【正文】 at’ s why people make money.” （ 市場是愚蠢的 ， 這 就是為什么人們能夠從市場上賺錢的道理）。如果一個在金融市場上具有較低風險的項目，必然會提供投資人較低的回報率，該資產在金融市場上的價格也必然較低。 因為在金融市場上 ， 用其他辦法可以來判斷和影響這些待估資產的價格 ， 如果有的話 ， 就是存在一個無風險套利機會 ， 而我們知道 ， 無論是 CAPM還是 APT都認為金融市場上沒有無風險套利機會 。 ? 我們可以預見 ， 如果出現了這種情況 ， 投資人必然采取 “ 無風險套利 ” 行動 ， 賣出 E2資產而買入 E1 ， 從而使得資產 E2的價格下跌 ，進而推高 E1資產的價格 ， 這樣就必然使得市場上各種資產的價格重新發(fā)生變化 ， 最終回到 均衡。 ? 如果不同資產之間存在簡單套利的機會 ， 這樣在同一個金融市場上 ， 我們就發(fā)現出現了這樣一種情況：投資于 E1總能夠必投資于 E2取得更多收益而無需承擔額外風險 。 ? 然而，我們不能忘記有效金融市場理論，不能超越市場信息來預測?？松梨诠镜墓善被貓笏剑嘘P該公司回報水平的所有相關因素的信息，都已經包含在現有的回報水平 A中了。這樣我們只要找到這些因素 (Factor)并確定這些因素和資產回報之間的關系 (Covariance)就 可以對資產回報水平作出判斷。 67 返回目錄 Financial Engineering 資產定價 第二節(jié) 套利定價模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) 68 返回目錄 Financial Engineering 套利定價模式 (APT) ? 套利定價模型 (Arbitrage Pricing Theory， 簡稱APT， 傳統(tǒng)譯為套利定價法 ， 也有譯為：武斷定價法 )從完全不同于 CAPM的角度給出了另 外一項資產定價的模式。 ? 投資人只有以被動地承擔風險的辦法獲得收益。 66 返回目錄 Financial Engineering CAPM無套利均衡的實現 ? 投資人今天的全部投資都是凈現值為零的活動，預期的高回報會被高風險所抵消，因此投資人持有任何一種資產的凈現值都沒有區(qū)別。 ffmirrrr ??? )(?? 任何收益都是對投資人承擔風險的補償。 ? 市場組合的 β系數等于 1；無風險國債 的 β系數等于 0。 ? β 1， 該資產的波動水平低于市場平 均水平。 分母代表 “市場組合”的回報率的方差。 63 返回目錄 Financial Engineering 資產定價模型 CAPM ? CAPM模型引進一個變量“ β”，這個變量衡量的是：當“市場組合”發(fā)生變動時，任何一項資產發(fā)生相應變動的敏感度。 ? CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中 ， 在這個投資組合中 ， 資產的個別風險最終被相互抵消 ， 從而使該投資組合的風險等于市場風險 。 ? 對于無法在市場上進行交易的資產，如何進行定價是一項困難的事情。 ? 我們依賴于市場對資產進行定價，相信市場價格。 ? 許多兼并案最終的回報甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。 ? 企業(yè)應該選擇合適的對象進行收購。 58 返回目錄 Financial Engineering 企業(yè)創(chuàng)造價值 ? 聚合價值不同于投資組合。 ? 例 “ 9 ? 除此之外 ， 投資人如果還想獲得套利機會的話 ， 就只能依靠在金融市場上發(fā)現那些被低谷價值的金融工具 （ 在上面的例子中 ， 就是泰力布買入的低價期權 ） 。 ? 米勒：東南亞金融危機的根本原因是由于這些國家的中央銀行行長們都是哈佛大學的畢業(yè)生 ， 如果他們來 芝加哥大學的話，這場危機本來是避免的。 他們認為 ， 通過提高利率 ， 使得從銀行貸款的投機商要承擔更高的利率 ， 這樣就可以打擊投機商 。 ? 國有股減持不應該成為話題，問題在于提高國有企業(yè)的盈利能力。 ? 融資活動本身不創(chuàng)造任何價值。 ? 資金成本取決于對資金的運用，而不是取決于資金的來源。 ? 米勒教授曾經在獲得諾貝爾經濟學獎之后 ， 應前來采訪他的記者的要求 ， 用最通俗的話解釋一下他的獲獎理論 ， 他思考了一下說： “ 無論你把一塊匹薩餅分成4份還是 6份 ， 那仍然只是一塊匹薩餅 。 組合內的 證券數量 風險 系統(tǒng)風險 個股風險 51 返回目錄 Financial Engineering 金融市場 第三節(jié) MM定理及其意義 MM’ s Law 52 返回目錄 Financial Engineering MM定理 ——源自匹薩餅的智慧 ? 1991年諾貝爾經濟學獎得主 ， 米勒和莫迪里亞尼兩位教授曾經坦言 ， 他們倆是在芝加哥大學校園內的匹薩餅店里頓悟出有關于企業(yè)融資行為的理論并一舉得獎的 。 49 返回目錄 Financial Engineering 證券組合理論 ——有效邊界 (Efficient Set) 預期收益 100% 標準差 100% 有效組合邊界 50 返回目錄 Financial Engineering 證券組合理論 ——降低風險 ? 擴大投資組合能夠降低組合的非系統(tǒng)風險，但不能消除系統(tǒng)風險。這些組合只有一個目的：在給定的風險水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔最小的風險水平。 bbaacrxrxr ?? )(2)()()( 222 bababbaac xxxx ?????? ???48 返回目錄 Financial Engineering 證券組合理論 ——有效邊界 (Efficient Set) ? 發(fā)現：購買業(yè)務相關系數相反的股票構成一個組合的話，該組合的標準差會降低。 47 返回目錄 Financial Engineering 證券組合理論 （馬科維茨 ） ? 在金融市場上 ， 衡量某項資產的風險和回報的指標分別是：該資產價格的標準差 (σ)和預 期收益 ( r)。 復制是一項極有價值的工作，能夠給我們許多便利。 ? 按照一定的權重，進行組合，復制目標 ? 具有許多應用，實際上是免除了我們的許多“猜想性”的分析。 46 返回目錄 Financial Engineering 資產復制 ? 任何在金融市場上交易的有價證券都可以被其他有價證券的組合進行復制。衡量這兩個基本要素的指標分別是：有價證券價格變動的方差和預期收益的數學期望。 ? 最終造成一個對于分析師來說是隨機過程的一個移動。 ? 總是相信當前市場價格。 請大家討論：你是否有必要去打磨一塊 玉石？得到新信息之后，對你有好處嗎？ 41 返回目錄 Financial Engineering 有效金融市場的三種類型 半強式市場：包含全部公開信息 強式市場：包含全部企業(yè)內部信息及其對全部信息的最佳的分析和解讀 弱式市場： 包含全部歷史信息 42 返回目錄 Financial Engineering 有效金融市場的三種類型 ? 從上面的分析我們可以看出 ， 在一個弱式的市場上 ， 任何基于歷史數據的技術分析都是無效的；在半強式的市場上 ，構造任何基于當前信息的模型都是徒勞的；而當我們接受強式市場的假設時 ，我們的任何預測市場的努力都沒有意義 ，在這種情況下 ， 沒有人能夠 “ 擊敗市 場” (Beat the Market) 。 從這個例子中 ， 我們可以得出兩點重要的發(fā)現： (1) 信息越多的地方 ， 不確定性就越少 ， 越容易形成雙方都接受的穩(wěn)定價格 。買賣雙方其實都不知道這些礦石中究竟含有多少翡翠 。 40 返回目錄 Financial Engineering 緬甸玉石的啟示：新信息 ? 在緬甸開采玉石礦的市場上 ， 擺放著各種未經過任何雕琢的礦石 。 一條重要定理：在有效金融市場上，市場預期是基于當前所有可能信息和對歷史規(guī)律的最佳認識的基礎上做出的最優(yōu)預期。任何投資分析師可能都不會同意這樣一個讓他失業(yè)的金融工程理論，事實是：在任何一個金融市場上，投資分析師的工作仍然在積極地展開。 ? 是否真的無利可圖？只有等待新信息。 所以 ， 你不能先于其他人而廉價地獲得一項信息來保障你的投資收益 。 