【正文】 降,應(yīng)買票面利率較 低的債券,若日后市場利率降低,該債券 價(jià)格上漲的幅度會更大,從而獲取更多的 超額收益,㈣債券收益曲線,不同期限的債券具有不同的利率,由此形成利率期限結(jié)構(gòu)問題,其反映的是不同期限債券利率之間的關(guān)系,應(yīng)指出的是 : 第一,收益曲線分析對象僅指 同質(zhì)債券,即債券風(fēng)險(xiǎn)\稅收待遇及變現(xiàn)能力 等基本相同,惟有期限不同,也即只分析其他 條件相同而只有期限不同的債券利率之間的 關(guān)系,第二,研究債券利率期限結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是研究債券收益率期限結(jié)構(gòu),因?yàn)橥顿Y者關(guān)心的是實(shí)際收益率而不是票面利率.,1.正收益曲線,收益率%,期限,期限與收益率呈正向關(guān)系.表示在正常情況下短期債券 利率低于長期債券.通常在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常,不存在通貨 膨脹壓力或經(jīng)濟(jì)衰退情形下出現(xiàn)此收益曲線.,2.反收益曲線,收益率%,期限,期限與利率呈反向關(guān)系,為反常的利率期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)象.表示短期債券利率較高,長期債券利率較低.通常發(fā)生在銀根抽緊時(shí)期.短期資金偏緊,供不應(yīng)求,造成短期利率急劇上升,同時(shí)抽緊銀根又使人們對后期經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀,長期利率下降,3.平收益曲線,收益率%,期限,前兩種曲線互相替代過程中,還會出現(xiàn)長短期債券收益 率接近的狀況.往往是正反收益曲線調(diào)整過程中的過渡, 或者由市場自動調(diào)節(jié),或者由央行調(diào)控所致.,4.拱收益曲線,收益率%,期限,表示在某一時(shí)期之前債券的利率期限結(jié)構(gòu)為正收益曲線,在該期限之后又成反收益曲線.這種曲線的出現(xiàn)是在央行采取嚴(yán)厲緊縮政策時(shí)短期利率急劇上升所致.,㈤債券的久期,1.什么是久期?,債券未來一系列現(xiàn)金流入的平均到期時(shí)間即 收回本金和利息的加權(quán)平均年數(shù)或各期現(xiàn)金 流加權(quán)平均年份,權(quán)數(shù)是每一現(xiàn)金流的現(xiàn)值在 總現(xiàn)金流現(xiàn)值中的比例,得出的加權(quán)平均的期 限即久期.,總現(xiàn)金流現(xiàn)值:,有時(shí)為了方便,定義左式為修正久期,2.為什么提出久期,綜合考慮期限\息票\現(xiàn)金流量時(shí)間長短 效應(yīng)對債券價(jià)格的影響. 久期是對債券價(jià)格相對易變性的一種量化估計(jì).為如何防范債券風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)比較好的定量化的參考指標(biāo).,其作用反映在:,⑴當(dāng)利率發(fā)生變化時(shí),對債券價(jià)格變化 迅速作出大致的估計(jì)。若收益率 下降,票面利率高于收益率時(shí),債券價(jià)格高 于面值.,﹥,﹤,﹤,﹥,某債券5年期,面值1000元,票面利率8% 若市價(jià)=面值=1000,則 =8%。一年后,收益率不變,市價(jià)為902.81,變動表明 : 維持收益率不變,隨著到期時(shí)間 的臨近,價(jià)格波幅從116.69元減小為97.19元.,3.隨著債券到期時(shí)間的臨近,價(jià)格波動幅 度減小,并以遞增的速度減小,邊際價(jià)格 呈現(xiàn)遞增規(guī)律,到期時(shí)間越長,債券價(jià)格波動幅度增大,以遞減速度增大,邊際價(jià)格遞減,4.收益率以同等幅度變動,下降引起的債券價(jià)格上漲金 額大于提高引起的 債券價(jià)格下跌金額,價(jià)格,0,收益率,債券的凸性,5.債券價(jià)格波動幅度與收益率相關(guān).若收益 率不變,且票面利率又等于收益率,則債券 價(jià)格等于面值。反之,賣出.預(yù)測 市場利率水平將降,買入,待價(jià)格上漲。未來利率下降應(yīng)配置息票率低的債券,五種債券的期限均為20年,面值為100元,i與V的關(guān)系,3.可贖回條款,有利于發(fā)行人的條款 贖回價(jià)格制約了債券市場價(jià)格上升空 間,降低了投資收益率和該債券內(nèi)在價(jià) 值.