【正文】 的利益。　　?。ㄎ澹┱w上市和資產注入行為增加　　　整體上市和資產注入通常采用定向增發(fā)、換股等方式，由于大股東整體上市和資產注入動機的多元化和各個公司具體情形的差異化，整體上市和資產注入對資本市場并不是百利而無一害的。增發(fā)與收購的“買”與“賣”，形成了雙重關聯(lián)交易，其增發(fā)價格、增發(fā)時機、資產素質、資產定價、資產評估等諸環(huán)節(jié)可能存在諸多貓膩，可能形成新型的隱秘的利益輸送或掏空模式。在這樣的背景下，大股東只能通過關聯(lián)交易等隱性途徑來獲取利益。　 　概括而言，民營股東通過交易獲利的方式本質上仍然屬于虛假陳述、內幕交易和市場操縱的傳統(tǒng)違法行為范疇，只是其手段和方式隨著股份全流通出現(xiàn)了一定的變化。同時，由于全流通的逐步實現(xiàn)，民營股東不需要通過其他中間媒介，只需要在高位拋售手中的股份便可以獲得高額利益。　　?。ㄈ┤魍ê竺駹I股東與上市公司關系的變化　　　股改后證券市場的擴容與發(fā)展催生了獨立的職業(yè)經理人隊伍，許多民營上市公司逐漸摒棄原先的“親信型”或“家族型”公司治理模式，轉而聘用職業(yè)經理人擔任公司高管，改良了上市公司的治理結構。（3）相關主體通過非正常的關聯(lián)交易，損害上市公司利益，造成上市公司國有資產的流失。號稱國內行業(yè)龍頭的工商銀行、萬科等在業(yè)務規(guī)模、經營業(yè)績、公司治理等方面也與國際大公司有著較大差距，因此，單純以市值為主要指標的考核體系不利于真實反映企業(yè)的實力，反而會營造一種虛假繁榮的假象，從而損害上市公司長期發(fā)展的動力。但市值考核機制和國有股東對于股價和市值的過分關注也可能衍生出一些問題：　　　首先，作大上市公司并不等同于做強上市公司?！　　?．大股東希望股價保持穩(wěn)定　　　在特殊情況下，大股東希望股價保持穩(wěn)定，既不希望其過度上漲，也不愿意其過分下跌。　　　做多股價的行為和動機還有合法與非法之分：合法的做多包括整體上市、資產注入、增資擴股、高比例送配等；非法的做多則包括市場操縱、虛假陳述、關聯(lián)交易、財務造假等?！　　。ㄒ唬┤魍ê蟠蠊蓶|與上市公司股價關系的變化　　　全流通后大股東的股份在滿足限售條件后可以在二級市場上流通，從而使其對二級市場股價具有較高的敏感度。上市公司通過配股、增發(fā)等方式從流通股股東手中圈得大筆資金，再通過關聯(lián)交易等手段將資金由上市公司轉移至大股東?！　　”? 戰(zhàn)略股東與財務股東行為差異　　　二、股份全流通后大股東與上市公司關系的變化　　　股份全流通后大股東與上市公司關系的變化在控股股東身上體現(xiàn)得最為明顯?！　　”? 國有股東與民營股東行為差異　　?。ㄈ?zhàn)略股東與財務股東　 　戰(zhàn)略股東與財務股東是在非控股股東中進行的分類，由于不在上市公司中占有絕對控制地位，因此其參股上市公司的動機將影響到其后續(xù)的行為表現(xiàn)。由于對上市公司的控制力不同，控股股東與非控股股東表現(xiàn)出完全不同的行為特征（參見表1）。依據(jù)不同的標準，可以將大股東劃分為不同的類別，不同類別的股東其所接受的監(jiān)管和適用的法律政策存在差異，利益取向也不盡相同，因而其行為模式也各有特點?！　　。ㄒ唬┛毓晒蓶|與非控股股東　　　依據(jù)對上市公司的控制力，可將大股東分為控股股東與非控股股東。　　　表1 控股股東與非控股股東行為差異　　?。ǘ﹪泄蓶|與民營股東　　　國有股東是指持有上市公司股份的國有企業(yè)及國有控股企業(yè)、有關機構、部門、事業(yè)單位等。