【正文】 ，直接融資和間接融資各有什么有缺點(diǎn)？ 本章小結(jié) 。這種關(guān)于這些結(jié)論是數(shù)據(jù)缺乏的必然結(jié)果的指控被認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)當(dāng)閱讀所有重要的公司報(bào)表的人們所接受。但現(xiàn)在，所有的人都同意股票價(jià)格基于過(guò)去的收益例如每股收益率、市盈率等指標(biāo)至少能部分的預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格。 ? 預(yù)測(cè)性： 在一個(gè)理性市場(chǎng)未來(lái)的收益不可能靠現(xiàn)存的收益來(lái)預(yù)測(cè)。 ? 股票升水之迷： 在歷史上，美國(guó)及其他市場(chǎng)的股票市場(chǎng)升水都很大，例如在 1926年投資到美國(guó)的美國(guó)債券市場(chǎng)的一美圓現(xiàn)在價(jià)值 14美圓，而同時(shí)一美圓投資美國(guó)的股票市場(chǎng)現(xiàn)在將價(jià)值 2022美圓。這就是為什么幾乎所有的大公司都支付現(xiàn)金紅利，以及為什么在股息發(fā)放以及股息提高時(shí)會(huì)上漲。 ? 分紅： Modigliani和 Miller（ 1958）證明了在一個(gè)無(wú)稅的有效市場(chǎng)里，股息政策是不起作用的。 從羅伯特 .席勒在 1981年發(fā)表的一篇早期論文開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)注意到 股票價(jià)格的波動(dòng)顯然比其內(nèi)在價(jià)值（未來(lái)紅利的貼現(xiàn)值）的波動(dòng)要頻繁得 多。相似的，標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)模型也不能解釋共同基 金經(jīng)理一年要全部更新組合一次。因?yàn)檎鎸?shí)世界的人們有流動(dòng)性 和平衡性的需要。理由是在一 個(gè)所有人都知道市場(chǎng)交易者是理性的世界里（我知道你是理性的，你知道 我是理性的，我知道你知道我是理性的），如果在我要買(mǎi)一些 IBM的股票 時(shí)，你要賣(mài)，我就會(huì)想什么信息你有而我沒(méi)有。在 《 意見(jiàn) 》 中 ， 最為核心的問(wèn)題就是如何把我國(guó)的直接融資上升到戰(zhàn)略性高度 ， 如何以直接融資來(lái)完善國(guó)內(nèi)的現(xiàn)代市場(chǎng)體系 ， 以便更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用 。 今年一季度全社會(huì)融資總額中 ， 銀行貸款所占比重為 ％ ， 而股票和企業(yè)債券只占 ％ 。 在美國(guó)股票總市值占 GDP的 140％ ， 債券市值占 GDP的102％ 。 隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展信息的傳播速度大大加快 ， 及世界各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局的信息披露監(jiān)管的日益加強(qiáng) ， 融資過(guò)程中出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇的可能性大大降低 ， 直接融資快速增加 ，并有趕超間接融資之勢(shì) 。 從這一意義上講 , 行為金融學(xué)與主流金融學(xué)在爭(zhēng)論中不斷融合 , 形成新的更具實(shí)踐性的主流金融學(xué)的觀(guān)點(diǎn)。正如 Thaler(1994)所說(shuō) ,終將有一天“行為金融學(xué)”作為一個(gè)名詞將不 再被人提起 —— 這是多余的。 (limits of arbitrage) 套利限制是行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融理論提出質(zhì)疑和修正的重要 工具。 （ 3）非貝葉斯法則的預(yù)期。 （二）行為金融理論的主要內(nèi)容 一般認(rèn)為行為金融理論包括以下幾方面內(nèi)容： (prospect theory) 展望理論是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理 論，主要針對(duì)解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇和現(xiàn)實(shí)情況相背 離的現(xiàn)象， （ 1）決策參考點(diǎn) (reference point)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。 行為金融是在對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的質(zhì)疑及對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)其所不 能解釋的現(xiàn)象的研究中發(fā)展起來(lái)的。 。 （三） EMH存在的問(wèn)題 。這就陷入了一個(gè)悖論 :預(yù)期收益模型的建立以市場(chǎng)有效為假定前提 ,而檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性時(shí) ,又先驗(yàn)假設(shè)預(yù)期收益模型是正確的。 