【正文】 務(wù)結(jié)構(gòu)狀況過(guò)份差的上市公司對(duì)于買(mǎi)殼方來(lái)說(shuō)，可能因收購(gòu)后資產(chǎn)重組所需代價(jià)過(guò)大而失去收購(gòu)意義。但是若該公司屬于政府重點(diǎn)保護(hù)扶持對(duì)象的話，在收購(gòu)中可能享受稅收、融資及債務(wù)處理的優(yōu)惠，則應(yīng)另當(dāng)別論。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較差，在同行業(yè)中缺乏競(jìng)爭(zhēng)能力，位于中下游水平的上市公司，往往成為上市公司買(mǎi)殼的目標(biāo)。這些企業(yè)一般凈資產(chǎn)收益率都保持在 10%以上，屬于優(yōu)質(zhì)殼資源，又由于其綜合性概念，易于同其他產(chǎn)業(yè)結(jié)合，也應(yīng)作為選擇的重要依據(jù)。應(yīng)注意的是，對(duì)紡織行業(yè)購(gòu)并所享有的重組后一年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 10％即可享有配股權(quán)并且可以突破 30％限制的優(yōu)惠政策，已經(jīng)成為買(mǎi)殼方選擇的重要因素。 買(mǎi)殼上市之核心問(wèn)題 9 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù) 上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)情況對(duì)上市公司收購(gòu)兼并具有一定的參考意義，一般經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)比較單一、產(chǎn)品重復(fù)，缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的上市公司、夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)、根據(jù)規(guī)劃將列入淘汰壓縮行業(yè)的上市公司較易成為殼公司目標(biāo)。對(duì)于通過(guò)對(duì)殼公司的國(guó)家股或法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行收購(gòu)的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定的主要參考依據(jù)之一也是上市公司股票目前的市場(chǎng)價(jià)格情況，股票市場(chǎng)價(jià)格低對(duì)收購(gòu)方越有利。 股票市場(chǎng)價(jià)格 股票市場(chǎng)價(jià)格的高低直接關(guān)系到買(mǎi)殼方收購(gòu)成本大小。因此，股本規(guī)模越小的上市公司越易成為殼公司。在政府行為下的實(shí)際操作中，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為買(mǎi)殼交易的主要方式。 對(duì)于流通股在總股本中不占有絕對(duì)比例的上市公司，若國(guó)家股或法人股相對(duì)集中的話，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實(shí)現(xiàn)。 一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于流通股在總股本中占有絕對(duì)比例的上市公司，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將使收購(gòu)轉(zhuǎn)讓較為方便，因此，在這種情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。有的上市公司股本結(jié)構(gòu)中所有股票均為流通股 (即所謂的全流通股 )，有的上市公司設(shè)有外資股，而大部分上市公司設(shè)有比例大小不等的國(guó)家股或法人股。 一、殼公司的選擇原則 股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模 由于中國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)的特殊性，上市公司股本結(jié)構(gòu)中設(shè)有國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股 (流通股 )、外資股 (B 股或 H 股 )。據(jù)此，考慮上市公司是否易成為收購(gòu)兼并對(duì)象，成為“買(mǎi)殼借殼”目標(biāo)公司，通?？