息票率越高,發(fā)行人行使贖回權(quán)概率 越大,即投資債券的實(shí)際收益率與債券 承諾的收益率之間的差額越大.在其他 條件相同情形下,可贖回債券內(nèi)在價(jià)值 低于不可贖回債券.,4.稅收待遇,利息收入納稅與否直接影響投資的實(shí)際 收益率 , 故 : 稅收待遇成為影響債券 市場價(jià)格和收益率的一個(gè)重要因素. 享受免稅待遇的債券的內(nèi)在價(jià)值一般 略高于沒有免稅待遇的債券.,5.流通性,⑴買賣差價(jià)較小的債券流動性比較高, 反之流動性較差 ⑵債券的流動性與債券的名義到期收 益率之間呈反比例關(guān)系,即流動性高的 債券的到期收益率比較低,反之反是。利率下降時(shí),息票率越低,價(jià)值上升越多。 ③價(jià)值對 利率下降越敏感。期限延長,變動幅度越大。 給定條件： （P/A，4%，6）=5.2421， （P/F，4%，6）=0.7903， （P/A，4%，4）=3.6299， （P/F，4%，4）=0.8548,（1）每半年的付息金額為： 債券的價(jià)格為：,（2）一年后且已經(jīng)付息后的債券價(jià)格,3.債券價(jià)值分析:比較分析法,債券內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格進(jìn)行比較,內(nèi)在價(jià)值－市場價(jià)格=凈現(xiàn)值（NPV) 凈現(xiàn)值﹥0，低估 凈現(xiàn)值﹤0，高估,例:某債券面值1000元,市價(jià)900元,年利息60 元,期限為三年,市場利率為9%.,NPV=24.06﹥0,被低估； 如市場利率非9%，而是11%，NPV為,NPV=22．19﹤0 被高估,㈡?zhèn)膬r(jià)格與價(jià)值變動特性（債券屬性）,債券價(jià)值與六個(gè)屬性相關(guān): 到期時(shí)間長短\息票率\可贖回條款\稅收待遇\流通性\違約風(fēng)險(xiǎn) 其中任何一種屬性的變化,都會改變債券到期收益率水平,從而影響債券價(jià)格.,1.到期時(shí)間,由上式 : 市場利率與到期收益 率上升時(shí),債券的內(nèi)在價(jià)值和 市場價(jià)格下降.債券到期時(shí)間 越長,市場利率變化引起的債 券價(jià)格的波動幅度越大.但當(dāng) 到期時(shí)間變化時(shí),債券邊際價(jià) 格變動率遞減.,①利率與息票率一致時(shí)價(jià)格等于面值,當(dāng)利率高于息票率時(shí)價(jià)格低于面值,當(dāng)利率低于息票率 時(shí),價(jià)格高于面值。即期市場利率為每半年4%，債券離到期還有3年。成長性行 業(yè)與衰敗行業(yè)。2=4,其 為:,與三階段模型相比, 模型的特點(diǎn)有: 第一,體現(xiàn)股息增長變動,簡化了計(jì)算,第二,在已知 的條件下,可直接解出,可得出:,第三,當(dāng)t=H時(shí),H模型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近,后者為22.76元.,第四,當(dāng) 等于 時(shí),股息不變增長模型也是 模型的特例. 第五,將 模型變形:,內(nèi)在價(jià)值由長期正常股息增長率 決定的現(xiàn)金流折現(xiàn)值加上超常收益率 決定的現(xiàn)金流折現(xiàn)值(與 正相關(guān)).,7.有限期持股的估值模型,例:某股票去年股息0.3元/股,預(yù)計(jì)未 來每年以2%的速度增長,投資者準(zhǔn)備在1年后出售,折現(xiàn)率6%.其內(nèi)在價(jià)值為:,先計(jì)算t=1時(shí)股票出售的理論價(jià)格:,㈤相對評價(jià)模型,1.市盈率評價(jià)模型,⑴市盈率的導(dǎo)出,當(dāng)市場均衡時(shí): 為每股收益。 ﹥ ,凈現(xiàn)值小于零,被高估.,㈣股息貼現(xiàn)模型,1.零增長模型,股息為常數(shù) 適合優(yōu)先股\公用事業(yè)類\反周期類,例:某股票股息永久性固定為1.15元,折現(xiàn)率為13.4%,其內(nèi)在價(jià)值為:,若市價(jià)為10.58元,其凈現(xiàn)值為2元,高估.也可比較折現(xiàn)率與內(nèi)部收益率驗(yàn)證: 故: 內(nèi)部收益率小于折現(xiàn)率13.4%,高估,2.不變增長模型,股息以固定不變的百分比增長,當(dāng) 時(shí),不變增長即為零增長模型 例:某股票初期股息