戰(zhàn)略股東是指與上市公司業(yè)務聯(lián)系密切，以謀求長期戰(zhàn)略利益為目的，持股量較大且長期持有，擁有促進上市公司業(yè)務發(fā)展的實力并積極參與公司治理的機構股東。通常認為，持有公司越多股份的大股東與上市公司的利益就越趨于一致。大股東和上市公司的利益割裂使得大股東罔顧上市公司發(fā)展，屢屢作出“飲鴆止渴”的掏空行為，不僅損害了中小股東的利益，而且也危及上市公司的生存發(fā)展。不同類別的股東關注二級市場股價的動機各不相同，同一類別的股東在不同的公司和市場情況下，也可能對股價變化有不同的態(tài)度。值得注意的是，合法與非法的做多與股東的國有或民營身份并不具有必然聯(lián)系，例如，普遍認為國有股東以整體上市、資產注入等方式做多上市公司是值得贊許的，但并不能排除某些覬覦國有資產的主體，通過內外勾結，作高國有上市公司市值，作大“蛋糕”，實現(xiàn)其瓜分或侵吞國有資產的非法目的。例如在以定向增發(fā)等方式向上市公司注入資產時，大股東希望股價穩(wěn)定在增發(fā)價附近，如果過度下跌，則大股東和增發(fā)對象會遭受損失；如果股價過分上漲，則增發(fā)方案被監(jiān)管機構否決的可能性很大（如高盛入股美的電器、華遠入主ST幸福相繼被否）。由于國有資產市值考核的引導作用，國有股東普遍希望通過資產注入、擴張股本、抬升股價來實現(xiàn)總市值的膨脹，于是國有大型公司的IPO、增發(fā)等接踵而至，先后涌現(xiàn)出工商銀行、萬科、中石油等全球市值第一的銀行、地產公司和石油公司。　　　其次，上市公司市值的迅速膨脹使國有資產的蛋糕作大，某種意義上增加了國有資產流失的風險和可能造成的負面影響。（4）通過過度的股權激勵和變相的管理層收購方式，實現(xiàn)國有資產向管理層的不公平轉移。但民營股東追逐短期利益最大化的特點并沒有得到根本性改變，民營股東本質上仍以上市公司為獲取其利益最大化的主要平臺，只是其從上市公司中攫取利益的方式與股改前相比，出現(xiàn)了一定的變化。因此，相對于股改前民營股東主要以掏空和侵占謀取利益的方式相比，通過二級市場交易獲利成為全流通時代民營股東的主要獲利方式。由于民營股東做高股價的方式多元化，其行為與股價變化的因果關系難以查證，從而給監(jiān)管工作帶來了很大的難題。股改前大股東通過關聯(lián)交易獲取利益的模式主要有：上市公司通過大股東銷售商品，銷售后大股東將貨款滯留形成對上市公司的應付賬款；大股東將實物資產、無形資產、土地使用權、股權等以高價出售給上市公司；大股東與上市公司之間進行不公平的資產置換或資產重組，從上市公司攫取金錢收益；大股東通過委托貸款或理財?shù)姆绞綇纳鲜泄静鸾栀Y金，等等?！　　?. 無法通過股改的公司被邊緣化，喪失再融資資格，大股東通過關聯(lián)交易掏空上市公司，再伺機將爛包袱拋給下家或市場的風險可能增加。在認識到整體上市和資產注入增加資本市場供給、提高上市公司質量、強化資本市場資源配置功能的同時，我們也應該清醒意識到整體上市和資產注入可能衍生的一些問題。具體表現(xiàn)在：股改期間許多公司大股東除了對價之外，還追加了資產注入承諾，在股改結束后多方推諉不予兌現(xiàn)股改承諾，損害了投資者的期得利益；大股東以資產注入為幌子，大肆張揚，未見動作，待股價全面上漲后偃旗息鼓，若無其事；大股東以不合理的價格向上市公司注入資產或將劣質資產冒充優(yōu)質資產注入，變相掏空上市公司，侵占上市公司利益。資產注入前夕股價頻頻異動，說明其間大量存在著內幕交易和操縱市場的嫌疑?！　　。ㄒ唬┐蠊蓶|與中小股東利益初步關聯(lián)　　　股改消除了股價分置，大股東和中小股東所持股份不再有不同的價格，雙方的利益通過二級市場的股價綁定在一起。