資深交易員聽后頭也不抬 ， 回答說： “ 別去想那 100美元了 ， 就在你說話這會兒 ， 一定已經有人把它撿走了 。 ? 這始終是一個假設 ， 但是 ， 如果你拋棄這個假設 ， 就有可能會得到懲罰：安然 Enron的垮 臺。 34 返回目錄 Financial Engineering 第二章 金融市場 Financial Market 35 返回目錄 Financial Engineering 我們需要了解金融市場的目的 ? 金融市場提供什么樣的信息 ？ ? 如何利用金融市場的信息作正確的決定 ？ ? 資本性資產定價如何在金融市場上定價 ？ ? 企業(yè)和金融市場之間存在什么關系 ？ ? 市場對于金融三要素的反應 。 但是 ， 廣義的金融工程不僅僅幫助企業(yè)去對那些沒有市場交易的資產進行定價 ， 而且還幫助企業(yè)從金融市場上獲取信息 ， 以確定企業(yè)的戰(zhàn)略投資方向 。對于一個普通投資人和企業(yè)來說 ， 他們面對的 “ 不確定性 ” 和 “ 信息 ” 是一樣的 ， 但是他們 的“能力”則完全不同。 32 返回目錄 Financial Engineering 企業(yè)界的應用 ? 金融工程在企業(yè)界的應用就更加廣泛 ， 而隨著金融工程學本身的發(fā)展 ， 這種 “ 取自于金融市場 ， 用之于企業(yè) ” 的金融工程實踐也就越來越活躍 。 而隨著套利活動的增加 ，原有的套利機會的代價必然升高 ， 導致套利機會的消失 。 ? 特別需要指出的是 ， 這種金融工程的套利行為 ， 其本身也在幫助金融市場逐步完善 。 – 更多信息 – 更少不確定性 – 更多能力 ? 要素的組合。 ? 創(chuàng)造性金融工程的來源。 如果你具有一種能夠承擔更多“不確定性”的 “能力”，或者你的“能力”幫助你獲得比金融市 場一般水平更多的“信息”；你就可以組織并利用 各種金融工具來賺取利潤。 那么你就成功地把玉米的價格風險分解到了酒精價格和飼料價格上去了 。 但是這樣的做法 ， 本身并不創(chuàng)造價值 。 ? 如果是金融性的手段 ， 則屬于 “ 套利 ”范 疇，此處主要是指一些非金融性的投資。 26 返回目錄 Financial Engineering 金融工程的手段 ——創(chuàng)造價值 ? 在上述兩種手段的基礎上 ， 金融工程學還發(fā)展了新的直接創(chuàng)造價值的方法 。 我們所要做的 ， 就是確定這項權利的價格。 如果到時候 ， 市場價高于保護價 ， 農場主可以去市場高價出售 。 如果向農場主提供一項權利：按照一個預先確定的保護價從農場主手中收購玉米 。我們所需要做的就是盡可能地克服對我們不利的不確定性，同時充分利用那些對我們有利的不確定性。 24 返回目錄 Financial Engineering 金融工程的手段 ——為其他人創(chuàng)造價值提供保障 ? 另外一種金融工程學的手段表現為：向客戶提供克服不確定性的保障。 完成一次典型的 套利投資。 23 返回目錄 Financial Engineering 農場主參加套利 ? 再來關心一下我們的農場主：假設他從大連商品交易所的報價中看到 3個月后交割的遠期大豆價格上漲了 ， 而鄭州商品交易所上的玉米價格沒有變化；并且他從其他消息來源判斷出大豆價格上漲是因為國內食用油需求增加 ， 他就此預測同樣可以被用作食用油原料的玉米價格必然也會上漲一定的幅度 。 (2)同一金融工具在不同時間段內的不合理價格差異 。 ? 套利是指人們利用在金融市場上暫時存在的不合理的價格關系 ， 通過同時買進或者賣出相同的或者是相關的金融工具 ， 而賺取其中的價格差異的交易行為 。 ? 無論是修建蔬菜大棚還是發(fā)射氣象衛(wèi)星 ， 這些問題全都統(tǒng)一到金融工程學的平臺上 ， 只要是具備著三個基本要素的問題 ， 都可以在 金融工程的框架內，用金融手段加以解決。 這樣一來 ，我們就把金融工程學的外延拓展到了所有那些需要解決有關于 “ 時間 ” 、 “ 信息 ” 、“ 不確定性 ” 、 “ 能力 ” 和 “ 代價 ” 問題的領域 。但是問題還沒有解決 …… 。這是農場主發(fā)展出來克服天氣不確定性的一種能力 。 2