態(tài)有效性聯(lián)系起來，通過斷定在中國證券股票市場上某些技術(shù)規(guī)則具有獲取超額利潤的能力, 進(jìn)而得到證券市場還沒有達(dá)到弱態(tài)有效性的結(jié)論。分析了股價對歷史信息的吸收，結(jié)論是中國股市還未達(dá)到弱態(tài)效率。韓德宗（1995）通過對滬市56只股票和深市17只股票1992～1994的收益率為樣本，使用序列自相關(guān)系數(shù)和游程檢驗研究方法，對證券市場的有效性進(jìn)行了研究，,文章得出中國證券市場還沒有達(dá)到弱態(tài)有效性的結(jié)論。施農(nóng)屋(1993)運用序列相關(guān)性檢驗?zāi)Ｐ蛯ι钲谧C券市場進(jìn)行實證分析，測試每種股票前后期之間，以及每種股票價格與深圳證券價格指數(shù)之間是否存在統(tǒng)計上的顯著相關(guān)性，其結(jié)論是深圳市場未能通過弱態(tài)有效檢驗。故針對我國資本市場有效性的研究主要集中在弱態(tài)和半強態(tài)有效性上。然而八十年代以來，隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、市場分形理論等新興學(xué)派的發(fā)展，資本市場有效性假說受到了學(xué)術(shù)界和投資界的廣泛質(zhì)疑。 Osborne, 1959）、庫特勒（Cootner）、薩繆爾森（Samuelson）和曼得布洛特（Mandelbrot）通過研究近代證券市場價格變化，提出并發(fā)展隨機漫步理論，為有效性假說提供有力支持。沃金（Working, 1934）、考爾斯和瓊斯（Cowles amp。余斌，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的恥辱，中國商業(yè)出版社，2001。根據(jù)金融資產(chǎn)價格所反映的信息集合內(nèi)涵不同，市場有效性可分為弱態(tài)有效性（Weak Form EMH）、半強態(tài)有效性（Semistrong Form EMH）和強態(tài)有效性(Strong Form EMH)三類。該假說認(rèn)為，在：（1）大量投資者力圖利用充分、獨立并隨機出現(xiàn)的信息進(jìn)行交易并獲利；（2）所有投資者是風(fēng)險厭惡型的理性經(jīng)濟(jì)人；（3）無交易費用和信息成本等市場摩擦，市場能迅速反饋有價值信息這三個前提下，金融資產(chǎn)在資產(chǎn)價格形成中能充分并準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息。 資本市場的特征研究資本市場的有效性研究市場有效性假說（Efficient Market Hypothesis, EMH）是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題之一,由美國芝加哥大學(xué)教授尤金根據(jù)文中的研究框架，我們將始終圍繞著兩條主線進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)的介紹，具體到各個領(lǐng)域，我們將涉及到以下兩方面的內(nèi)容：一是該領(lǐng)域中與我國金融市場有關(guān)的主要文獻(xiàn)及其發(fā)現(xiàn)，二是該領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)存在的問題和不足之處以及該領(lǐng)域?qū)砜赡艿陌l(fā)展方向。因此，本文在對金融市場的研究分類歸納時，一方面，我們依據(jù)金融市場上交易工具期限的長短把金融市場劃分為貨幣市場和資本市場，在具體研究內(nèi)容上，關(guān)于資本市場主要是針對市場表現(xiàn)出的特征進(jìn)行分析，如市場的有效性情況、泡沫情況、日周效應(yīng)情況、市場間的聯(lián)動性以及市場的微觀結(jié)構(gòu)等等，而對于貨幣市場，通過文獻(xiàn)搜索發(fā)現(xiàn)相關(guān)實證研究的文獻(xiàn)數(shù)量非常少，僅有的文獻(xiàn)主要集中在貨幣政策與資本市場的關(guān)系研究上，因此在對這部分文獻(xiàn)歸納時，僅對上述關(guān)系進(jìn)行展開分析。而價格又指導(dǎo)著貨幣和資本的供求及其最終配置。既然金融市場是貨幣與資本流動和配置的場所，那么必然就有相關(guān)的參與者。資本市場又可以劃分為中長期信貸市場和證券市場。貨幣市場和資本市場又可以進(jìn)一步分為若干個不同的子市場。盡管金融市場的構(gòu)成十分復(fù)雜，但是，如果根據(jù)金融市場上交易工具的期限，可以把金融市場劃分為貨幣市場和資本市場兩大類。