無論是增持股份還是分紅都不減少中小股東的存量財富，且都有助于提高股價，分紅更是帶來直接的收益。股改前大股東獲利的典型方式為：（1）通過關聯(lián)交易從上市公司攫取利益；（2）大量占用上市公司募集資金；（3）通過配股增發(fā)等方式從廣大中小投資者手中“圈錢”為己所用；（4）通過高比例分紅送股從上市公司獲得利益。股改后大股東和中小股東形成一體化的利害關系，損害上市公司和中小投資者利益的行為可能也從長期和根本上損害大股東的利益。這是因為如果再融資的條件不公平或時機不成熟或有損于上市公司的根本利益，其惡果會在較短的時間迅速反映在二級市場股價上，大股東由此獲得的收益難以彌補其二級市場股價下跌所造成的損失。股改后中國資本市場邁入投資者主權時代，投資者手中握有貨幣選票，擁有對上市公司的定價權和購買權，再融資的價格日益市場化，上市公司的市場表現(xiàn)受投資者行為的影響越來越大。投資者關系管理制度的確立，使中小股東獲得了與上市公司和大股東平等交流的機會，一定程度上抑制了大股東選擇性信息披露和不尊重中小投資者的行為。此外，股改后還發(fā)生了“張秋菊訴武漢石油”、“中小投資者訴杭蕭鋼構”等中小投資者維權案例，投資者維權意識空前高漲，這些都形成了對大股東不法行為的有效制約。這些特點決定了機構投資者與大股東之間既有共通之點，又有歧異之處，因此二者的利益存在著微妙的關聯(lián)?！　　」筛闹笄闆r有了顯著變化，大股東的股份逐步解禁流通，大股東與機構投資者一樣成為流通股東，二者在二級市場上初步具備共同利益基礎，同時機構投資者力量的壯大和投資者維權意識的覺醒使機構投資者在公司治理事項上有了更多的話語權，形成對大股東行為的有效制約力量。在這種情況下，二級市場若沒有機構投資者的接盤，則股價可能出現(xiàn)大幅下挫，既影響大股東的減持進程，也損害了廣大中小投資者的利益。因此，非流通時代的機構投資者只是簡單的財務投資者，對改善上市公司治理的作用并不大。機構投資者隊伍和力量的壯大，尤其是持有A股市值的增加，使基金公司擁有更大的話語權。　　　3. 股改中的分類表決協(xié)商和投票權征集等實踐使機構投資者獲得了與大股東博弈的豐富實踐經驗與手段。其實，在股權分置改革過程中，這種現(xiàn)象便已經初現(xiàn)端倪，在股改前開始實行的重大事項類別股東表決制度，本質是為了保護流通股東在重大事項上的獨立決策權，但許多機構投資者通過與大股東的串謀，背叛了其陣營，以表決權優(yōu)勢操縱表決結果，作出了對中小投資者不利的決議。如果機構投資者與大股東形成共謀，那么缺乏信息優(yōu)勢的中小投資者無疑成為狩獵場上的待宰羔羊，淪為套牢一族。進入全流通時代，大股東解除限售條件的股份可以在二級市場出售，大股東也仍然可以根據(jù)需要在二級市場買入股份，因此大股東在二級市場與其他主體一樣，處于買賣自由的狀態(tài)，但從既有的數(shù)據(jù)來看，由于我國上市公司的大股東持股比例較高，沒有為維系控制權而增持股份的必要，因此除非在爆發(fā)并購戰(zhàn)的情況下，大股東在二級市場的增持行為較少，交易方向以賣出的減持行為為主。輿論普遍認為，邯鋼集團的增持行為意在對抗寶鋼集團及其兩家全資子公司早先在二級市場大量買入邯鋼股份及認股權證的行為?！　　。ㄈ┙灰追绞介g接化　　　在股權分置時代，大股東對二級市場股價不具敏感性，因此其在二級市場的交易多以自身名義直接進行，無須假借其他中介，因為其并不擔心二級市場的漲跌對其實際利益的影響。例如，大股東若覺得股價低估，欲提升股價，可通過上市公司以公開市場回購等手段推高股價，其效果與大股東直接在二級市場增持是類似的