赏ㄟ^(guò)下列因素來(lái)判斷： (1)股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模； (2)股票市場(chǎng)價(jià)格； (3)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)： (4)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)； (5)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)； (6)資產(chǎn)質(zhì)量； (7)公司成長(zhǎng)性。 從本質(zhì)上看，任何一個(gè)公司都是一個(gè)“殼”，只有在上市公司成為稀缺資源時(shí)，殼公司才具有價(jià)值。其策略涉及對(duì)目標(biāo)企業(yè)人員的安置、原有資產(chǎn)的處置、經(jīng)營(yíng)政策的調(diào)整以及收購(gòu)后可能發(fā)生的轉(zhuǎn)售圖利。 此外，在帳面上的交易完成后，收購(gòu)方必須制訂較為完善的整合策略并對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行充分整合，在業(yè)務(wù)上充分實(shí)現(xiàn)收購(gòu)意圖，才能取得買(mǎi)殼的最后成功。 由于買(mǎi)殼涉及大筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因而買(mǎi)殼后必須重新制訂理財(cái)策略。由于此時(shí)收購(gòu)企業(yè)尚未取得配股增資的權(quán)利（雖然已 買(mǎi)到殼），至于以后能不能取得這種權(quán)利要視企業(yè)的業(yè)績(jī)而定。 從理論上講，大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入是目標(biāo)企業(yè)扭虧為贏的捷徑，但實(shí)行起來(lái)有一定難度；從第二種方式來(lái)看，有些收購(gòu)企業(yè)也采取過(guò)。 向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使殼公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生質(zhì)的飛躍，與此同時(shí)盡快收回投資 注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是收購(gòu)方培育殼公司的重要手段。 買(mǎi)殼上市一般采用與大股東協(xié)商收購(gòu)合并控股權(quán)的方式，因此確定了目標(biāo)殼公司后，就應(yīng)著手進(jìn)行與殼公司大股東的談判協(xié)商工作 ，爭(zhēng)取雙方能在友好合作的條件下完成收購(gòu)，以減少收購(gòu)成本，即使采用二級(jí)市場(chǎng)“要約收購(gòu)”方式，在收購(gòu)了殼公司一定比例（在中國(guó)為5％）股權(quán)后，收購(gòu)方也要進(jìn)行公告，然后和殼公司大股東進(jìn)行接觸、協(xié)商，力爭(zhēng)“和平收購(gòu)”。參與者在談判中的經(jīng)驗(yàn)、手段、策略及技巧對(duì)交易的成敗有特殊的作用，其基礎(chǔ)取決于雙方的實(shí)力、地位和交易條件。殼公司確定的合理性和公司價(jià)值與買(mǎi)殼公司的控股成本密切相關(guān)。殼公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到收購(gòu)兼并是否能夠取得最后成功。整個(gè)運(yùn)作途徑可以概括為：買(mǎi)殼――借殼，即先買(mǎi)殼，再借殼。這也使中國(guó)的買(mǎi)殼上市與市場(chǎng)化國(guó)家具有完全不 同的特色?，F(xiàn)有控股股東在無(wú)力改變上市公司虧損局面的情況下，為了避免被摘牌而喪失上市資格這一無(wú)形資產(chǎn)，導(dǎo)致股權(quán)的貶值，有轉(zhuǎn)讓自己所持股權(quán)的需要。這些企業(yè)很多在行業(yè)中不具備優(yōu)勢(shì)地位，因此在上市后，在參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰的過(guò)程中，必然有部分公司因先 天不足或經(jīng)營(yíng)失敗，連年虧損，凈資產(chǎn)收益率低于進(jìn)行配股要求的 10％，不能再?gòu)淖C券市場(chǎng)籌集資金，除了擁有上市公司這個(gè)“殼”以外，已別無(wú)優(yōu)買(mǎi)殼上市之核心問(wèn)題 6 勢(shì)。 此外，隨資本市場(chǎng)的發(fā)展和不斷創(chuàng)新，股票置換及可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，還可以降低所得稅并減少資本收益稅。