【正文】 2023/3/23 68 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 第四節(jié) 并購(gòu)防御戰(zhàn)略 ?并購(gòu)防御 ：又稱反并購(gòu)，是指目標(biāo)公司的管理層為了維護(hù)自身或公司的利益，保全對(duì)公司的控制權(quán)，采取一定的措施，防止并購(gòu)的發(fā)生或挫敗已經(jīng)發(fā)生的并購(gòu)行為。因此，人們不禁猜測(cè)宇通 MBO的收購(gòu)資金可能是從上市公司中違規(guī)攫取的。高派現(xiàn)被質(zhì)疑為管理層籌措收購(gòu)資金的舉動(dòng)。 2023/3/23 65 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 管理層收購(gòu)案例 ?但是，宇通客車自公司推出管理層收購(gòu)計(jì)劃以來(lái)，其高派現(xiàn)現(xiàn)象一直受到市場(chǎng)各方關(guān)注。 ? 一方面是考慮強(qiáng)化與恒源祥的合作關(guān)系，通過(guò)參與和影響其決策滿足其長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略利益；另一方面是希望獲得高于債權(quán)收益的股權(quán)投資收益，預(yù)期的股權(quán)投資收益主要來(lái)自于恒源祥剝離后的上市，上市價(jià)格和票面價(jià)格的差額。這些民營(yíng)性質(zhì)的企業(yè)在與恒源祥長(zhǎng)期合作中獲得了豐厚的利潤(rùn)，并已經(jīng)非常相信恒源祥管理層的商業(yè)信譽(yù)和企業(yè)家才能，因此，完全是信用融資的模式。從公開披露的信息看，劉瑞旗和其合作伙伴投資成立的恒源祥投資發(fā)展有限公司為收購(gòu)的“空殼公司”，以該公司的名義直接出資 9200萬(wàn)現(xiàn)金從母公司購(gòu)買冠以“恒源祥”商號(hào)的 7家公司的股權(quán) 。 2023/3/23 59 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 管理層收購(gòu)案例 ?“粵美的 ”MBO融資方案中存在的問(wèn)題主要有兩點(diǎn)： ? 一是融資結(jié)構(gòu)的不合理性，管理層自有比例偏低，收購(gòu)所需絕大部分資金來(lái)源于負(fù)債，導(dǎo)致收購(gòu)公司的負(fù)債率較高，利息負(fù)擔(dān)重，勢(shì)必要求 “粵美的 ”實(shí)行高現(xiàn)金股利政策，給上市公司造成較大的現(xiàn)金流量壓力，影響公司的可持續(xù)發(fā)展； 2023/3/23 60 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 管理層收購(gòu)案例 ? 二是股權(quán)質(zhì)押融資存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)我國(guó) 《 商業(yè)銀行法 》 的相關(guān)規(guī)定，目前銀行只能向證券公司開展股票抵押業(yè)務(wù)，而不能向企業(yè)和個(gè)人開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)，主要是擔(dān)心股票市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，然而實(shí)際操作時(shí)，由于收購(gòu)的巨大資金需求缺口和較高的利息收入，使得借貸雙方均有利益驅(qū)動(dòng)采取一些變通的手段進(jìn)行融資，但是融資的法律風(fēng)險(xiǎn)已不可避免。 2023/3/23 57 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 第三節(jié) 管理層收購(gòu) ? MBO的特點(diǎn) ? （ 1）產(chǎn)生的背景： 國(guó)企改革 ? （ 2）中國(guó)本土化色彩 ? 主要表現(xiàn)在： ? ①融資渠道單一化 ? ②收購(gòu)定價(jià)行政化 ? ③交易方式現(xiàn)金化 2023/3/23 58 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 管理層收購(gòu)案例 ?1.“粵美的”的股權(quán)質(zhì)押融資模式 ? 由美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建的順德市美托投資有限公司以 3元 /股（每股凈資產(chǎn) ）的價(jià)格受讓公司法人股 （占 %，為第一大股東），完成了管理層收購(gòu)。 削減成本或改變市場(chǎng)戰(zhàn)略進(jìn)行整合，調(diào)整生產(chǎn)設(shè)備、加強(qiáng)庫(kù)存管理、應(yīng)收賬款管理、調(diào)整員工結(jié)構(gòu)、降低投資 2023/3/23 56 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 第三節(jié) 管理層收購(gòu) ?六、 MBO在我國(guó)的實(shí)踐和發(fā)展 ? 1. MBO在我國(guó)的發(fā)展經(jīng)歷 ? （ 1）中國(guó) MBO的歷史源頭（ 四通集團(tuán) ） ? （ 2）第一家實(shí)施 MBO的上市公司（ 粵美的 ） ? （ 3）第一家實(shí)施 MBO的國(guó)有控股上市公司（ 宇通客車 ） ? （ 4） 2023年 4月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委緊急叫停 MBO。 2023/3/23 51 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 第三節(jié) 管理層收購(gòu) ?