【正文】 國債發(fā)行,并率先在年初公布跨市場國債的發(fā)行計(jì)劃,以期讓7年期跨市場國債成為債券市場基準(zhǔn)利率國債,推動銀行市場與交易所市場的接軌,逐步提高其種類和流動性。在節(jié)后財(cái)政部召開了年度記帳式國債承銷團(tuán)工作會議上,提出的財(cái)政部2003年國債發(fā)行工作的總體思路、工作重點(diǎn)以及創(chuàng)新舉措包括：繼續(xù)執(zhí)行積極的財(cái)政政策,全年發(fā)債規(guī)模不少于2002年；首次將記賬式國債承銷團(tuán)成員劃分為甲、乙兩個類別管理,根據(jù)機(jī)構(gòu)綜合實(shí)力和國債業(yè)務(wù)能力的差異分別賦予不同的權(quán)利和義務(wù)；加大跨市場發(fā)展力度,提高雙向轉(zhuǎn)托管的效率；研究開放式回購、遠(yuǎn)期交易等方式,進(jìn)一步活躍二級市場；完善國債期限結(jié)構(gòu),實(shí)行靈活多樣的招標(biāo)方式,按年公布關(guān)鍵品種的發(fā)行計(jì)劃,形成7年期的基準(zhǔn)國債,逐步提高基準(zhǔn)國債的種類和流動性；大力培育國債市場機(jī)構(gòu)投資者,鼓勵合格的境外投資者進(jìn)入中國國債市場；擴(kuò)大國債柜臺交易試點(diǎn)范圍；加強(qiáng)立法,盡早推出《國債管理?xiàng)l例》。(一) 財(cái)政部在相對復(fù)雜和多變的市場環(huán)境中,發(fā)行人的創(chuàng)新首先是為了確保發(fā)行成功,其次才是品種創(chuàng)新,因?yàn)槠贩N創(chuàng)新的深度較發(fā)行環(huán)節(jié)的變化更大,因而以品種創(chuàng)新取勝的國開行,顯得更加主動和富有成效。但以國開行為代表的其他市場主體由于創(chuàng)新動力大,受到市場歡迎。盡管從短期來看,貨幣政策和財(cái)政政策的沖突僅僅屬于時機(jī)沖突,但在財(cái)政部強(qiáng)調(diào)發(fā)債成本,在債券發(fā)行方式、發(fā)行條款上缺乏必要創(chuàng)新的情況下,國債市場的創(chuàng)新必然只能由其他主體擔(dān)綱。市場在短暫的沖擊后又回復(fù)正常,利率預(yù)期不變。簡言之,財(cái)政部通過國債發(fā)行所執(zhí)行的財(cái)政政策,與貨幣政策操作很難時時保持一致。這使得財(cái)政部無法針對市場環(huán)境變化有效調(diào)整發(fā)債規(guī)模和方式。與此形成鮮明對照的是,財(cái)政部發(fā)債的靈活性很小。央行敏感地識別出了這種變化,在一季度的報告中,央行認(rèn)為,在該季度,國內(nèi)貨幣供應(yīng)量快速增長,金融機(jī)構(gòu)存貸差繼續(xù)擴(kuò)大,而存貸比例維持下降,一季度外匯占款近2450億；截至4月15日,央行在公開市場業(yè)務(wù)上通過正回購共回籠資金2060億。盡管我們沒有實(shí)行外匯市場完全放開,承受的壓力沒有日本大,但外匯干預(yù)的后果導(dǎo)致外匯占款大量上升,為了對沖這些占款,央行勢必要在債券市場進(jìn)行相應(yīng)數(shù)量的資金回收,這種操作的后果是市場流動性減少、債券市場下跌,收益率升高促使國外資金加速流入收益率相對較高的國內(nèi)市場,這既與財(cái)政政策需要補(bǔ)充國債項(xiàng)目后續(xù)資金的調(diào)控目標(biāo)相左,也與貨幣政策的長期目標(biāo)不一致。央行主導(dǎo)債券市場以后,貨幣政策、財(cái)政政策和匯率制度的短期協(xié)調(diào)性,成為影響國債品種創(chuàng)新的關(guān)鍵因素?；刭彉?biāo)準(zhǔn)券成為交易所市場的主要利空因素市場對國開行金融債重新定位央行票據(jù)成為央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的最主要和最常用的政策工具從市場結(jié)構(gòu)和市場參與者的角度來講,2003年國債市場還呈現(xiàn)以下幾個比較明顯的特征。