【正文】 險(xiǎn)可能增加。　　　2. 上市公司向大股東增發(fā)股份，用以收購大股東資產(chǎn)，成為一種普遍的關(guān)聯(lián)交易模式。股改前大股東通過關(guān)聯(lián)交易獲取利益的模式主要有：上市公司通過大股東銷售商品，銷售后大股東將貨款滯留形成對上市公司的應(yīng)付賬款；大股東將實(shí)物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、土地使用權(quán)、股權(quán)等以高價(jià)出售給上市公司；大股東與上市公司之間進(jìn)行不公平的資產(chǎn)置換或資產(chǎn)重組，從上市公司攫取金錢收益；大股東通過委托貸款或理財(cái)?shù)姆绞綇纳鲜泄静鸾栀Y金，等等。受協(xié)議轉(zhuǎn)讓的成本、程序、受讓方、流動(dòng)性等因素的制約，股改前大股東獲取股權(quán)收益的顯性途徑并不通暢。由于民營股東做高股價(jià)的方式多元化，其行為與股價(jià)變化的因果關(guān)系難以查證，從而給監(jiān)管工作帶來了很大的難題。民營股東可以通過多種方式做高股價(jià)：（1）民營股東通過整體上市、資產(chǎn)注入抬高公司股價(jià)；（2）民營股東通過操縱信息披露抬高股價(jià)；（3）民營股東以蠱惑交易、搶帽子等方式抬高股價(jià)獲利；（4）民營股東通過發(fā)布特定消息配合其二級市場的減持套現(xiàn)；（5）民營股東通過操縱盈余管理，做高業(yè)績提升股價(jià)；（6）民營股東通過交叉持股、互通消息、信息披露配合等手段與機(jī)構(gòu)和其他主體在二級市場上聯(lián)手從事違法違規(guī)行為。因此，相對于股改前民營股東主要以掏空和侵占謀取利益的方式相比，通過二級市場交易獲利成為全流通時(shí)代民營股東的主要獲利方式。這決定了民營股東在操縱盈余管理、安排公司人事、選擇性發(fā)布信息、關(guān)聯(lián)交易等方面有很大的回旋空間。但民營股東追逐短期利益最大化的特點(diǎn)并沒有得到根本性改變，民營股東本質(zhì)上仍以上市公司為獲取其利益最大化的主要平臺(tái)，只是其從上市公司中攫取利益的方式與股改前相比，出現(xiàn)了一定的變化。全流通后，上市公司國有資產(chǎn)的蛋糕迅速作大，引來不少覬覦的目光，除了通過交易方式“搬運(yùn)式”地減損國有資產(chǎn)外，整體股權(quán)轉(zhuǎn)移的置換模式也開始出現(xiàn)，在市值膨脹的環(huán)境下，國有資產(chǎn)的流失實(shí)際上也意味著全民財(cái)富的損失，其影響和破壞遠(yuǎn)甚于股改前。（4）通過過度的股權(quán)激勵(lì)和變相的管理層收購方式，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)向管理層的不公平轉(zhuǎn)移。（2）在其他非國有主體交易或合作的過程中，在激勵(lì)約束機(jī)制不規(guī)范、外部監(jiān)管不完善的情況下，可能出現(xiàn)內(nèi)外勾結(jié)，通過作大市值、低價(jià)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的“乾坤大挪移”?！　　∑浯危鲜泄臼兄档难杆倥蛎浭箛匈Y產(chǎn)的蛋糕作大，某種意義上增加了國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)和可能造成的負(fù)面影響。以中石油為例，中石油回歸A股后市值超過?？松梨?，（），%%。由于國有資產(chǎn)市值考核的引導(dǎo)作用，國有股東普遍希望通過資產(chǎn)注入、擴(kuò)張股本、抬升股價(jià)來實(shí)現(xiàn)總市值的膨脹，于是國有大型公司的IPO、增發(fā)等接踵而至，先后涌現(xiàn)出工商銀行、萬科、中石油等全球市值第一的銀行、地產(chǎn)公司和石油公司?！　　。ǘ┤魍ê髧泄蓶|與上市公司關(guān)系的變化　　　股權(quán)分置改革的直接后果是消除了上市公司股份的交易機(jī)制差異，國有股東的利益與股價(jià)直接關(guān)聯(lián)，市值考核的機(jī)制使國有股東參與上市公司事務(wù)的熱情高漲起來，作大上市公司市值成為國有股東的首要考慮。例如在以定向增發(fā)等方式向上市公司注入資產(chǎn)時(shí)，大股東希望股價(jià)穩(wěn)定在增發(fā)價(jià)附近，如果過度下跌，則大股東和增發(fā)對象會(huì)遭受損失；如果股價(jià)過分上漲，則增發(fā)方案被監(jiān)管機(jī)構(gòu)否決的可能性很大（如高盛入股美的電器、華遠(yuǎn)入主ST幸福相繼被否）。　　　大股東可以采取多種方式做低股價(jià)：大量減持股份；操縱盈余管理；發(fā)布利空消息；與其他主體勾結(jié)，在二級市場從事操縱活動(dòng)，等等。