對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型 ,如CAPM、 APT等。如果證券價(jià)格的 時(shí)間序列存在系統(tǒng)性的變動(dòng)趨勢(shì)，即市場(chǎng)非弱有效，使用篩選 原則將有超額收益。 所謂的“篩選原則”，即當(dāng)證券價(jià)格上漲 X%時(shí)，立即購(gòu)買(mǎi)并持有 這一證券直至其價(jià)格從前一次上漲時(shí)下跌 X%；當(dāng)證券價(jià)格從 前一次下降中上漲 X%時(shí)，立即賣(mài)出持有的證券并做賣(mài)空；此 后，購(gòu)買(mǎi)新證券并填平賣(mài)空。市場(chǎng)有效性不 一定隱含隨機(jī)游走，但隨機(jī)游走卻一定隱含市場(chǎng)有效性。昨天的新聞不 再重要，而今天的收益率與昨天的無(wú)關(guān)。 （二） EMH的檢驗(yàn) 對(duì) EMH進(jìn)行檢驗(yàn)最常用的方法有兩種，一是“隨機(jī)游走檢驗(yàn)”， 另一種是“篩選檢驗(yàn)”。 。 Fama將證券的有關(guān)信息分為三類(lèi)：一是“歷史信息”；二是“公 開(kāi)信息”；三是“內(nèi)部信息”，從而定義了三種不同程度的市場(chǎng)效 率 。 3. 法律手段：是指對(duì)金融市場(chǎng)中帶有規(guī)律和規(guī)范性的活動(dòng)，用立法形式確定下來(lái)并頒布、執(zhí)行的管理措施。 （ 3）公開(kāi)市場(chǎng)操作。 （ 1）變動(dòng)法定準(zhǔn)備金率。 我國(guó)金融市場(chǎng)的管理機(jī)構(gòu)是：證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行。 英國(guó)：設(shè)立監(jiān)管證券的管理機(jī)構(gòu)，以自律為主，政府當(dāng)局直接管理很少。 （ 5）普通股：股份公司發(fā)行的股權(quán)證明書(shū)。 （ 3）商業(yè)票據(jù)：工商企業(yè)發(fā)行的無(wú)抵押短期債券。 幾種較為普通的金融工具： （ 1）國(guó)庫(kù)券：財(cái)政部發(fā)行的一種政府債券。 金融工具的特點(diǎn)： （ 1）合約條文標(biāo)準(zhǔn)化。 中央銀行是金融市場(chǎng)上資金的最終提供者，同時(shí)又是金融市場(chǎng)的直接管理者。 金融機(jī)構(gòu)是金融市場(chǎng)的特殊參與者，它們一方面創(chuàng)造著大量的金融工具， 另一方面又大量地購(gòu)買(mǎi)金融工具。 個(gè)人作為金融市場(chǎng)的參與者主要是作為資金的供給者身份出現(xiàn)。間接融資的過(guò)程可用下圖來(lái)表示。其過(guò)程可以用下圖表示： 直接支付證券 收取資金 融出資金 購(gòu)入直接證券 資金赤字單位 政府部門(mén) 企業(yè) 居民 資金赤字單位 政府部門(mén) 企業(yè) 居民 二、間接融資 間接融資是指最終貸款人通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)來(lái)完成向最終借款人融出資金的過(guò)程。在直接融資中，資金供求雙方是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)直接證券來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目的的。 金融市場(chǎng)的彈性是指應(yīng)付突發(fā)事件的能力及大額成交后價(jià)格迅速調(diào)整的能力。 三、金融市場(chǎng)的廣度、深度和彈性 金融市場(chǎng)的廣度是指市場(chǎng)參與者的類(lèi)型復(fù)雜程度。 國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)是指融資交易活動(dòng)的范圍以一國(guó)國(guó)境為限，不涉及其他國(guó)家，即只有本國(guó)居 民參與交易的金融市場(chǎng)。 黃金市場(chǎng)是指進(jìn)行黃金交易的市場(chǎng)。 資金市場(chǎng)是借貸資金的市場(chǎng)。 可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)是指以金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單為交易對(duì)象的金融市場(chǎng)。 證券市場(chǎng)是指進(jìn)行各種有價(jià)證券交易的市場(chǎng)，又可分為股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。 資本市場(chǎng)一般是指融資期限在一年以上的金融市場(chǎng)。 二、金融市場(chǎng)的分類(lèi) （ 1）按融資期限劃分，可分為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。本章主要是從宏觀(guān)的角度對(duì)金融市場(chǎng)加以概要性介紹。金融市場(chǎng)就是這一資金融通機(jī)制的主要載體之一。第二篇 金融市場(chǎng) 第五章 金融市場(chǎng)及其功能 金融的核心內(nèi)容是資金融通機(jī)制。如何高效率地合理配置資金對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的意義。通過(guò)參與金融市場(chǎng)活動(dòng)，各經(jīng)濟(jì)主體實(shí)現(xiàn)調(diào)劑資金余缺的目的，同時(shí)也使資金配置更趨于合理。 