全年國開行發(fā)行人民幣債4000億元,發(fā)行國開行美元債5億元,超過了財(cái)政部記帳式國債的發(fā)行總額。但國債品種創(chuàng)新依靠延續(xù)是不能維持競爭力的,由于市場環(huán)境惡化,財(cái)政部受到成本約束,發(fā)債計(jì)劃又是法定的,因而其發(fā)債功能受到侵蝕。由于跨市場品種增加了銀行柜臺的債券數(shù)量,使得一度邊緣化的柜臺市場出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。與此同時,原先附屬于國債市場的短期金融工具市場,由于央行票據(jù)的大量發(fā)行,迅速成為一個舉足輕重的子市場。具體情況見附表。國開行發(fā)行規(guī)模首次超過了財(cái)政部記帳式國債的水平,市場影響力大大提高,財(cái)政部國債在發(fā)行市場的話語權(quán)弱化。其中財(cái)政部計(jì)劃發(fā)行6595億元,水平,創(chuàng)下歷史新高。(一)一級市場回顧一、2003年國債市場運(yùn)行情況特別是在開放式回購漸行漸進(jìn)的過程中,伴隨著市場動蕩,機(jī)構(gòu)也開始深刻反思已往債券市場投資和盈利模式的局限性。綜合而言,2003年的債券市場是利率從歷史低位回升的開始,升息壓力開始顯現(xiàn),利率受央行調(diào)控而出現(xiàn)的變動更加頻繁。就在不利的市場環(huán)境下,國開行2003年發(fā)行量首次突破了記賬式國債的發(fā)行規(guī)模,以本幣發(fā)行了30期共4000億金融債,同時也在境內(nèi)首次發(fā)行了美元債,在品種創(chuàng)新和發(fā)行方式多樣化上取得了長足的進(jìn)步,尤其是在遠(yuǎn)期和掉期上進(jìn)行了相當(dāng)多的嘗試。下半年以后,由于匯率政策短期目標(biāo)的擠壓,以及金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的矛盾更加突出,央行的貨幣政策選擇,造成市場流動性短期內(nèi)缺失,利率預(yù)期從原本的平穩(wěn)轉(zhuǎn)變成升息預(yù)期。到了2003年,國債市場幾乎完全被央行主導(dǎo)。特別是,附屬于國債市場的短期金融工具市場,憑借央行票據(jù)的大量發(fā)行,逐步形成了國債市場內(nèi)一個意義重大的子市場,央行藉此輕松地掌握了短期利率的話語權(quán),并進(jìn)一步通過票據(jù)操作調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的流動性。2003年的國債市場強(qiáng)烈顯示出與宏觀經(jīng)濟(jì)和其它金融子市場(匯率市場和商品市場)之間的聯(lián)動性,這種聯(lián)動性通過央行越來越頻繁的政策操作,傳導(dǎo)到債券市場,使得債券市場產(chǎn)生較大的波動?！裎覀冾A(yù)計(jì)未來財(cái)政部國債的創(chuàng)新會在注重期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化、發(fā)行方式完善上進(jìn)一步延續(xù),這一延續(xù)過程的進(jìn)程取決于財(cái)政部作為發(fā)債主體角色定位的準(zhǔn)確與快慢；另一方面,如果政策性金融債繼續(xù)選擇國家信用作為最后保障,財(cái)政部國債的品種創(chuàng)新還要面對國開行等主體的強(qiáng)力競爭,這會增強(qiáng)財(cái)政部國債的創(chuàng)新動機(jī),在發(fā)行方式和品種翻新上加大創(chuàng)新步伐●2003年上半年,國債市場發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),財(cái)政部作為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來越明顯,對推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用[中國金融工具創(chuàng)新系列報告之一] 國債創(chuàng)新：在政策調(diào)控中尋找機(jī)會主要觀點(diǎn)●國開行在品種創(chuàng)新方面,通過浮息債券、短期債券、含權(quán)債券、遠(yuǎn)期債券、互換債券和老券增發(fā),占據(jù)了創(chuàng)新的主流更為重要的是,隱含在央行貨幣政策操作之后的政策目標(biāo)很容易被市場感知,市場主體的行為選擇因而出現(xiàn)相應(yīng)的系統(tǒng)性變化。