值得注意的是，合法與非法的做多與股東的國有或民營身份并不具有必然聯(lián)系，例如，普遍認(rèn)為國有股東以整體上市、資產(chǎn)注入等方式做多上市公司是值得贊許的，但并不能排除某些覬覦國有資產(chǎn)的主體，通過內(nèi)外勾結(jié)，作高國有上市公司市值，作大“蛋糕”，實(shí)現(xiàn)其瓜分或侵吞國有資產(chǎn)的非法目的。根據(jù)大股東意愿與股價(jià)走勢的關(guān)系，可以細(xì)分為如下三類：　　　1．大股東希望“做多”上市公司，抬升二級市場股價(jià)　　　不同類別股東“做多”上市公司的動(dòng)機(jī)可能有差異：國有股東可能出于國有資產(chǎn)考核的目的，希望實(shí)現(xiàn)國有上市公司市值的擴(kuò)大；民營股東則可能希望私有財(cái)富在二級市場實(shí)現(xiàn)迅速膨脹，或希望作高股價(jià)后在高位減持牟利；戰(zhàn)略股東和財(cái)務(wù)股東則可能希望通過“低進(jìn)高出”的方式，實(shí)現(xiàn)最大的資本利得。不同類別的股東關(guān)注二級市場股價(jià)的動(dòng)機(jī)各不相同，同一類別的股東在不同的公司和市場情況下，也可能對股價(jià)變化有不同的態(tài)度。大股東對上市公司股價(jià)的關(guān)注也可能產(chǎn)生大股東刻意“做多”、“做低”或穩(wěn)定股價(jià)的現(xiàn)象，不同類別的股東在與上市公司的關(guān)系方面也可能產(chǎn)生不同的變化，衍生出不同的問題。大股東和上市公司的利益割裂使得大股東罔顧上市公司發(fā)展，屢屢作出“飲鴆止渴”的掏空行為，不僅損害了中小股東的利益，而且也危及上市公司的生存發(fā)展。大股東無法在二級市場上兌現(xiàn)股價(jià)收益，因此對提高上市公司質(zhì)量，發(fā)展壯大上市公司實(shí)力并不關(guān)心，反而將上市公司作為從二級市場“圈錢”的工具。通常認(rèn)為，持有公司越多股份的大股東與上市公司的利益就越趨于一致。由于投資上市公司的戰(zhàn)略目的和利益取向不同，因此二者在證券市場的行為特征也有明顯差異（參見表3）。戰(zhàn)略股東是指與上市公司業(yè)務(wù)聯(lián)系密切，以謀求長期戰(zhàn)略利益為目的，持股量較大且長期持有，擁有促進(jìn)上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展的實(shí)力并積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)股東。由于二者的法律性質(zhì)和受監(jiān)管程度不同，相應(yīng)地在證券市場上的行為特征也有顯著差異（參見表2）?！　　”? 控股股東與非控股股東行為差異　　?。ǘ﹪泄蓶|與民營股東　　　國有股東是指持有上市公司股份的國有企業(yè)及國有控股企業(yè)、有關(guān)機(jī)構(gòu)、部門、事業(yè)單位等。非控股股東是指雖持有上市公司5%以上股權(quán)，但單獨(dú)或合并或通過一致行動(dòng)等方式不足以對股東大會(huì)決議產(chǎn)生重大影響的股東，因此也可將其稱為參股股東?！　　。ㄒ唬┛毓晒蓶|與非控股股東　　　依據(jù)對上市公司的控制力，可將大股東分為控股股東與非控股股東。全流通后大股東行為變化及監(jiān)管蔡 奕 副研究員上傳時(shí)間:2008520 一、大股東類別及其行為特征分析　 　　對于大股東，并沒有確切的法律和學(xué)理定義，但從《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第86條關(guān)于持股5%以上股東必須及時(shí)披露的規(guī)定來看，持有上市公司5%以上的股份是成為大股東的最低標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以將大股東劃分為不同的類別，不同類別的股東其所接受的監(jiān)管和適用的法律政策存在差異，利益取向也不盡相同，因而其行為模式也各有特點(diǎn)?？毓晒蓶|是指直接持有公司股本總額50%以上的股東；或者持有股份的比例雖然不足50%，但依其持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東。由于對上市公司的控制力不同，控股股東與非控股股東表現(xiàn)出完全不同的行為特征（參見表1）。民營股東泛指非國有或非國有控股的機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人等?！　　”? 國有股東與民營股東行為差異　　?。ㄈ?zhàn)略股東與財(cái)務(wù)股東　 　戰(zhàn)略股東與財(cái)務(wù)股東是在非控股股東中進(jìn)行的分類，由于不在上市公司中占有絕對控制地位，因此其參股上市公司的動(dòng)機(jī)將影響到其后續(xù)的行為表現(xiàn)。財(cái)務(wù)股東指以謀求短期財(cái)務(wù)收益為目的，持股時(shí)間較短，持股比例不大，不實(shí)質(zhì)參與公司經(jīng)營管理的股東?！　　”? 