【正文】 勵機(jī)制引入信號傳遞模型，提出了資本結(jié)構(gòu)信號傳遞理論。信號傳遞理論探討的是在信息不對稱條件下，企業(yè)選擇何種方式，向市場傳遞企業(yè)價值信息。20世紀(jì)70年代末開始，不對稱信息理論應(yīng)用到企業(yè)融資決策，建立了信息傳遞理論、優(yōu)序融資理論。企業(yè)可以通過削弱債務(wù)價值與企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險之間的關(guān)系，有效降低債務(wù)代理成本。股東與債權(quán)人之間的利益沖突實質(zhì)是源于股東的有限責(zé)任、源于股票的期權(quán)性質(zhì)。于是經(jīng)理會平衡個人管理投入的邊際成本和邊際收入，它是管理層的最優(yōu)決策，那么，相對沒有外部股權(quán)融資的企業(yè)，有外部股權(quán)融資的企業(yè)則會降低經(jīng)理的管理投入，從而降低企業(yè)價值，這就給外部股權(quán)融資企業(yè)帶來代理成本，它可體現(xiàn)為管理懈怠、利益侵占等。①股東與經(jīng)理之間的代理成本。所以，較MM 理論，權(quán)衡理論更為貼近現(xiàn)實，它同時考慮了負(fù)債的減稅利益和預(yù)期成本或損失，并將利益與成本進(jìn)行適當(dāng)權(quán)衡以確定企業(yè)價值，故權(quán)衡理論也往往被稱為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論。鑒于MM理論只是單方面考慮了負(fù)債給公司帶來的減稅利益, 而沒有考慮負(fù)債可能給企業(yè)帶來的成本或損失，難以解釋現(xiàn)實的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，故金融學(xué)家們在MM理論基礎(chǔ)上，進(jìn)一步放寬完全信息以外的各種假定，拓展研究。米勒提出MM 定理，并在隨后的十多年里不斷修正改進(jìn)，前后經(jīng)歷了三個階段：“①MM理論1——資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論即假設(shè)不考慮稅收情況下，企業(yè)無論以負(fù)債籌資還是權(quán)益資本籌資，企業(yè)總價值都不受資本結(jié)構(gòu)的影響；②MM 理論2——資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論，是考慮公司所得稅的MM 理論，認(rèn)為因負(fù)債利息避稅利益，企業(yè)價值會隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加, 當(dāng)100%負(fù)債時企業(yè)價值最大，故理論上企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)為100％負(fù)債；③ MM理論3——米勒模型，是同時考慮公司所得稅和個人所得稅時的MM理論，認(rèn)為企業(yè)所得稅提高時, 資金會從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益, 此時企業(yè)的負(fù)債率提高，另一方面，如果個人所得稅提高,并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時，資金則會從債券轉(zhuǎn)移到股票, 此時企業(yè)的負(fù)債率降低。（三）研究的現(xiàn)狀1958年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克本文就這一問題進(jìn)行了一系列探討，并就其相關(guān)問題分析了原因及解決措施。其中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理、過度負(fù)債成為威脅其生存的重要障礙。因此，為解決這一系列的經(jīng)濟(jì)問題，提高國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，最佳資本結(jié)構(gòu)研究迫在眉睫。另外，根據(jù)世界銀行工業(yè)項目財務(wù)分析的要求，流動比率的數(shù)值的經(jīng)驗標(biāo)準(zhǔn)一般要求能達(dá)到2，而“我國國有企業(yè)的流動比率普遍較低，某些國有企業(yè)的流動比率甚至不能達(dá)到1，即流動資產(chǎn)總額不抵流動負(fù)債總額，且企業(yè)負(fù)債總額中流動負(fù)債所占比重較大，這說明企業(yè)長期資金需要量有很大一部分是通過流動負(fù)債來解決的”，［1］如此將意味著提高企業(yè)的風(fēng)險，因而，這樣的資本結(jié)構(gòu)也不合理。根據(jù)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的分析可見，企業(yè)較高的負(fù)債比率對應(yīng)于較高的財務(wù)風(fēng)險，相應(yīng)的要求獲取較高的權(quán)益資金利潤率，所以，企業(yè)在盈利的情況下，即使據(jù)有較高的負(fù)債比率也認(rèn)為是可行的。s capital market has been rapid development. For domestic enterprises, how to establish the capital structure are the most concern, and a summary of domestic and international enterprise best capital structure of the problem, analyses, find a better solution. this article by stateowned Chinese case is listed pany was analyses and made by the irrational structure and plicated in structure, selfowned capital of the debt ratio of the issues and the reason for ltd, made the appropriate solutions.Keywords：The best capital structure；Ownership structure； Debt plicated in structure； Selfowned capital ratio not being28 / 31緒 論（一）研究背景通過對資本結(jié)構(gòu)理論的分析，最佳資本結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實中是存在的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)適度負(fù)債經(jīng)營，然而，從我國國有企業(yè)的基本實踐來看：財務(wù)風(fēng)險是不可避免的，同時，我國的財務(wù)制度規(guī)定了企業(yè)的法定資本金，資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本為零也是不允許的，因此， 適度負(fù)債經(jīng)營對我國國有企業(yè)同樣適用。