我們在《中國金融工具創(chuàng)新報告(2002)》中曾經(jīng)用 交易規(guī)則和主體的互動來形容2002年國債市場發(fā)行人和市場交易者之間微妙的規(guī)則行為博弈,進(jìn)而說明財(cái)政部從擁有完全主導(dǎo)地位的發(fā)行人角色,逐漸轉(zhuǎn)變觀念,開始進(jìn)行一些市場化的發(fā)行制度和品種創(chuàng)新。2003年上半年,國債市場發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),財(cái)政部作為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來越明顯,對推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用。在創(chuàng)新過程中,市場主體和游戲規(guī)則的制定者,都較以往更深刻地體會到債券市場的投資特性。總結(jié)2003年國債市場的傳導(dǎo)機(jī)理,分析市場結(jié)構(gòu)變化以及產(chǎn)品創(chuàng)新,歸納出變化的原理和產(chǎn)品的創(chuàng)新特性,可以幫助市場主體減少進(jìn)一步創(chuàng)新的盲目性。需要說明的是,由于政策性金融債與現(xiàn)階段國債的風(fēng)險結(jié)構(gòu)十分相近,因而我們所稱的國債,包含了政策性金融債。截至2003年12月31日,財(cái)政部2003年年度發(fā)行記帳式國債13期,；財(cái)政部憑證式國債4期,；國家開發(fā)銀行發(fā)行政策性金融債30期,計(jì)4000億元,國開行美元債1期,計(jì)5億美元；國家進(jìn)出口銀行政策性金融債3期,計(jì)320億元；中國國際信托投資公司在銀行間市場發(fā)行1期金融債,計(jì)100億元。,比2002年減少15%左右。央行在2003年4月22日開始發(fā)行央行票據(jù),到2003年12月31日止,共發(fā)行央行票據(jù)63期,計(jì)7750億元,幾乎達(dá)到財(cái)政部發(fā)行記帳式國債和國開行金融債之和。從國債市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)看,2003年,盡管積極的財(cái)政政策有淡出的跡象,但國債發(fā)行規(guī)模并沒有減少。作為對2002年財(cái)政部國債品種創(chuàng)新的延續(xù),2003年財(cái)政部繼續(xù)加大跨市場國債的發(fā)行,增加銀行間市場和交易所市場的相互融通,全年發(fā)行跨市場品種3只,兩市場合計(jì)發(fā)行量達(dá)到1370億元,是2002年發(fā)行量的4倍。與財(cái)政部在發(fā)行市場的被動地位相比,國開行應(yīng)付弱勢債券市場顯得更有空間,憑借靈活的發(fā)行手段和積極的品種創(chuàng)新,國開行迅速成為債券市場舉足輕重的發(fā)行主體。(二)二級市場運(yùn)行特點(diǎn)銀行間和交易所市場聯(lián)動性增強(qiáng),銀行間市場主導(dǎo)了交易所市場走勢利率升降的預(yù)期對國債市場影響日益增強(qiáng),政策對市場預(yù)期進(jìn)行管理顯得更加迫切二、政策時機(jī)沖突和匯率困境：創(chuàng)新的局限和推動力從2003年的情況看,宏觀調(diào)控政策的時機(jī)沖突和匯率困境在限制了財(cái)政部國債品種創(chuàng)新的同時,也放大了其他發(fā)債主體的創(chuàng)新動力。2003年,由于美元的持續(xù)貶值,亞洲國家匯率政策陷入困境,其中也包括日本。