二、管理層收購(gòu)的成因 ? （ 1）管理層收購(gòu)有助于 降低代理成本 ? （ 2）管理層收購(gòu)有助于 有效激勵(lì)和約束管理層 ? （ 3）管理層收購(gòu)有助于 提高資源配置效率 2023/3/23 52 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 第三節(jié) 管理層收購(gòu) ? 管理層收購(gòu)釋義 兩 權(quán) 分 離 委 托 代 理 關(guān) 系 委托人 —— 股東 代理人 —— 管理者 約束激勵(lì)機(jī)制 主要激勵(lì)方式： 各種福利政策 較高的年薪待遇 股票期權(quán)制度 M B O 解決的問(wèn)題： 信息不對(duì)稱 逆向選擇 道德風(fēng)險(xiǎn)等 2023/3/23 53 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 第三節(jié) 管理層收購(gòu) ?三、管理層收購(gòu)的方式與程序 ? 國(guó)外管理層收購(gòu)的方式主要有三種： ? 1. 收購(gòu)上市公司 – 基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試 – 防御敵意收購(gòu) – 機(jī)構(gòu)投資者或大股東轉(zhuǎn)讓大額股份 – 擺脫上市公司制度的約束 ? 2. 收購(gòu)集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu) ? 3. 公營(yíng)部門的私有化 – 引入資本市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制 – 激勵(lì)管理層提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益 2023/3/23 54 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 第三節(jié) 管理層收購(gòu) ?四、成功進(jìn)行管理層收購(gòu)的影響因素 ? ? ? 2023/3/23 55 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 第三節(jié) 管理層收購(gòu) ?五、管理層收購(gòu)的程序： 前期準(zhǔn)備 實(shí)施收購(gòu) 重新上市 后續(xù)整合 主要內(nèi)容是籌集收購(gòu)所需資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系。 2023/3/23 50 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 第三節(jié) 管理層收購(gòu) ?一、管理層收購(gòu)的概念 ? 管理層收購(gòu) （ MBO， Management BuyOut），是指目標(biāo)公司的 管理層 利用外部融資購(gòu)買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為?！斑@對(duì)我們的一些國(guó)企也非常適合。國(guó)有資產(chǎn)保值增值，實(shí)現(xiàn)全部或部分退出，管理層獲得一定的股份，同時(shí)大牌投資人順利進(jìn)入，一石三鳥”。 2023/3/23 49 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 中國(guó)首例杠桿收購(gòu)： PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán) ? 王冉指出：杠桿收購(gòu)手段同樣可以用于國(guó)企改革，比如實(shí)現(xiàn)集團(tuán)層面直接引入投資人。收購(gòu)基金正對(duì)所謂的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者感興趣。收購(gòu)基金不會(huì)滿足于買下 10%或 20%的股權(quán)份額，而要求買下收購(gòu)目標(biāo)的控制權(quán)，通常會(huì)收購(gòu) 50%以上，很多時(shí)候甚至是 100%。只有相對(duì)平衡的交易才是最終能夠做成的交易。 2023/3/23 48 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 中國(guó)首例杠桿收購(gòu)： PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán) ? 在杠桿收購(gòu)中，好孩子的管理層既是賣家又是買家，商業(yè)利益方面的考量因素相對(duì)復(fù)雜?？梢哉f(shuō)，好孩子的故事一直都是如何通過(guò)自主研發(fā)突圍傳統(tǒng) OEM企業(yè)的價(jià)值鏈困境的故事?！? 2023/3/23 47 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 中國(guó)首例杠桿收購(gòu)： PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán) ? PAG的管理合伙人克里斯 ?格拉德?tīng)?(Chris Gradel)表示，一年之內(nèi)不太可能 IPO，目前的主要任務(wù)是繼續(xù)提高公司經(jīng)營(yíng)狀況。 2023/3/23 46 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 中國(guó)首例杠桿收購(gòu)： PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán) ? 收購(gòu)基金的算盤 ? 集團(tuán)總裁宋鄭還表示：“資本的進(jìn)入不會(huì)對(duì)公司的戰(zhàn)略發(fā)生太大的影響，此次成功融資，對(duì)‘好孩子’實(shí)現(xiàn)品牌經(jīng)營(yíng)、資本經(jīng)營(yíng)和建立兒童用品全球零售網(wǎng)絡(luò)，將注入新的活力。