所謂虧損遞延是指估算在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷(xiāo)以后幾年的盈利，估算抵銷(xiāo)以后的盈余繳納所得稅。實(shí)際上，合理避稅的影響貫穿整個(gè)交易過(guò)程。這些優(yōu)惠政策和特許權(quán)也成為買(mǎi)殼方 決定購(gòu)買(mǎi)行為和對(duì)象的一個(gè)考慮因素。 獲得上市公司的政策優(yōu)勢(shì)或經(jīng)營(yíng)特權(quán) 買(mǎi)殼上市之核心問(wèn)題 5 上市公司的良性運(yùn)作、政策環(huán)境、盈利狀況、快速發(fā)展和壯大，通過(guò)在深滬兩市的信息披露而不斷為廣大投資者所了解，從而成為展示地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的窗口、宣傳地方投資環(huán)境的窗口和吸引投資者直接投資的窗口，一個(gè)地區(qū)上市公司的整體市場(chǎng)表現(xiàn)和股價(jià)的高低甚至成為反映當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的一個(gè)重要“指數(shù)”。在殼置換過(guò)程中，出現(xiàn)了若干殼置換“明星” ：如泰達(dá)控股美綸使其每股收益從 元上升為 元，陽(yáng)光集團(tuán)收購(gòu)廣西虎威，使其每股收益從 元猛增為 元，其股價(jià)在證券市場(chǎng)表現(xiàn)也 極為引人注目。因此控股一家上市公司的行為本身能夠產(chǎn)生很大的新聞效應(yīng)，引起投資者對(duì)控股股東的研究和關(guān)注。因此，通過(guò)控制現(xiàn)有上市公司的捷徑間接上市就存在著合理之處。另一方面，目前在深滬兩地上市的公司不過(guò) 820 余家，在股票市場(chǎng)存在高溢價(jià)的情況下，只要拿出一小部分國(guó)有資產(chǎn)上市就足以使資金面與股票數(shù)量的矛盾發(fā)生逆轉(zhuǎn)。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，大批國(guó)有企業(yè)紛紛尋求上市。與 此不同，買(mǎi)殼上市最直接的目的就是獲得上市資格這個(gè)“殼”的無(wú)形資產(chǎn)并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，通過(guò)配股、增發(fā)新股等形式從證券市場(chǎng)籌集資金，實(shí)現(xiàn)發(fā)展自身業(yè)務(wù)的目的。民營(yíng)企業(yè)借助買(mǎi)殼上市實(shí)現(xiàn)曲線融資則是這該行為的又一推動(dòng)力，從長(zhǎng)遠(yuǎn)分析，買(mǎi)殼上市在資本市場(chǎng)尚未發(fā)育成熟的環(huán)境下，還將成為風(fēng)險(xiǎn)資本的重要撤出機(jī)制。 二、 買(mǎi)殼上市動(dòng)因分析 國(guó)際證券市場(chǎng)上的買(mǎi)殼上市主要源于非上市公司對(duì)低成本、高效率上市融資方式的追求。殼公司被收購(gòu)后，并不消失，而是繼續(xù)存在（名字可以更改），只是將大部分或相對(duì)多數(shù)股權(quán)交由收購(gòu)公司所有，收購(gòu)公司通過(guò)資產(chǎn)置換等方式將自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)并入上市殼公司。借殼上市 是與買(mǎi)殼上市非常類(lèi)似的企業(yè)間兼并收購(gòu)行為。 借殼上市 是指集團(tuán)公司或某個(gè)大型企業(yè)先將一個(gè)子公司或部分資產(chǎn)改造后上市，然后再將其他資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)重組上市，從而得以規(guī)避現(xiàn)實(shí)的額度管理。殼資源的價(jià)值主要體現(xiàn)在上市公司具有從證券市場(chǎng)進(jìn)一步融資的權(quán)利。