金融市場以其完整而靈敏的信號系統(tǒng)和靈活有力的調(diào)控，引導(dǎo)著社會資源向著合理的方向流動，優(yōu)化資源配置，提高社會經(jīng)濟(jì)效率。金融市場是貨幣與資本流動和配置的場所，通過廣泛聚集社會閑散資金，解決各類長、短期資金的相互轉(zhuǎn)化和融通問題，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，從而為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有力的支撐，在市場體系中處于主導(dǎo)和樞紐的地位。中國金融市場研究綜述一、引言隨著市場經(jīng)濟(jì)和信用經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融市場在現(xiàn)代社會也迅速發(fā)展起來，并形成了內(nèi)涵非常豐富的金融市場體系。從廣義上講，金融市場是從事金融資產(chǎn)交易和融資活動所形成的供求、借貸、信用等關(guān)系的綜合體系。在一個有效的金融市場上，金融資產(chǎn)的價格和資金的利率能及時、準(zhǔn)確和全面地反映所有的公開信息，資金在價格信號的引導(dǎo)下迅速、合理地流動。正是因為金融市場在經(jīng)濟(jì)體系的主導(dǎo)和核心作用，相應(yīng)地圍繞著金融市場的研究也越來越受到理論界的重視, 相關(guān)的文獻(xiàn)也越來越多，諸如市場的有效性研究、金融資產(chǎn)定價研究以及金融市場中投資者的行為研究等等都引起了廣大學(xué)者的廣泛關(guān)注。二、金融市場研究框架在進(jìn)行具體的文獻(xiàn)介紹之前，我們需要對金融市場研究所涉及的領(lǐng)域進(jìn)行一個總體性的概述。貨幣市場是融通短期資金的市場，資本市場是融通長期資金的市場。貨幣市場可以細(xì)分為短期信貸市場、金融同業(yè)拆解市場、回購協(xié)議市場、商業(yè)票據(jù)市場、銀行承兌匯票市場、短期政府債券市場、大面額可轉(zhuǎn)讓存單市場等。中長期信貸市場是金融機構(gòu)與工商企業(yè)之間的貸款市場，證券市場是通過證券的發(fā)行與交易進(jìn)行融資的市場，包括債券市場、股票市場和基金市場等。金融市場的參與者包括投資者、企業(yè)、政府和各種金融機構(gòu)，他們在金融市場中的交易形成了貨幣和資本的供求關(guān)系，并決定其價格。研究框架金融市場作為研究對象，無論其內(nèi)容如何變化，其關(guān)注點最終都將落到金融市場本身以及金融市場上參與者的行為上。另一方面，我們以金融市場參與主體作為劃分的基本依據(jù)，分別從投資者的視角、公司視角、金融中介機構(gòu)（包括政府監(jiān)管）視角進(jìn)行展開和分析。這兩條線決不是金融市場研究的全部，但它們是所有金融市場研究的最基本的兩條主線。三、具體研究文獻(xiàn)回顧和綜述（一）法瑪（EugeneFama）1965年發(fā)表的《股票市場的價格行為》一文中正式提出。即在一個資本市場中，價格反映了所有可獲得的信息，則市場是有效的。在弱態(tài)有效市場中，價格所反映的信息集合限于歷史交易數(shù)據(jù)（交易價格、成交量及回報率等），金融資產(chǎn)價格變動無時間序列自相關(guān)性；半強態(tài)有效市場中，信息集合內(nèi)涵擴(kuò)展至全部能夠影響金融資產(chǎn)回報率的公共信息（宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)，市場信息和財務(wù)數(shù)據(jù)等）；而強態(tài)有效市場中，所有公開與非公開信息將會為市場交易者充分利用，修正其投資策略并完全反映在價格中。資本市場有效性假說的提出，引發(fā)四十年來國內(nèi)外資本市場、會計與理財領(lǐng)域大量實證研究。 Jones, 1937）、肯代爾（Kendall，1953）、羅拔茨和奧斯本（Roberts amp?；谑袌鍪找骐S機正態(tài)分布特性，馬克維茨（Markowitz(1959)，夏普（Sharpe(1964)） 以及林默（Linmer(1965)）等人提出資本資產(chǎn)定價模型，而羅斯Ross(1976)則根據(jù)理性投資者套利行為提出資本套利模型（APT）。第一，其三項基本假設(shè)均建立在“完美”的完全信息市場理論基礎(chǔ)上，而真實資本市場中交易成本和信息成本不可忽略、投資者意見分歧且并非全部理性、市場套利者力量有限而投機者羊群效應(yīng)明顯等問題否定了其基本前提；第二，國外眾多對企業(yè)內(nèi)部信息人士（股東和企業(yè)高管層）和基金經(jīng)理們超額回報率的研究，雖然難以得出其持續(xù)獲得超出市場平均水平盈利回報的證據(jù)，但從基本可以否定強態(tài)有效假說，而在我國相對低效、投資氣氛濃重的資本市場中，這一假說更難以成立。