【正文】 ( NOPLAT t+1 ＝ 價值 51 理論與現(xiàn)實 ? 估值中的理論與現(xiàn)實 ? 估值只是一項工具，重要的還是對行業(yè)和公司的分析，以及找出與市場預(yù)期的差異 ? 注意時刻檢測估值的假設(shè)，假設(shè)可能天天在變化，因此估值結(jié)果也應(yīng)保持更新 ? 前提假設(shè)受到別人挑戰(zhàn)和質(zhì)疑后怎么辦？看質(zhì)疑點是大是小 ? 估值是一門藝術(shù)，更甚于是一門技術(shù)：把邏輯理順，把故事說圓 ? 估值對于投資的意義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價值與其當(dāng)前股價相比較，確定投資的“安全邊際 ” ? 是不是估值低于當(dāng)前股價就能立刻買入，或者估值高于當(dāng)前股價就能立刻賣出？ ? 價格與價值的偏離到底會持續(xù)多久？ 52 附錄 1：建模中的 tips ? 思路清晰，前后邏輯順序保持一致 ? 輸入、計算、輸出分開 ? 模塊分拆 ? 使用簡單的公式，并靈活設(shè)置以方便修改 ? 公式中沒有直接鍵入的數(shù)字，即使不得不直接鍵入，最好分拆到單獨的表格或打上批注 ? 盡量不要有外部鏈接 ? 檢查每一個單元格 ? 模型只是一個基本方法，要根據(jù)各個公司的具體情況和特性進行定制 演講完畢，謝謝觀看！ 。但隨著 2023－ 2023年股市上漲時期，風(fēng)險溢價大幅度下降。但近二十年來，隱含的風(fēng)險溢價大致在 ％左右 ? 亞洲市場的平均風(fēng)險溢價是 5% ? 中國市場的風(fēng)險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風(fēng)險溢價很難估算。可選數(shù)據(jù)來源如下： 可選數(shù)據(jù)來源 計算方法 數(shù)據(jù)頻率 回歸計算時間段 基準指數(shù) 備注 Bloomberg 二元線性回歸 周收盤數(shù)據(jù) 可自定義，缺省值為 24個月 股票所在地的主要股指 股票收益率不進行股利調(diào)整 Wind 二元線性回歸 可自定義，周、月、年 可自定義 可自定義 股票收益率不進行股利調(diào)整 31 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? 由于歷史風(fēng)險并不一定等于未來風(fēng)險，所以有時也采用調(diào)整后的 β作為 β的預(yù)測值： ? 調(diào)整原理： β具有均值回歸的特性，就長 期而言， β會越來越接近于 1 ? βt = +*βt1 32 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? 估算非上市公司或新股 β的計算方法 ? 獲得一組可比上市公司的 β系數(shù)，即有杠桿的 β系數(shù) ? 將有杠桿的 β系數(shù)轉(zhuǎn)化為無杠桿的 β系數(shù) ? 根據(jù)行業(yè)的無杠桿 β和目標公司的資本結(jié)構(gòu)，計算目標公司的有杠桿 β系數(shù) βu = βl D*(1t)+E E βl = βu D*(1t)+E E * 注意：此處的 D和 E均為 可比公司的實際資本結(jié)構(gòu) 注意：此處的 D和 E均為 目標公司的目標資本結(jié)構(gòu) 33 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? 風(fēng)險溢價（ ERP） = Rm Rf ? Rm是市場回報率， Rm與無風(fēng)險利率的差就是風(fēng)險溢價 ? ERP的參考來源： ? Morning star Ibbotson 每年發(fā)布的手冊中會公布當(dāng)年的 ERP ? 美國市場的風(fēng)險溢價一般用：“標普 500的收益率－ 10年期國債收益率”來計算。因此，看似合理的假設(shè)并不合理！ 要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個假設(shè)都必須有論據(jù)支撐！ 24 企業(yè)估值基本方法 ? 收入法 （絕對估值法） ? 基礎(chǔ)：現(xiàn)金流折現(xiàn)（ DCF）模型 ? 資金的時間價值 ? 折現(xiàn)率（要求的回報率） ? 年中假設(shè)：假設(shè)所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入 ? 永續(xù)增長模型（假設(shè)現(xiàn)金流按照固定增長率 g永續(xù)增長， WACC為加權(quán)平均資本成本） g WACC FCFt+1 價值＝ 25 企業(yè)估值基本方法 ? 收入法 （絕對估值法） ? 計算企業(yè)價值 （ Enterprise value）的模型 ? 自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 經(jīng)濟利潤法 （ EVA） ? 計算股權(quán)價值 （ Equity value）的模型 ? 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE）模型 ? 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （ DDM） 26 企業(yè)估值基本方法 ? 收入法 （絕對估值法） ? 不同的現(xiàn)金流對應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險水平 ? 理論上各種方法估計出來的股權(quán)價值應(yīng)當(dāng)一致 自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 自由現(xiàn)金流（ FCFF） 加權(quán)平均資本成本（ WACC） 經(jīng)濟利潤法 經(jīng)濟利潤（ EVA） 加權(quán)平均資本成本（ WACC） 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE）模型 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE） 股權(quán)成本（ Ke） 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（ DDM） 股利 股權(quán)成本（ Ke） 估值方法 現(xiàn)金流 折現(xiàn)率 27 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 以 自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 為例詳細介紹 ? 在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下 ? 企業(yè)經(jīng)營價值＝可明確預(yù)測期的價值＋連續(xù)價值 ? 股權(quán)價值 = 企業(yè)經(jīng)營價值 +非經(jīng)營資產(chǎn) 債務(wù)價值 明確預(yù)測期的FCF t 時期的連續(xù)價值 連續(xù)價值的現(xiàn)值 ＝連續(xù)價值 t /（ 1＋ WACC）t + 可明確預(yù)測期的現(xiàn)值 ＝ ∑ FCFt /（ 1＋ WACC） t 經(jīng)營價值 28 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 可明確預(yù)測期的價值 ? 計算自由現(xiàn)金流（ FCFF） ? 自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權(quán)人和股權(quán)人所能獲得的總現(xiàn)金流 ? 自由現(xiàn)金流 = NOPLAT +非現(xiàn)金經(jīng)營費用（折舊和攤銷） 凈投資 ? 凈投資 =當(dāng)年的 IC 上年的 IC= 營運資本的增量 +資本支出 = ?WC + Capex ? 營運資本的增量（ ?WC ） = 期末營運資本 期初營運資本 ? 營運資本（ WC） = 經(jīng)營性流動資產(chǎn) 經(jīng)營性流動負債 =（流動資產(chǎn) 超額現(xiàn)金 短期投資） （流動負債 短期借款） ? 資本支出（ Capex ） = 期末固定 無形資產(chǎn) – 期初固定