【正文】 本的比重， ki為第 i類單項資本的成本， L為資產(chǎn)類型數(shù)量。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計，而非點估計。 ? 看漲期權(quán) ? 看跌期權(quán) ? 實物期權(quán)：以實物投資為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，具體表現(xiàn)為在經(jīng)營、管理、投資等經(jīng)濟活動中，以各種形式獲得的具有或有決策的權(quán)利，是金融期權(quán)理論在實物投資領(lǐng)域的發(fā)展和應(yīng)用。按計算基準(zhǔn)的不同，估值倍數(shù)可分為 Trailing Multiples 和 Forward Multiples。 選擇可比企業(yè) 價格 — 收益比率 （ P/E）（市盈率） 價格 — 賬面價值比率（ P/BV）（市凈率） 價格 — 銷售收入比率（ P/S）（市銷率） 價值評估的一般原則 選擇非上市公司作為比較企業(yè) 選擇上市公司作為比較企業(yè)有機組合增值 21 各種估值倍數(shù)的比較 ? 在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數(shù)（ Multiple）。 EVA的計算公式為： EVA=資本收益 資本成本 =營業(yè)凈利潤 資本總額 綜合資本成本率 真實反映公司業(yè)績 剔除會計失真的影響 將股東財富與經(jīng)營決策相聯(lián)系 立足于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展 顯示新型的公司價值觀 優(yōu)點 缺點 17 現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本步驟（ 1） 行業(yè)分析 （ Industry Analysis） ? 確定公司所處行業(yè) ? 分析行業(yè)的增長前景和利潤水平 ? 確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（ Key Success Factors) 公司分析 （ Company Analysis） ? 概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢 ? 對公司進(jìn)行 SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢 ? 分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢 財務(wù)模型 （ Financial Modeling） ? 分析公司發(fā)展趨勢 ? 確定財務(wù)模型的關(guān)鍵假定 ? 制作包括利潤表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財務(wù)模型 I II III 現(xiàn)金流折現(xiàn)可將各種方法綜合運用，具體步驟如下： 18 現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本步驟（ 2） 現(xiàn)金流折現(xiàn)可將各種方法綜合運用，具體步驟如下： 現(xiàn)金流量折現(xiàn) （ Discounted Cash Flow） ? 計算公司的現(xiàn)金流量 ? 確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 ? 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值 敏感性分析 （ Sensitivity Analysis） ? 敏感性分析（ Sensitivity Analysis） ? 情景分析（ Scenario Analysis） 現(xiàn)實檢驗 （ Reality Check） ? 可比公司分析 ? 可比交易分析 V VI VII 19 4. 相對價值評估法 20 相對價值評估方法的基本原理 ? 相對價值評估法，也叫市場比較評估法，這是一種基于替代性原則的評估方法。 16 經(jīng)濟附加值模型 需要調(diào)整 無法揭示公司的成長機會 EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。其計算方法有兩種： ? FCFF不受企業(yè)負(fù)債比率的影響。 