第一節(jié) 金融市場(chǎng)概述 一、金融市場(chǎng)的定義 金融市場(chǎng)：是交易金融資產(chǎn)并確定金融資產(chǎn)價(jià)格的一種機(jī)制。 貨幣市場(chǎng)一般是指融資期限在一年以下的金融市場(chǎng)。 （ 2）按融資工具劃分，可分為證券市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)和可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)。 商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)是指從事本票、承兌匯票等商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)、買(mǎi)賣(mài)的金融市場(chǎng)。 （ 3）按交易對(duì)象劃分，可分為資金市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)。 外匯市場(chǎng)是指買(mǎi)賣(mài)外匯的市場(chǎng)。 （ 4）按地域范圍劃分，可分為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)。 國(guó)際金融市場(chǎng)是指融資交易活動(dòng)并不限于一國(guó)國(guó)境之內(nèi)，而是涉及多個(gè)國(guó)家，即允許外國(guó) 居民參與交易的金融市場(chǎng)。 金融市場(chǎng)的深度是指市場(chǎng)中是否存在足夠大的經(jīng)常交易量。 四、金融市場(chǎng)的功能 （一）聚集和分配資金功能 （二）資金期限轉(zhuǎn)換功能 （三）分散與轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能 （四）信息集散功能 五、現(xiàn)代金融市場(chǎng)的特點(diǎn) （一）金融市場(chǎng)全球化 （二）融資活動(dòng)證券化 （三）金融創(chuàng)新多樣化 （四）金融業(yè)務(wù)多元化 第二節(jié) 直接融資與間接融資 一、直接融資 直接融資是通過(guò)最終貸款人和最終借款人直接結(jié)合來(lái)融通資金，其間不存在任何金融中介機(jī)構(gòu)的融資方式。直接融資的過(guò)程就是資金供求雙方通過(guò)直接協(xié)議或在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)直接證券的過(guò)程。在這一過(guò)程中，金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮了重要的作用，它通過(guò)發(fā)行間接證券來(lái)從盈余單位融入資金，再通過(guò)購(gòu)買(mǎi)赤字單位發(fā)行的直接證券來(lái)提供資金。 資金盈余單位 政府 企業(yè) 居民 資金赤字單位 政府 企業(yè) 居民 金融中介機(jī)構(gòu) 銀行 保險(xiǎn)公司 信托公司 投資公司 互助基金 資金 資金 購(gòu)買(mǎi)間接證券 出售間接證券 購(gòu)入直接證券 出售直接證券 第三節(jié) 金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和組織管理 一、金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu) （一）金融市場(chǎng)的參與者 金融市場(chǎng)的參與者是指在金融市場(chǎng)上進(jìn)行金融交易的活動(dòng)者。 企業(yè)在金融市場(chǎng)上既可能是資金需求者，又可能是資金的供給者。 政府在金融市場(chǎng)上主要充當(dāng)資金的籌措者和金融市場(chǎng)的管理者。 （二）金融工具 金融工具是反映借款人與借款人之間債務(wù)關(guān)系的一種合約性證明文件。 （ 2）借貸證明文件市場(chǎng)化。 （ 2）公司債券：企業(yè)公司發(fā)行的借款憑證。 （ 4）可轉(zhuǎn)讓存單：金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的可在金融市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓的存單。 二、金融市場(chǎng)的組織管理 （一）金融市場(chǎng)的管理機(jī)構(gòu) 美國(guó)：設(shè)立專(zhuān)門(mén)管理證券機(jī)構(gòu)（證券交易委員會(huì)）。 其他國(guó)家：中央銀行。 （二）金融市場(chǎng)的管理手段 ：是指金融市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)根據(jù)價(jià)值規(guī)律、貨幣流通規(guī)律的要求，以變動(dòng)法定準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、利率、匯率以及證券買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)等方式，對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行管理和引導(dǎo)。 （ 2）變動(dòng)再貼現(xiàn)率。 ：是指管理機(jī)構(gòu)通過(guò)政策、方針、制度、規(guī)定和命令等方法，按照行政系統(tǒng)、組織層次、機(jī)構(gòu)區(qū)劃，直接干預(yù)金融市場(chǎng)活動(dòng)，借以引導(dǎo)金融市場(chǎng)發(fā)展方向。 第四節(jié) 金融市場(chǎng)理論 一、有效市場(chǎng)假說(shuō) （一）有效市場(chǎng)假說(shuō)的定義及有效市場(chǎng)的分類(lèi) 有效市場(chǎng)假說(shuō)（ EMH， Efficient Market Hypothesis）指的是， 在任意時(shí)刻，資產(chǎn)價(jià)格完全反映了所有的已知信息。 。 。 （ 1）隨機(jī)游走檢驗(yàn) 今天的價(jià)格變化只能由今天的突發(fā)新聞引起的。如果收益率是相互獨(dú) 立的，那么，它們是遵循隨機(jī)游走的隨機(jī)變量。 （ 2）篩選檢驗(yàn) 篩選檢驗(yàn)是由美國(guó)學(xué)者 Alexanda（ 1964）首次提出的一種檢驗(yàn) 證券市場(chǎng)是否達(dá)到弱有效的方法。如此循環(huán)操作。反之，則市場(chǎng)滿(mǎn)足弱有效。如果實(shí)際收益與模型得出的預(yù)期收益不符 ,則認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)效的。用市場(chǎng)有效性前提下的預(yù)期收益模型是無(wú)法檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的。 。 二、行為金融理論 （一）行為金融理論的產(chǎn)生 行為金融學(xué)是應(yīng)用心理學(xué)、行為學(xué)的理論和方法，分析和研究 金融行為和現(xiàn)象的一門(mén)新興交叉學(xué)科。大約從 1979年 Kahneman 和 Tversky提出展望理論（ prosoect theory）后行為金融理論 開(kāi)始蓬勃發(fā)展。 （ 2）損失規(guī)避。 （ 4）框架效應(yīng)。 (BAPM) 其他關(guān)于人類(lèi)決策行為的理論 （ 1）易獲得性偏誤 (availability) （ 2）過(guò)度自信 (overconfidence) （ 3）從眾心理 （ 4）模糊規(guī)避 (ambiguity aversion) （三）行為金融學(xué)發(fā)展的前景 可以預(yù)見(jiàn) , 雖然行為金融學(xué)完全替代主流金融學(xué)還只是行為金 融學(xué)家的一種設(shè)想 ,但行為金融學(xué)必將對(duì)金融理論與實(shí)踐產(chǎn)生越 來(lái)越大的影響。人們?cè)趯?duì)資產(chǎn)定價(jià)時(shí)將 很自然地考慮各種“行為金融”意義上的因素。 案例 —— 直接融資與間接融資 幾十年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)與研究表明 ， 要讓直接的股權(quán)融資順利進(jìn)行 ， 就得有一套完整有效的信息披露機(jī)制 。 在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)化國(guó)家 ， 直接融資一般占總?cè)谫Y額的 50％ 以上 。 就我國(guó)來(lái)說(shuō) ， 目前間接金融仍占絕對(duì)主導(dǎo)地位 ， 2022年企業(yè)通過(guò)股票渠道的籌資額占總籌資額的 %， 而同期銀行貸款約占 %；到今年上半年 ， 股票籌資比例已下降到 %， 而銀行貸款比例上升到 %。 2022年２月１日新華社全文播發(fā)了 《 國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn) 》 （ 以下簡(jiǎn)稱(chēng) 《 意見(jiàn) 》 ） 。 案例：有效市場(chǎng)假說(shuō)所不能解釋的市場(chǎng)現(xiàn)象 交易量： 標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)市場(chǎng)模型預(yù)計(jì)市場(chǎng)參與者的交易會(huì)很少。當(dāng)然，要精確的計(jì)算在這 樣的世界里交易量到底有多小是很困難的。但可以肯定的說(shuō)：紐約證券交易所一天 7億股的交易量遠(yuǎn) 遠(yuǎn)大于標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)模型所預(yù)期的。 波動(dòng)性： 在一個(gè)理性的世界里，價(jià)格只在新消息到來(lái)的時(shí)候才發(fā)生變化。雖然席勒的論文引發(fā)了一場(chǎng)長(zhǎng)期而復(fù)雜的爭(zhēng)論，但人們已漸漸認(rèn)識(shí)到 他是正確的：股票和債券價(jià)格的波動(dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于標(biāo)準(zhǔn)的理性有效市場(chǎng)理論 所預(yù)期的。然而在美國(guó)的市場(chǎng)體系中，股息稅率高于資本利得，公司可以通過(guò)回購(gòu)獲得更高的收益，這種邏輯給我們提出兩個(gè)主要問(wèn)題：一是關(guān)于公司行為，另一個(gè)是關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格。這兩個(gè)問(wèn)題都無(wú)法用理性理論來(lái)回答。雖然可以用股票的風(fēng)險(xiǎn)要高于債券的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解釋為什么股票的收益高于債券的