此資料來(lái)自 ，大量的管理資料下載 買(mǎi)殼上市運(yùn)作之核心問(wèn)題研究 目 錄 核心問(wèn)題之一：概念界定及買(mǎi)殼上市運(yùn)作過(guò)程分析 一、 概念界定 二、 買(mǎi)殼上市動(dòng)因分析 三、 買(mǎi)殼上市運(yùn)作過(guò)程 核心問(wèn)題之二：選擇殼公司的原則和標(biāo)準(zhǔn) 一、 殼公司的選擇原則 二、 殼公司的選擇 核心問(wèn)題之三：殼公司的價(jià)格確定 一、 殼公司的股票價(jià)格構(gòu)成 二、 殼公司價(jià)值的估算方式 三、 影響控制溢價(jià)的因素 四、 轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)估價(jià)的決定 五、 買(mǎi)殼方對(duì)交易價(jià)格的整體分析 六、 殼公司價(jià)格的其他決定因素 核心問(wèn)題之四：買(mǎi)殼上市的成本收益分析 一、 買(mǎi)殼上市的成本和收益 二、 買(mǎi)殼上市的成本分析 三、 買(mǎi)殼上市的收益分析 核心問(wèn)題之五：交易 中的價(jià)款支付方式 一、 現(xiàn)金支付方式 二、 資產(chǎn)置換支付 三、 債權(quán)支付方式 四、 混合支付方式 五、 零成本收購(gòu) 六、 股權(quán)支付方式 核心問(wèn)題之六：買(mǎi)殼上市方式分析 一、 股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓 二、 股權(quán)無(wú)償劃撥 三、 二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu) 買(mǎi)殼上市之核心問(wèn)題 2 四、 資產(chǎn)置換并購(gòu) 買(mǎi)殼后其他問(wèn)題的解決 附錄：買(mǎi)殼交易操作的必備文件 買(mǎi)殼上市之核心問(wèn)題 3 概念界定及買(mǎi)殼上市運(yùn)作過(guò)程分析 一、 概念界定 基本概念 殼公司 按國(guó)際慣例殼公司為：在國(guó)際證券市場(chǎng)上，擁有和保持上市資格，但相對(duì)而言，業(yè)務(wù)規(guī)模小或停止，業(yè)績(jī)一般或無(wú)業(yè)績(jī)，總股本與可流通股規(guī)模小或停牌終止交易，股價(jià)低或股價(jià)趨于零的上市 公司。 實(shí)際上，所謂殼公司，在中國(guó)應(yīng)泛指已經(jīng)取得并繼續(xù)擁有上市資格的股份公司。 買(mǎi)殼上市 非上市公司通過(guò)收購(gòu)上市公司，獲得上市公司的控股權(quán)之后，再由上市公司收購(gòu)非上市的控股公司的實(shí)體資產(chǎn)，從而將非上市公司的主體注入到上市公司中去，實(shí)現(xiàn)非上市的控股公司間接上市的目的。借殼的對(duì)象是集團(tuán)或跨國(guó)公司中的子公 司。 買(mǎi)殼上市主要特征 購(gòu)并公司為非上市公司，被購(gòu)并公司為上市殼公司。因此，買(mǎi)殼上市又被稱(chēng)作“反向收購(gòu)”。在中國(guó)，由于“限報(bào)家數(shù)”的額度管制政策，上市申請(qǐng)受到諸多非市場(chǎng)化因素制約，使得 上市公司成為稀缺資源，買(mǎi)殼上市即成為實(shí)力雄厚的大型公司或集團(tuán)公司、具有潛力和高成長(zhǎng)性的新興產(chǎn)業(yè)中的新興公司打開(kāi)資本市場(chǎng)通道的必然選擇。 實(shí)現(xiàn)從證券市場(chǎng)直接融資的目的 企業(yè)收購(gòu)股權(quán)的目的主要是為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，形成規(guī)模效益，或獲得目標(biāo)企業(yè)被低估的資產(chǎn)，或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，買(mǎi)殼上市之核心問(wèn)題 4 或消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，壯大自身實(shí)力等等，總之，主要是為了獲得企業(yè)現(xiàn)有的有形資產(chǎn)。 對(duì)上市資格的旺盛需求和有限供給使得上市公司成為稀缺性資源和重要的無(wú)形資產(chǎn) 一方面，我國(guó)現(xiàn)有國(guó)有資產(chǎn) 萬(wàn)億，國(guó)有企業(yè)近 40 萬(wàn)家，其中特大型企業(yè) 426 家，大型企業(yè) 7033 家，中型企業(yè) 4 萬(wàn)余家，小型企業(yè) 萬(wàn)家。同時(shí)，由于國(guó)有商業(yè)銀行貸款政策的傾斜， 80％以上的貸款投向國(guó)有企業(yè)，使在整個(gè)國(guó)有經(jīng) 濟(jì)中三分天下有其一的民營(yíng)企業(yè)依靠銀行貸款實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)的可能性極小，迫切希望獲得上市資格從證券市場(chǎng)直接融資。因此，管理層需要考慮市場(chǎng)的承受能力，重點(diǎn)支持能源交通等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的大中型企業(yè)上市，對(duì)企業(yè)上市進(jìn)行規(guī)?？刂疲谛枨蠛凸┙o之間尋找一種平衡。 