適用分紅持續(xù)穩(wěn)定的公司 ??? ??1 )1(tttrD P SVDPS：每股預(yù)期紅利 14 股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量＝凈收益（ NI）＋折舊與攤銷 NI＝稅前收益（ EBT）－所得稅 EBT＝息稅前收益（ EBIT）－利息費用 經(jīng)營活動現(xiàn)金流 － 資本性支出 － 營運資本追加額 － 償還本金 ＋ 新發(fā)行債務(wù) 無債務(wù)企業(yè) FCFE 有債務(wù)企業(yè) FCFE 15 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 無債務(wù)企業(yè) FCFE 有債務(wù)企業(yè) FCFE 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量 一種是把企業(yè)不同收益索取權(quán)人的現(xiàn)金流量加總：①股權(quán)資本投資者 → FCFE；②債權(quán)人 → [利息費用（ 1－稅率）＋償還本金－新發(fā)行債務(wù) ]；③優(yōu)先股股東 →優(yōu)先股股利，所以 FCFF=① +② +③ 。 簡便客觀 容易理解和接受 市場現(xiàn)行認(rèn)識的反映 指標(biāo)的選擇 可比公的選擇 10 期權(quán)價值評估方法 優(yōu)點 缺點 期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預(yù)先約定的價格（執(zhí)行價格） 購買或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。0 行業(yè)分析與公司價值評估 海通證券研究所 2021年 4月 0 1 主要內(nèi)容 2 第一部分 價值評估的理論基礎(chǔ) 3 價值評估概述 4 價值評估的必要性與意義 投資決策 意義與必要性 測定公司資產(chǎn) 價值 優(yōu)化資源配置 調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu) 5 價值評估的假設(shè)與一般原則 有效市場 繼續(xù)使用 有機組合增值 持續(xù)現(xiàn)金流 價值評估的假設(shè) 真實性 科學(xué)性 公平性 可行性 簡易性 專業(yè)化 價值評估的一般原則 6 價值評估方法概述 7 公司估值的主要方法 ? 進(jìn)行公司估值有多種方法，歸納起來主要有兩類： 現(xiàn)金流量折現(xiàn) （ DCF， Discounted Cash Flow） 將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特 定時點上以確定公司的內(nèi)在價值 相對價值評估 （ Comparable Companies Analysis) 利用同類公司的各種估值倍數(shù)對 公司的價值進(jìn)行推斷 8 現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價值評估方法 ? 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原理：任何資產(chǎn)（包括企業(yè)）的價值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。 處于困境中的公司 具備未利用資產(chǎn)的公司 具備專利和產(chǎn)品期權(quán)的公司 重組中的公司 涉及收購的公司 風(fēng)險尺度難以把握的公司 周期性行業(yè)中的公司 需要給予格外的關(guān)注和恰當(dāng)?shù)恼{(diào)整的公司 9 相對價值評估方法 優(yōu)點 ... 缺點 目前國際上在對公司進(jìn)行整體價值評估時大量采用了比較的方法，通過發(fā)現(xiàn)某一資產(chǎn)相對于目前市場上確定價格的其他類似資產(chǎn)而言有多少價值。 資產(chǎn)價格 方差已知并 固定的假設(shè)條件 通常不能滿足 可以 評估一些 常規(guī)方法較難 評估的公司，如 困境公司、自然資源 公司、擁有產(chǎn)品專利的公司、高新技術(shù)公司 11 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 12 V: 資產(chǎn)（企業(yè)）的價值 CF:資產(chǎn)（企業(yè)）各期產(chǎn)生的先進(jìn)流量 n: 資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命 r: 各期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率 假 設(shè) 前 提 現(xiàn)金流價值評估框架 ?? ??ntttrCFV1 )1(… 有效市場 經(jīng)營環(huán)境確定 制度環(huán)境穩(wěn)定 持續(xù)經(jīng)營 13 紅利貼現(xiàn)模型 ? 紅利貼現(xiàn)模式：股票的價值等于預(yù)期未來全部紅利的現(xiàn)值總和，即紅利是股東的唯一現(xiàn)金流量。資本性支出 營運資本追加額 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量 資本性支出 營運資本追加額 償還本金 +新發(fā)行債務(wù) ? FCFF是扣除所有經(jīng)營費用和所得稅后，向各類收益索取權(quán)人支付之前的現(xiàn)金流量?？梢妼τ跓o債務(wù)企業(yè)， FCFF與 FCFE相等，而對于有負(fù)債企業(yè)， FCFF通常高于 FCFE。