由于持續(xù)正回購導(dǎo)致央行手中現(xiàn)券缺乏,從4月24日開始,央行轉(zhuǎn)而發(fā)行央行票據(jù)。外匯占款上升和貨幣供應(yīng)量加快的雙重作用,導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣偏離計(jì)劃目標(biāo),為了維持原有目標(biāo),同時防范金融市場系統(tǒng)風(fēng)險,在M2增長過快的壓力下,央行只好采取更高頻率、效果更加顯著的貨幣政策操作。現(xiàn)行的國債發(fā)行實(shí)行年度額度管理制度,發(fā)債規(guī)模屬法定事項(xiàng),因而在年度以內(nèi),政府無權(quán)隨意追加或削減國債。加上成本限制,財(cái)政部發(fā)債時機(jī)、品種的靈活性大大降低。這種情況在2003年被夸張地放大了,比如,央行的貨幣政策操作導(dǎo)制債券市場流動性下降,如果市場主體頭寸本來較寬裕,這種操作的影響一般不大。但是如果市場頭寸本來較少,作為債券市場主要主體的商業(yè)銀行,在大量發(fā)放貸款后,超額準(zhǔn)備金下降,水缸的水淺了,現(xiàn)在又要開閘放水,整個金融機(jī)構(gòu)的頭寸收縮,一點(diǎn)點(diǎn)沖擊也會對市場造成巨量動蕩,并進(jìn)而影響國債發(fā)行。2003年的債券市場運(yùn)行顯示,央行對沖外匯占款的操作,在調(diào)劑貨幣政策和財(cái)政政策之間的時機(jī)矛盾中,處于非常重要的位置。從效果看,財(cái)政部國債堅(jiān)持荷蘭式招標(biāo)(除03國債01增發(fā)選擇了美國式招標(biāo))和固定利率債券模式,而且發(fā)行期距離上市期時間過長,平均達(dá)到一周時間,承銷團(tuán)的熱情難免不高。但就發(fā)行和上市的時間間隔來說,國開行提出了預(yù)發(fā)行草案,希望可以減少一級市場到二級市場之間的利率風(fēng)險。投資人歡迎創(chuàng)新還可以從一級市場和二級市場的行情的傳導(dǎo)路徑變化中得到證明,與2002年不同,2003年一級市場國債發(fā)行并未引領(lǐng)二級市場國債現(xiàn)券的行情走高,倒是央行通過改變二級市場國債現(xiàn)券行情變化,引導(dǎo)一級市場國債上限的確定和發(fā)行利率的走高,從而主導(dǎo)債市起伏。三、2003年國債市場創(chuàng)新成果國開行在品種創(chuàng)新方面,通過浮息債券、短期債券、含權(quán)債券、遠(yuǎn)期債券、互換債券,和大量的老券增發(fā),占據(jù)了創(chuàng)新的主流。2003年年初,財(cái)政部曾經(jīng)就國債創(chuàng)新提出了很多設(shè)想。以上舉措增加了市場透明度、最大限度地避免了市場非理性行為的發(fā)生、在保持國債市場整體穩(wěn)定的同時提高了市場流動性,有利于債市長期投資、理性投資的理念的形成,有利于債市健康穩(wěn)定發(fā)展。從實(shí)踐上看,這些內(nèi)容或多或少得到了實(shí)現(xiàn)。另外,如上述,財(cái)政部還發(fā)行了3期跨市場國債,分別是03國債003國債07和03國債11,算是對2002年創(chuàng)新的延續(xù)。(二) 國家開發(fā)銀行比如,針對2003年利率從谷底回升,國開行大量發(fā)行了浮息債券、短期債券、選擇權(quán)債券和掉期債券；又比如,針對老債券風(fēng)險狀況被投資人熟識,國開行還以增發(fā)的形式將票面利率較低的債券轉(zhuǎn)換成相對票面利率較高的債券,以增加吸引力,等等,這些創(chuàng)新很多具有引領(lǐng)市場的作用。由于短期債券和浮息債券屬于比較簡單的金融品種,我們不進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。在實(shí)際中,國開行金融債創(chuàng)新牽涉多個創(chuàng)新類別。這樣多重增值,也增加了國開行金融債的吸引力。國開行金融債不僅在發(fā)行上大受歡迎,期期發(fā)行成功,在二級市場上也受到追捧。