本文通過案例就中國國有上市公司進(jìn)行了分析，提出股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，自有資本比例不當(dāng)?shù)葐栴}，并就形成原因進(jìn)行了淺析，最后提出了相應(yīng)的解決方案。自20世紀(jì)90年代初滬深兩市建立以來，我國資本市場得到了迅猛地發(fā)展。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究摘 要資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)決策的核心問題，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否適當(dāng)決定著企業(yè)未來發(fā)展方向。資本結(jié)構(gòu)影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)融資行為及企業(yè)價值，它是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展。對于國內(nèi)的企業(yè)來說，如何建立最佳資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最為關(guān)注的問題，總結(jié)國內(nèi)外企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)存在的問題，加以分析，找到更好的解決方案。關(guān)鍵詞：最佳資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜；自有資本比例不當(dāng)Enterprise best capital structure question researchAbstractCapital structure is the core of the business decisions and capital construction is an appropriate decision on the future developmental direction.Capital structure and the pany governance structure and financing affect the behavior of enterprises and enterprise, it is reasonable is directly linked to the survival and development. Since the early 1990s the Shanghai and Shenzhen two cities founded, china39。 據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計：當(dāng)前我國國有企業(yè)負(fù)債比率一般為75%90%，而世界主要工業(yè)國家的企業(yè)負(fù)債率一般為45%60%，世界銀行在工業(yè)項目評估中，一般要求權(quán)益資本占總投資的30%40%，即負(fù)債比率為60%70%，由此看來，我國國有企業(yè)的負(fù)債比率相對偏高。然而，當(dāng)前相當(dāng)多的國有企業(yè)虧損嚴(yán)重，在此情況下仍然保持較高的負(fù)債比率是不合理的。國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理在當(dāng)前主要表現(xiàn)為負(fù)債比率過高，這也是造成企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益低下的主要原因之一，而經(jīng)濟(jì)效益低下又迫使負(fù)債比率繼續(xù)上升，使企業(yè)陷入惡性循環(huán)之中，并且，由于負(fù)債比率高，自由資金少，為了維持生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常進(jìn)行，部分企業(yè)采取了拖延措施的方法，致使銀行發(fā)生貸款壞帳、呆帳，從而進(jìn)一步影響到金融制度的改革。 （二）研究的目的和意義改革開放以來，在由計劃經(jīng)濟(jì)向市場體制轉(zhuǎn)軌的過程中，由于自身發(fā)展和體制轉(zhuǎn)換中長期積累形成的深層次矛盾也日益凸現(xiàn)。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，確定合理的負(fù)債水平，是企業(yè)健康發(fā)展的保障，也是我國企業(yè)改革的一項重要任務(wù)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)為實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)而進(jìn)行舉債適度經(jīng)營，以獲取杠桿利益對企業(yè)是有利的，但必須考慮企業(yè)財務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素、經(jīng)營情況、利率水平的變動趨勢等因素，采用不同的方法，確定企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，以提高企業(yè)在全球市場的競爭力。莫迪格萊尼和金融學(xué)家默頓”［2］MM理論數(shù)理邏輯嚴(yán)密，是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論體系創(chuàng)立的標(biāo)志，但難以得到實踐的驗證。大約在20世紀(jì)70年代中期逐步形成權(quán)衡理論的一般觀點，該觀點認(rèn)為：一方面負(fù)債可以通過減稅作用和減少權(quán)益代理成本來提高企業(yè)價值，另一方面負(fù)債會產(chǎn)生財務(wù)困境成本, 包括破產(chǎn)的直接和間接成本以及代理成本等, 其中代理成本包括債權(quán)人為保護(hù)自身利益, 在一定程度上通過保護(hù)性約束條款限制企業(yè)的經(jīng)營, 影響企業(yè)效率, 導(dǎo)致效率損失以及監(jiān)督企業(yè)實施保護(hù)性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本等。1976年簡森（Jensen）和麥克林（Mecking）將代理成本理論引入到財務(wù)學(xué)分析，分析股東與經(jīng)理之間、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，探詢公司資本結(jié)構(gòu)與代理成本之間的關(guān)系。外部股權(quán)融資是現(xiàn)代大型企業(yè)的典型特征，企業(yè)規(guī)模龐大，企業(yè)中的經(jīng)理人通常只持有一部分或小部分企業(yè)股份，他們只能享受改善企業(yè)經(jīng)營管理所產(chǎn)生的部分利益，而要承擔(dān)相應(yīng)的全部成本。②股東與債權(quán)人之間的代理成本。股權(quán)是公司給予股東隨時可