這里的 “ 資本收益 ” 是指經(jīng)過調(diào)整后的營業(yè)凈利潤（ NOPAT）； “ 資本成本 ” 是指全部投入資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本之和）的成本。按照替代原則，事物的價值可以根據(jù)與之相近的其他事物的價值做出判斷。這些倍數(shù)均為公司的的市場價值與公司經(jīng)營活動的某個指標(biāo)的比值。 22 相對價值評估法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的比較 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法與相對價值評估法比較 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 相對價值評估法 假設(shè)前提 企業(yè)的價值是企業(yè)能 產(chǎn)生未來收益的貼現(xiàn)值 產(chǎn)品市場和 資本市場是有效的 使用方法 未來收益流量按照 風(fēng)險調(diào)整為貼現(xiàn)率貼現(xiàn) 市盈率、價格 —賬面價值 比率、價格 —銷售收入比率等 數(shù)據(jù)來源 內(nèi)部經(jīng)營、會計數(shù)據(jù) 大量可比企業(yè)和可比數(shù)據(jù) 評估結(jié)果 內(nèi)在價值 市場價值 優(yōu)點 建立在價值分析和 管理的基礎(chǔ)上，反映 企業(yè)整體的未來盈利能力 方便直觀， 在成熟市場中比較有效 缺點 主觀性強，評估的正確性 取決于對企業(yè)未來的預(yù)測能力 參照系選擇和市場 價格波動會影響準(zhǔn)確性 資料來源：海通證券研究所 23 5. 期權(quán)定價方法 24 期權(quán)及其價格的決定因素 ? 期權(quán)：為其持有者提供的一項在到期日或到期日以前以一個固定價格（執(zhí)行價格）購買或出售一定數(shù)量的資產(chǎn)的權(quán)利。 ? 期權(quán)價格的決定因素 與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)的因素 資產(chǎn)價格 資產(chǎn)價格波動程度 標(biāo)的資產(chǎn)支付的紅利 與期權(quán)合約相關(guān)的因素 執(zhí)行價格 距離到期日的時間 與金融市場相關(guān)的因素 無風(fēng)險利率水平 25 期權(quán)定價模型 ? 二項式模型 ? BlackScholes模型 d d2：按上述模型計算的參數(shù)值 N(d1) ： d1的累積正態(tài)分布函數(shù)值 N(d2) ： d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值 C：期權(quán)的價值 S：指定資產(chǎn)的當(dāng)前價 K：期權(quán)的執(zhí)行價格或履行價格 r：與期權(quán)壽命相當(dāng)?shù)臒o風(fēng)險利率 σ ：指定資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 t：當(dāng)前與期權(quán)到期日之間的時間 ? 分形期權(quán)定價模型 *12( ) ( )rtC SN d Ke N d???21l n ( / ) ( / 2 )S K r tdt?????21d d t???26 ? 期權(quán)定價模型應(yīng)用時的注意問題 ? 資產(chǎn)價格變動連續(xù) ? 資產(chǎn)價格變動方差已知 ? 期權(quán)可以立即執(zhí)行 ? 期權(quán)定價與現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的區(qū)別和聯(lián)系 將投資機會構(gòu)造成買入期權(quán) 投資機會 變量 買入期權(quán) 所獲項目運營資產(chǎn)的現(xiàn)值 S 股票價格 所獲項目的成本 K 執(zhí)行價格 決策時間能夠推遲的長度 T 到期時間 貨幣的時間價值 Rf 無風(fēng)險利率 項目的風(fēng)險 σ2 股票回報的標(biāo)準(zhǔn)差 資料來源：海通證券研究所 期權(quán)定價模型在價值評估實踐中的運用 27 公司價值的確定 ? 使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。 ? 交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大?。欢顿Y的最終取舍決定于價值與價格的相對關(guān)系。即： ??? LiiikWA CC1?)( fmfs RRRK ??? ?30 貼現(xiàn)率的確定 —— 無風(fēng)險收益率與風(fēng)險溢價 ? 1926到 1998， Samp。 ? 學(xué)術(shù)研究中，通常使用 7％的風(fēng)險溢價。并由各公司研究部門不斷更新。