四、 2004年債市創(chuàng)新展望受此影響,央行的調(diào)控對市場的影響,其重要程度還會進(jìn)一步強(qiáng)化。同時,由于開放式回購漸行漸進(jìn),預(yù)發(fā)行制度逐漸浮上水面,國債發(fā)行草案修改提上日程,交易所標(biāo)準(zhǔn)券缺點(diǎn)受到更多重視,但暫時無法扭轉(zhuǎn)銀行間市場主導(dǎo)交易所的趨勢改變,跨市場套利增加。主要觀點(diǎn)●包含QFII在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資人對可轉(zhuǎn)債的關(guān)注說明市場投資理性的增加?！窨赊D(zhuǎn)債產(chǎn)品的創(chuàng)新,主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：1)條款設(shè)計(jì)中包含了市場反轉(zhuǎn)的信息、行業(yè)增長信息,尤其是對行業(yè)間相對投資價值理念的包含,充分說明發(fā)行人的融資理性有所增加；2)條款的內(nèi)部協(xié)調(diào)性明顯增強(qiáng),發(fā)行人和承銷商的傾向性意見十分鮮明如表1所示,如果發(fā)行的轉(zhuǎn)債全部實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股,發(fā)行人的總股本和流通股本增幅一般都較大,最高的民生轉(zhuǎn)債,如果全部轉(zhuǎn)股,流通股幾乎增加1倍。截至2004年2月4日,%的累計(jì)收益,銅都、鋼釩的收益率也達(dá)到了40%以上。分時段看,2003年上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債,其收益率較下半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債明顯豐厚,原因是上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,很多在下半年已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期,持有人可以按照事先預(yù)期的那樣分享市場反轉(zhuǎn)的好處。一、產(chǎn)品銷售情況：投資人結(jié)構(gòu)變化和理性特征如上述,轉(zhuǎn)債市場的繁榮,依賴于發(fā)行人和投資人對市場反轉(zhuǎn)和行業(yè)增長預(yù)期達(dá)成廣泛的共識,投資人在2003年對轉(zhuǎn)債品種表現(xiàn)出了極大的熱情。從中簽率來看,鋼釩轉(zhuǎn)債由于承接了2002年市場疲弱預(yù)期的影響,中簽率較高,其他轉(zhuǎn)債品種均受到投資人的歡迎；申購行為的年收益率一般都高于交易所債券7日回購利率,說明轉(zhuǎn)債的發(fā)行要素中的確包含了資金成本的補(bǔ)償因子,并且更為重要的是,這些補(bǔ)償因子能夠被投資人理性地發(fā)掘出來。投資人理性還直接表現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的投資結(jié)構(gòu)變化中,在2003年轉(zhuǎn)債的投資人群體中,機(jī)構(gòu)投資人比重增大是一個顯著特征,信托投資公司、證券投資基金、財(cái)務(wù)公司、證券公司和上市公司成為5種最重要的轉(zhuǎn)債投資者。比如,幾乎所有的證券投資基金管理公司旗下的基金都參與了可轉(zhuǎn)債投資；在信托投資公司中,華寶信托、中泰信托、重慶國際信托等公司持有民生轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債等多只可轉(zhuǎn)債品種,在民生轉(zhuǎn)債前十大持有人中,華寶信托和中泰信托分別位居第一、三位,在萬科轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債的持有人中,；財(cái)務(wù)公司中,中國石化財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司、中