買(mǎi)殼上市具有巨大的新聞和宣傳效應(yīng) 由于上市估算 的資源稀缺性及其相對(duì)嚴(yán)格的預(yù)選制度，“上市”本身已成為重要的無(wú)形資產(chǎn)，上市公司隨其股票的買(mǎi)賣(mài)也成為千萬(wàn)投資者矚目的對(duì)象。而隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司的行業(yè)屬性、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平都可能發(fā)生翻天覆地的變化，從而帶來(lái)股票價(jià)格的飆升。對(duì)于市場(chǎng)直接消費(fèi)品的企業(yè)，買(mǎi)殼上市可以為之帶來(lái)“無(wú)聲勝有聲”的廣告效應(yīng)。因此，為了促進(jìn)上市公司的發(fā)展，地方政府紛紛為其提供各種優(yōu)惠政策和某些特許權(quán)。 合理避稅的實(shí)現(xiàn) 在稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)律的作用下，買(mǎi)殼交易可以帶來(lái)純貨幣收入的效益。 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，不同類(lèi)型的資產(chǎn)所實(shí)用的稅率是不相同的，企業(yè)可以根據(jù)不同的稅率采取不同的財(cái)務(wù)決策，以達(dá)到合理避稅的目的，最常見(jiàn)的就是虧損遞延條款的運(yùn)用。印璽，當(dāng)一家上市公司連續(xù)幾年虧損或虧 損數(shù)額達(dá)到一定數(shù)量時(shí)，往往成為被收購(gòu)的“殼”。 從賣(mài)方的角度看，證券市場(chǎng)“殼”資源的存在與轉(zhuǎn)讓的要求使買(mǎi)殼上市成為可能 上市公司與其他企業(yè)相比，市場(chǎng)化程度要高得多，所承受的壓力也就大得多，而在 1997 年以前，國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展和企業(yè)的上市采取的是比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，設(shè)有較多限制，上市公司也多以中小型企業(yè)為主。交易所規(guī)定，上市公司連續(xù)三年虧損就要停止掛牌交易，蘇三山已經(jīng)成為首例。 此外，由于制度缺陷導(dǎo)致的市場(chǎng)“殼資源”較為豐富的現(xiàn)實(shí)，以及上市公司所在地政府的推動(dòng)和支持也都成為中國(guó)資本市場(chǎng)頻繁的買(mǎi)殼上市的動(dòng)力。 三、買(mǎi)殼上市的運(yùn)作過(guò)程 買(mǎi)殼上市的基本思路：非上市公司選擇、收購(gòu)一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產(chǎn)通過(guò)配股、收購(gòu)、置換等方式注入上市公司。 在上市公司中選擇具備賣(mài)出條件的殼公司 殼公司的選取是買(mǎi)殼上市運(yùn)作的第一步，整個(gè)過(guò)程中至關(guān)重要的一環(huán)。那么殼公司的特征分析極為重要。 分析殼公司股本結(jié)構(gòu)，與擬進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法人股及國(guó)有資產(chǎn)代表進(jìn)行接觸 該階段對(duì)參與人員素質(zhì)要求極高，操作者對(duì)殼公司的現(xiàn)狀、交易的價(jià)格、買(mǎi)殼后重組的設(shè)想應(yīng)成竹在胸。 買(mǎi)殼方取得第一大股東地位后，重組董事會(huì) 通過(guò)董事會(huì)對(duì)上市殼公司進(jìn)行清殼或內(nèi)部整合，剝離不良資產(chǎn)，改變經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 在這一過(guò)程中，收購(gòu)方要拿出詳細(xì)的收購(gòu)方案以及收購(gòu)殼公司后將要采取哪些行動(dòng)，怎樣行動(dòng)，預(yù)計(jì)的結(jié)果會(huì)怎樣等，同時(shí)收購(gòu)方還買(mǎi)殼上市之核心問(wèn)題 7 應(yīng)主動(dòng)向殼公司大股東提交本公司有關(guān)的一些財(cái)務(wù)報(bào)表和數(shù)據(jù)資料，以供其考察本公司情況，在可能的情況下邀請(qǐng)殼公司大股東去公司進(jìn)行實(shí)地考察，充分體現(xiàn)收購(gòu)殼公司以實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化的誠(chéng)意。置換目標(biāo)企業(yè)的不