【正文】 也因此避免許多破產(chǎn)費(fèi)用，從而收到較高的補(bǔ)償。與延期一樣，采用“構(gòu)成”方式時(shí)，有分歧的債權(quán)人必須被說(shuō)服或者得到全額償付。 財(cái)務(wù)危機(jī)重組 ? 構(gòu)成 （ position） 是債權(quán)人按照債權(quán)的一定比例分配現(xiàn)金或分配現(xiàn)金和本票。由于不用通過(guò)法律途徑，債權(quán)人可避免大量的法律費(fèi)用和清算中的價(jià)值貶值。雖然通常有律師參與，但和解一般是非正式的，并在法庭外解決。 ? 自愿解決與和解 ? 自愿解決 （ voluntary settlement）是和解（ workout）的一種形式。由于破產(chǎn)重組是以破產(chǎn)法為基礎(chǔ)，我們先討論遇到財(cái)務(wù)危機(jī)的公司，可以采用哪些補(bǔ)救措施。 財(cái)務(wù)危機(jī)重組 ? 六、財(cái)務(wù)危機(jī)重組 ? 面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的公司經(jīng)常進(jìn)行重組。 這與 LBO及兼并中支付給被收購(gòu)公司股東的超額收益率的范圍大致相同。同時(shí)在使用債務(wù)時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生稅盾。 ? 定價(jià)影響 ? 外界或公眾股東有何反應(yīng)呢？杠桿資本重組通常作為防御性手段和反兼并措施，它一般對(duì)股東不利。杠桿資本重組與 LBO不同，它不必將公司出售。 杠桿資本重組 ? 雖然杠桿資本重組的數(shù)量受到限制，但其規(guī)模仍然很大，如 Colt工業(yè)公司、 FMC、 OwensCorning、 USG公司和 Harcout Brace Jovanovich等。但是與 LBO不同，這一股權(quán)是以公開(kāi)交易的股票為代表的。例如，股票管理者每持有１股會(huì)收到５股新股（但沒(méi)有現(xiàn)金股利），而其他股東卻收到１股新股及大量的現(xiàn)金股利。在交易中管理者及其他內(nèi)部人員獲得的不是股利而是額外的股份。 ? 這些股票被稱(chēng)為“殘余”股票。而杠桿資本重組中，上市公司通過(guò)增加杠桿率（通常達(dá)到極高的杠桿率）來(lái)獲得現(xiàn)金，然后以支付大量股利的方式，把現(xiàn)金分派給股東。 杠桿資本重組 ? 五、杠桿資本重組 ? 必須將杠桿收購(gòu)（ LBO）與杠桿資本重組（ leveraged recapitalization）或杠桿現(xiàn)金支出（ leveraged cash out,簡(jiǎn)稱(chēng) LCO） 區(qū)分開(kāi)。同時(shí)管理也是很重要的，上層管理的經(jīng)驗(yàn)和質(zhì)量是成功的關(guān)鍵。因?yàn)槿绻藗冸x開(kāi)，公司幾乎就沒(méi)有剩余價(jià)值了。公司或業(yè)務(wù)單位的循環(huán)越少越好。已有市場(chǎng)定位和歷史業(yè)績(jī)的公司就是很好的 LBO的對(duì)象。 私有化和杠桿收購(gòu) ? 穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是受投資者青睞的。如果公司可以在不危害核心業(yè)務(wù)的情況下出售輔助資產(chǎn)，這就很具有吸引力。而那些有高研發(fā)要求的公司，例如藥品公司，就不是杠桿收購(gòu)的理想對(duì)象。 私有化和杠桿收購(gòu) ? 杠桿收購(gòu)的理想對(duì)象有一些共同的特點(diǎn)：公司在幾年之內(nèi)經(jīng)常有機(jī)會(huì)推遲主要的支出項(xiàng)目。 LBO的另一個(gè)特點(diǎn)是采用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)而不是股票購(gòu)買(mǎi)。一些杠桿收購(gòu)包括收購(gòu)整個(gè)公司，而大多數(shù)杠桿收購(gòu)?fù)ǔＪ鞘召?gòu)公司的一個(gè)部門(mén)或某些下屬單位。杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)方主要以債務(wù)融資來(lái)購(gòu)入公司的所有權(quán)。 私有化和杠桿收購(gòu) ? 杠桿收購(gòu) ? 私有化可以直接交易即投資集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)上市股票來(lái)完成，也可以由杠桿收購(gòu)（簡(jiǎn)稱(chēng) LBO）來(lái)完成。例如，管理者會(huì)為公司創(chuàng)造價(jià)值，但除非公司將來(lái)上市，否則他們無(wú)法實(shí)現(xiàn)這些價(jià)值。其一是公司向投資銀行、律師和其他有關(guān)方面支付的交易費(fèi)用可能會(huì)很大。當(dāng)管理者的報(bào)酬過(guò)高時(shí)，證券分析家、股東和新聞就會(huì)對(duì)此質(zhì)疑。公司的業(yè)績(jī)和盈利越好，回報(bào)也就越大。