戰(zhàn)略股東與財(cái)務(wù)股東行為差異　　　二、股份全流通后大股東與上市公司關(guān)系的變化　　　股份全流通后大股東與上市公司關(guān)系的變化在控股股東身上體現(xiàn)得最為明顯。但在股權(quán)分置條件下，這種股權(quán)的利益關(guān)聯(lián)被人為地割裂了。上市公司通過配股、增發(fā)等方式從流通股股東手中圈得大筆資金，再通過關(guān)聯(lián)交易等手段將資金由上市公司轉(zhuǎn)移至大股東?！　　」蓹?quán)分置改革使大股東和上市公司關(guān)系重新回到正常的股權(quán)利益關(guān)聯(lián)軌道上，由于二級市場股價(jià)直接關(guān)系到大股東持有股份的市值，大股東和上市公司的利益日益相關(guān)，大股東參與上市公司事務(wù)的熱情高漲。　　?。ㄒ唬┤魍ê蟠蠊蓶|與上市公司股價(jià)關(guān)系的變化　　　全流通后大股東的股份在滿足限售條件后可以在二級市場上流通，從而使其對二級市場股價(jià)具有較高的敏感度。因此，大股東與上市公司股價(jià)關(guān)系的變化總體呈現(xiàn)出多樣化和復(fù)雜化的趨勢?！　　∽龆喙蓛r(jià)的行為和動(dòng)機(jī)還有合法與非法之分：合法的做多包括整體上市、資產(chǎn)注入、增資擴(kuò)股、高比例送配等；非法的做多則包括市場操縱、虛假陳述、關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)造假等?！　　?．大股東希望上市公司股價(jià)下跌或在低位運(yùn)行　　　在以下情形下，大股東希望股價(jià)下跌或至少保持在低位運(yùn)行：大股東希望在低價(jià)位增持上市公司股份；大股東在高位減持套現(xiàn)后希望在低位接回籌碼；國有股東與其他主體相勾結(jié)，在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，希望以二級市場價(jià)格下跌來倒逼轉(zhuǎn)讓價(jià)格，壓低轉(zhuǎn)讓價(jià)格，謀取非法利益；大股東出于并購重組的特殊目的希望壓低股價(jià)；在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，大股東希望以低價(jià)授予高管股權(quán)，等等。　　　3．大股東希望股價(jià)保持穩(wěn)定　　　在特殊情況下，大股東希望股價(jià)保持穩(wěn)定，既不希望其過度上漲，也不愿意其過分下跌。又如在借殼上市、重大資產(chǎn)重組或兼并收購的情況下，大股東不希望股價(jià)有異動(dòng)，以免引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)或公眾的關(guān)注，導(dǎo)致上市、重組或并購方案遭遇波折。但市值考核機(jī)制和國有股東對于股價(jià)和市值的過分關(guān)注也可能衍生出一些問題：　　　首先，作大上市公司并不等同于做強(qiáng)上市公司。但市值規(guī)模的擴(kuò)大并不當(dāng)然意味著企業(yè)盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量的提升。號稱國內(nèi)行業(yè)龍頭的工商銀行、萬科等在業(yè)務(wù)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、公司治理等方面也與國際大公司有著較大差距，因此，單純以市值為主要指標(biāo)的考核體系不利于真實(shí)反映企業(yè)的實(shí)力，反而會(huì)營造一種虛假繁榮的假象，從而損害上市公司長期發(fā)展的動(dòng)力。上市公司國有資產(chǎn)的流失可能通過多個(gè)渠道以多種方式進(jìn)行：（1）由于所有權(quán)虛置，國有股東的職能實(shí)際上由國有資產(chǎn)管理部門、國有法人單位、委托持股者等代為行使，這些代理人有其自身的利益考量，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓和置換過程中可能存在代理人越權(quán)轉(zhuǎn)讓、暗箱操作，損害國有股權(quán)益的行為。（3）相關(guān)主體通過非正常的關(guān)聯(lián)交易，損害上市公司利益，造成上市公司國有資產(chǎn)的流失?！　　≡诠筛闹?，雖然也存在著國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象，但當(dāng)時(shí)的國有資產(chǎn)無論從存量還是增量都是有限的，資產(chǎn)流失的方式以“交易型”為主，所以國有資產(chǎn)流失的規(guī)模和影響較為有限?！　　。ㄈ┤魍ê竺駹I股東與上市公司關(guān)系的變化　　　股改后證券市場的擴(kuò)容與發(fā)展催生了獨(dú)立的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，許多民營上市公司逐漸摒棄原先的“親信型”或“家族型”公司治理模式，轉(zhuǎn)而