【正文】 J u l05J a n 06J u l06J a n 07J u l07J a n 08J u l08J a n 09J u l09J a n 10J u l10J a n 11J u l11 0 . 0 3 0 . 0 2 0 . 0 10 . 0 00 . 0 10 . 0 20 . 0 30 . 0 40 . 0 50 . 0 60 . 0 7CP I CP I 翹尾匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 總體上，我們判斷明年經(jīng)濟(jì)增速為 % ，通脹為 %，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)固的基礎(chǔ)上，上半年央行將加強(qiáng)貨幣調(diào)控力度。 ◆ 通脹運(yùn)行至周期頂部，明年前高后低 圖：通脹與流動(dòng)性和食品關(guān)系密切 二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段 資料來源： CEIC， Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部 匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 考慮 10年下半年農(nóng)戶的存貨回補(bǔ)，預(yù)計(jì)通脹上升周期將延續(xù)至明年上半年，也是貨幣政策的時(shí)間窗口，預(yù)計(jì)上半年有 12次加息。 ◆ 通脹運(yùn)行至周期頂部，明年前高后低 圖：產(chǎn)出缺口和通脹趨勢(shì)的背離 二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段 資料來源： CEIC， Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部 匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 0510152025303540451992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 202330369121518212427M1 ( 1) CP I 2 . 5 2 . 0 1 . 5 1 . 0 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 5J a n 0 6 M a y 0 6 S e p 0 6 J a n 0 7 M a y 0 7 S e p 0 7 J a n 0 8 M a y 0 8 S e p 0 8 J a n 0 9 M a y 0 9 S e p 0 9 J a n 1 0 M a y 1 0 S e p 1 0核心通脹 非食品通脹在中周期滯脹背景下，產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)難以解釋短期物價(jià)波動(dòng)。 ◆ 投資依然是 2023年的復(fù)蘇主線 圖： 2023年貨幣供給和投資增速的情景分析 二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段 資料來源： CEIC， Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 72023 2023 2023 2023 2023中長(zhǎng)貸占信貸比重穩(wěn)定在2 0 1 0 年水平匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 市場(chǎng)習(xí)慣以產(chǎn)出缺口來解釋物價(jià)，順便摻雜一些勞動(dòng)力和工資等成本因素。 ◆ 投資依然是 2023年的復(fù)蘇主線 圖：我國(guó)固定資產(chǎn)投資、中長(zhǎng)期信貸及財(cái)政投入 二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段 資料來源： CEIC， Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部 30006000900012023150001800021000240002023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023中長(zhǎng)貸余額 全社會(huì)固定投資051015202530354045502023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023中長(zhǎng)貸增速 固定投資增速 財(cái)政投入增速匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 80 . 92023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023信貸/ M 2 穩(wěn)定在6 7 %假設(shè)明年財(cái)政投入增速 20%，信貸占 M2比重穩(wěn)定在 67%，中長(zhǎng)貸占比穩(wěn)定在 60%。依靠財(cái)政投入維持一定的基建投資以促進(jìn)消費(fèi)和民生，同時(shí)支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將是明年比較確定的新增動(dòng)力。 ◆ 投資依然是 2023年的復(fù)蘇主線 圖：固定投資的產(chǎn)業(yè)細(xì)分 二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段 資料來源： CEIC， Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部 01996 1997 1998 1999 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023制造房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 設(shè)備投資已經(jīng)占據(jù)制造業(yè)的主導(dǎo)地位，從政策導(dǎo)向來看，“十二五”規(guī)劃對(duì)裝備制造業(yè)的大力扶持以及鼓勵(lì)民間投資的新政，都是未來制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的先導(dǎo)因素。 ◆ 投資依然是 2023年的復(fù)蘇主線 圖：商品房投資的回落需要保障房投資來補(bǔ)充 二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段 資料來源： CEIC， Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部 30201001020304050607080J a n 01A u g 01M a r 02Oc t 02M a y 03D e c 03J u l04Feb 05S e p 05A p r 06N o v 06J u n 07J a n 08A u g 08M a r 09Oc t 09M a y 10新開工增速 開發(fā)投資增速商品房投資見頂回落 匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 0 . 3 0 . 2 0 . 100 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 71996 1997 1998 1999 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023基建 制造業(yè) 房地產(chǎn)增長(zhǎng)的問題就是投資結(jié)構(gòu)的自我調(diào)整和收益替代問題，私人投資為了追求回報(bào)而在不同產(chǎn)業(yè)間進(jìn)行配置。 ◆ 投資依然是 2023年的復(fù)蘇主線 圖：庫存周期下的經(jīng)濟(jì)波動(dòng) 二、庫存周期復(fù)蘇步入后半段 資料來源： CEIC， Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部 0205庫存周期表現(xiàn) 0608庫存周期表現(xiàn) 09年以來庫存周期表現(xiàn) 9801庫存周期表現(xiàn) 匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 明年二季度后地產(chǎn)價(jià)量在供給沖擊下的回落，將直接影響下半年地產(chǎn)開發(fā)投資增速。 ◆ 五年規(guī)劃下的產(chǎn)業(yè)政策落實(shí) 圖：十五期間重工業(yè)投資占經(jīng)濟(jì)比重大幅提升 一、政治周期下的投資沖動(dòng) 資料來源： CEIC， Bloomberg, 長(zhǎng)江證券研究部 1 0 . 0 0 % 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %2010082009112009