因此他們可能更愿意做出堅(jiān)決的決策，削減成本，減少管理費(fèi)，更加努力地工作。隨著管理者股權(quán)的增加，他們可能更有動(dòng)力、更長(zhǎng)久高效地進(jìn)行工作。因此，私有化可以改善資源的分配，提高公司的價(jià)值。 ? 對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，有人認(rèn)為公司更加注重每季的會(huì)計(jì)收益而不是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)收益。此外上市公司還要召開(kāi)股東年會(huì)及證券分析家參加的會(huì)議，這些都會(huì)導(dǎo)致公司的高級(jí)管理者經(jīng)常面對(duì)許多尷尬的問(wèn)題。 私有化和杠桿收購(gòu) ? 私有化的動(dòng)機(jī) ? 許多因素都可能促使管理者實(shí)行私有化。甚至當(dāng)大多數(shù)股東贊成時(shí)，其他股東仍可起訴，聲稱(chēng)價(jià)格不夠高。大多數(shù)交易由現(xiàn)金支付，有時(shí)也采用非現(xiàn)金方式如票據(jù)支付。除此之外，還有別的方法，如可以將整個(gè)公司當(dāng)作一項(xiàng)資產(chǎn)出售給一部分股東。在所有權(quán)重組中，有多種措施可用來(lái)買(mǎi)進(jìn)公開(kāi)的股份。私有化是指將一個(gè)上市公司變成一個(gè)私有公司。表明了不同的信息效果。公司宣布發(fā)行新股將產(chǎn)生負(fù)的反常收益。在樣本中，他們發(fā)現(xiàn) 90%的股權(quán)削減都伴隨著激勵(lì)措施的改變。他們發(fā)現(xiàn)在宣布日前后有微小的正的（ %）反常收益。最后，由于子公司獨(dú)立交易，市場(chǎng)因投資者能獲得“純正”投資者而變得更完全。另一個(gè)動(dòng)機(jī)是當(dāng)管理者認(rèn)為母公司股票被低估時(shí)，子公司的股票不會(huì)被低估甚至高估。 剝離與股權(quán)削減 ? 有人認(rèn)為股權(quán)削減是有利于融資增長(zhǎng)的一種方法。另外，有關(guān)子公司的信息也較容易獲得。一方面，經(jīng)營(yíng)規(guī)模和他們的業(yè)績(jī)不會(huì)無(wú)人注意（這在某些大公司中是不可能的）。股權(quán)削減案例包括Mckesson公司公開(kāi)出售了 Armor All Products公司的 17%的股份，通用公司出售了其 EOS子公司的 GM的“ E”股。股權(quán)削減是股權(quán)融資的一種形式。子公司股票的初次公開(kāi)發(fā)行只涉及其中一部分。 剝離與股權(quán)削減 ? 股權(quán)削減 ? 股權(quán)削減 （ equity carveout）在某些方面與前兩種分離形式相似。原因是剝離后這些公司可能會(huì)經(jīng)歷更多的接管戰(zhàn)。 ? 看上去剝離的宣布有一個(gè)重要的并且是積極的信息效果。此外，在一項(xiàng)研究中，預(yù)期的管理效率的提高也得到了證實(shí)。平均來(lái)說(shuō)，剝離的累積反常收益比出售的累積的反常收益要大。思路是在保持其他影響市價(jià)的因素不變的情況下，分析剝離聲明前后的股票價(jià)格的走勢(shì)。所有這些都會(huì)影響剝離業(yè)務(wù)單位的決策及對(duì)交易的估價(jià)。因此為了提高管理的產(chǎn)量，新公司有可能重建激勵(lì)制度。另一類(lèi)型的合同包括管理合同。 ? 在訂立剝離合約中，公司也可能有靈活性。所以剝離在股票市場(chǎng)可能有稀有價(jià)值，會(huì)被投資者溢價(jià)接受。 ? 與出售相反，剝離的新上市公司可以使金融市場(chǎng)更完全。有時(shí)，非所有者在某種程度上認(rèn)為業(yè)務(wù)單位的價(jià)值高于所有者認(rèn)為其應(yīng)具有的價(jià)值，在這種情況下剝離便會(huì)增加價(jià)值。我們前面討論過(guò)的另一個(gè)因素是與剝離相關(guān)的改進(jìn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的任何信息。前面提到過(guò)的財(cái)富由債權(quán)人向權(quán)益所有者轉(zhuǎn)移就是其中之一。因此兩個(gè)上市公司會(huì)有重復(fù)的費(fèi)用，并非一定存在經(jīng)濟(jì)利益。因此從這一交易中，可能會(huì)取得經(jīng)濟(jì)效益，但它也存在成本。因此在通常情況下，不存在協(xié)同效應(yīng)。 ? 剝離的原因 ? 剝離的動(dòng)機(jī)在某此方面與出售相似。在剝離中，業(yè)務(wù)單位的股票按一定的比例發(fā)給公司股東，而后公司成為一個(gè)股票單獨(dú)可以進(jìn)行交易的獨(dú)立公司。 剝離與股權(quán)削減 ? 三、剝離與股權(quán)削減 ? 與出售相似，剝離（ spinoff）涉及對(duì)業(yè)務(wù)單位（諸如獨(dú)立的子公司或部門(mén)）進(jìn)行分離。然后用實(shí)際收益率減去預(yù)測(cè)收益率，差額便是反常收益。這一方法的思想是研究事件前后證券每日收益