而軟庫(kù)和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)賣出的價(jià)格接近收購(gòu)時(shí)的 2倍。也就是說(shuō)，好孩子集團(tuán)管理層在這次交易之后，不僅提升了 3個(gè)百分點(diǎn)的股權(quán)，而且還有額外的現(xiàn)金收益。 PUD購(gòu)入這些股份后，持股比例升至 %。 2023/3/23 44 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 中國(guó)首例杠桿收購(gòu)： PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán) ? 與向 PAG轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議同日簽署生效的，還有另外一份協(xié)議：第一上海、軟銀等，向 PUD(即好孩子管理層 )售出 ，每股價(jià)格 。 ? PAG通過(guò)注冊(cè)于英屬維爾京群島的 “紙上公司 ”GBaby，向好孩子集團(tuán)原有股東購(gòu)入所有股份，收購(gòu)價(jià)格為每股 。新舊投資者以及好孩子管理層等三方利益盤根錯(cuò)節(jié)。其中， PUD公司是好孩子集團(tuán)管理層在英屬維爾京群島 (BVI)注冊(cè)的投資控股公司，股東包括宋鄭還、富晶秋、王海燁、劉同友等高管及好孩子集團(tuán)的其他中高層雇員。 ? 在 PAG接手前，好孩子集團(tuán)控制人于 2023年 7月注冊(cè)于開曼群島的吉奧比國(guó)際公司 (Geoby International)。 ? 2023/3/23 42 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 中國(guó)首例杠桿收購(gòu)： PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán) ? 1999年，好孩子再獲注資，分別來(lái)自日本軟銀和美國(guó)國(guó)際集團(tuán) (AIG)各 1000萬(wàn)美元。 ? 1994年，處于急速擴(kuò)張階段的“好孩子”為了新建廠房和引進(jìn)高端設(shè)備，吸收了香港上市公司中國(guó)置業(yè) (0170 HK)450萬(wàn)美元的投資，后者獲得好孩子 33%股權(quán)。偶然的機(jī)遇讓宋鄭還發(fā)現(xiàn)了“童車”的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。 2023/3/23 41 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 中國(guó)首例杠桿收購(gòu)： PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán) ? 引資歷程與股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化 ? 好孩子在 17年前還只是浙江一家校辦工廠。 2023/3/23 40 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 中國(guó)首例杠桿收購(gòu)： PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán) ?最重要的是，好孩子所在的消費(fèi)品行業(yè)基本不存在產(chǎn)業(yè)周期，因此能夠創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流。區(qū)別于其他單純的供應(yīng)商，好孩子也擁有良好的自建通路。 2023/3/23 39 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 中國(guó)首例杠桿收購(gòu)： PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán) ? 香港大福證券的一位分析師指出，好孩子的良好零售渠道以及強(qiáng)大的市場(chǎng)份額成為私人基金眼中的寵兒。正是來(lái)自全球各地大量而穩(wěn)定的現(xiàn)金流，使得這間企業(yè)不斷受到投資者關(guān)注。2023年，好孩子集團(tuán)的年銷售收入達(dá)到 25億元，凈利潤(rùn)率約 5%。 2023/3/23 38 吉林師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 中國(guó)首例杠桿收購(gòu)： PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán) ?投資者為什么選擇好孩子？ ? 作為國(guó)內(nèi)最知名的童車及兒童用品生產(chǎn)企業(yè)，好孩子集團(tuán)已經(jīng)成功地占領(lǐng)了消費(fèi)市場(chǎng)。一般認(rèn)為，在杠桿收購(gòu)模式下，被收購(gòu)者往往要承擔(dān)更多的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)際上常被應(yīng)用于大型上市公司。在獲得好孩子集團(tuán)控股權(quán)之后，PAG將通過(guò)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)以及最終包裝上市，獲得投資回報(bào)和退出通道。因此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為， 2023年前的中國(guó)內(nèi)地尚不存在嚴(yán)格意義上的杠桿收購(gòu)。 ? 近兩年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)逐漸完善以及外匯管制政策的松動(dòng)，股權(quán)基金開始試探性地針對(duì)內(nèi)地企業(yè)控制權(quán)發(fā)動(dòng)攻擊，如新橋收購(gòu)深發(fā)展、凱雷收購(gòu)徐工集團(tuán)，等等。 20