國內(nèi)研究證券市場弱態(tài)有效性的文獻(xiàn)最多,但是由于存在聯(lián)合檢驗問題,弱態(tài)有效性檢驗也是爭議最大的。俞喬（1994）對滬市1990～1994和深市1990～1994的綜合股價指數(shù)進(jìn)行了研究，作者使用誤差項序列自相關(guān)檢驗、游程檢驗和柯莫哥洛夫斯米爾諾夫檢驗的研究方法，得出中國證券市場還沒有達(dá)到弱態(tài)有效性的結(jié)論。鄧學(xué)軍(1995)在自相關(guān)檢驗和連續(xù)性檢驗之外，使甩了過濾檢驗方法。胡波、宋文力、張宇光(2002)利用隨機游動模型,采用1996年2月12日至2001年7月9日的統(tǒng)一指數(shù)數(shù)據(jù),使用DF與KPSS兩種互補的檢驗方法,實證結(jié)果表明中國證券市場目前還未達(dá)到弱態(tài)有效。吳世農(nóng)(1996)對深滬兩市20種股票所做的自相關(guān)分析，也表明它們的收益率不存在顯著的系統(tǒng)性變動趨勢，但他認(rèn)為不能簡單定論我國股市已達(dá)弱型效率。魏剛（1998）在對1997年我國上市公司股利分配的實證研究中發(fā)現(xiàn)，我國股市能區(qū)分不同的分配信息并作出反應(yīng)，但投資者對信息的反應(yīng)或不足或過度，弱式有效市場的特征并不明顯。對中國證券市場是否呈現(xiàn)弱態(tài)有效性學(xué)術(shù)界并沒有達(dá)成一致的看法,由于對中國股市是否達(dá)到弱態(tài)有效還沒有形成令人信服的結(jié)論,觀點的不統(tǒng)一反而使人們更樂于接受市場沒有達(dá)到弱態(tài)有效的結(jié)論，而且技術(shù)分析方法的普及,也使人們相信市場還沒有達(dá)到弱態(tài)有效的結(jié)論。靳云匯、李學(xué)(2000)以1996年以來的94家“買殼”上市公司為樣本,對“買殼”公告前后股價變化進(jìn)行實證分析,發(fā)現(xiàn)中國股市存在較嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象,市場并未達(dá)到半強式有效性。楊朝軍等(1997)通過分析股價對公司分紅方案和財務(wù)報表等信息的反應(yīng)速度，認(rèn)為滬市已經(jīng)能夠較快速地反映送配股信息。張人驥等(1998)以滬市48家上市公司722個交易的收益率數(shù)據(jù)，檢驗了上海市場是否存在過度反應(yīng)，檢驗結(jié)果表示拒絕接受滬市存在過度反應(yīng)的假設(shè)，但沒有為是否存在過度投機作出結(jié)論，也沒有明確說明滬市是否達(dá)到了中強型有效。葉青等(1999)的檢驗卻表明滬市存在過度反應(yīng)現(xiàn)象。王建瓊，證券市場漸進(jìn)效率的實證分析，數(shù)理統(tǒng)計與管理2003(5) （趨勢性）綜上所述，大多數(shù)經(jīng)驗檢驗結(jié)果傾向于認(rèn)為中國證券市場尚未達(dá)到中強效率。那么，對我國股票市場的有效性應(yīng)如何認(rèn)識呢？一般地講，股價表現(xiàn)出隨機游走的特性則說明股票市場實現(xiàn)了某種程度的有效，目前許多關(guān)于市場是否有效地檢驗方法都是以此為依據(jù)的。隨機游走還存在兩種可能：一種是基于信息不確定性而產(chǎn)生的隨機性，是市場實現(xiàn)一定程度效率基礎(chǔ)上的隨機性，而另一種隨機性則是無信息基礎(chǔ)的，股價往往受某些外在的或者人為的因素決定，實際上是一種極端無效情況下的隨機性，是一種瘋狂式的隨機性，這主要是由于法規(guī)的不健全及人為操縱引起。除此以外，時間序列長度是限制我國股市有效性實證檢驗的主要因素。一般地講，一個完整地經(jīng)濟(jì)周期大約需要10年的時間，一個股票市場的運行周期也需要41個月的時間[2]。最后我們不可忽視的是，在我國證券市場中，上市公司披露虛假信息和隱瞞重大信息不報等情況相當(dāng)普遍，這也會對市場有效性研究的結(jié)果產(chǎn)生偏差。資本市場的泡沫研究金融相關(guān)比率,(Financial Intervnational RatioFIR).它的定義是全部金融資產(chǎn)價值與全部實物資產(chǎn)(即國民財富)價值之比。雖然我國的證券市場尚處于初步發(fā)展的階段，但近年來國內(nèi)學(xué)者的研究普遍認(rèn)為我國的證券市場已經(jīng)呈現(xiàn)出泡沫經(jīng)濟(jì)的跡象。另外,考察宏觀經(jīng)濟(jì)泡沫的存在可用金融相關(guān)比率(FIR)和金