【正文】 的特殊的金融環(huán)境，創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)化交易，以規(guī)避稅收。 當(dāng)然，并不說(shuō)上面的這個(gè)例子在現(xiàn)實(shí)中完全存在，也不是說(shuō)它在當(dāng)前的條件下就能完成，它是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的產(chǎn)物。 第一個(gè)問(wèn)題可以在合約中增加一些特殊的條款來(lái)加以限制，如公司 A回購(gòu)（贖回）債務(wù)和公司 B回購(gòu)優(yōu)先股。例如，公司 B稅率上升或者公司 A稅率下降，公司 A對(duì)公司 B的債務(wù)違約等等。兩個(gè)公司都能贏利，盡管在程度上可能有不同。公司 A有上面所說(shuō)的好處，每一美元可賺得 。然后公司 B就會(huì)為公司 A投資在公司 B的每一美圓支付 美元的股息。那么公司 A是否會(huì)從公司 B以 10％的年利率借入公司 B的資金，然后把借到的貸款投資于公司 B收益率為 8％的優(yōu) 先股呢 ? 答案是肯定的。同時(shí)從股息中得到的稅后利潤(rùn)達(dá)到 ％，因?yàn)?80％的股息是免稅的，只剩下 20％需征稅。但如果我們考慮稅收的不對(duì)稱性，這場(chǎng)交易就相當(dāng)有意思。 初看起來(lái)，從公司 A的角度來(lái)看，這場(chǎng)交易沒(méi)有多大的意思。公司 A借了 1000萬(wàn)美元并用它來(lái)購(gòu)買公司 B收益率為 8％的優(yōu)先股。在大多數(shù)情形下，這個(gè)稅收減免范圍達(dá)到收入的80％。案例分析 1 在許多國(guó)家，由一個(gè)公司支付給另一個(gè)公司的利息，在總體上，對(duì)接受方來(lái)說(shuō)，是完全納稅的；對(duì)支付方來(lái)說(shuō)，則是完全免稅的。當(dāng)然，公司的避稅必然給政府帶來(lái)?yè)p失，一定情況下未來(lái)政府必然會(huì)采取行動(dòng)來(lái)堵塞這些漏洞。金融工程師并不是在幫助企業(yè)逃稅，逃稅是違法的?？偠灾绻麅蓚€(gè)企業(yè)（或者 1個(gè)企業(yè)兩個(gè)不同稅率時(shí)期）按照不同的有效稅率納稅，就存在著一種稅收的不對(duì)稱性。一些企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)留給企業(yè)可觀的減稅和沖銷額度，這些額度有效地免除了企業(yè)在未來(lái)幾年中的納稅義務(wù)。例如有的國(guó)家向國(guó)內(nèi)企業(yè)和在其境內(nèi)經(jīng)營(yíng)的外國(guó)企業(yè)征收不同的稅賦。167。稅收不對(duì)稱性的存在可能基于以下多種原因：167。9301年日元匯率走勢(shì)（ JPY/USD）國(guó)際原油 9301年價(jià)格 (light)2） 稅收的不對(duì)稱性167。通訊技術(shù)和計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，信息傳播和處理的速度大大加快，原先需要一個(gè)星期或一個(gè)月才會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成顯著影響的信息，現(xiàn)在只是幾天、幾個(gè)小時(shí)，甚至是幾秒鐘時(shí)間就能使市場(chǎng)感受到，從而信息對(duì)市場(chǎng)造成沖擊的作用越來(lái)越大。 七十年代，布雷頓森林會(huì)議所確定的固定匯體系和美元金本位地位崩潰，使得各主要工業(yè)化國(guó)家的貨幣互相浮動(dòng)，匯率主要由外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系來(lái)決定，外匯市場(chǎng)充滿了不確定性。 市場(chǎng)全球化（包括生產(chǎn)全球化、銷售全球化和資本全球化）成為不可阻擋的潮流。 金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的變化與 金融監(jiān)管的變革167。 稅收的不對(duì)稱性167。1. 外部環(huán)境因素167。167。 金融工程（ Financial Engineering） 是一門在 80年代末、 90年代初出現(xiàn)的新興綜合性交叉學(xué)科。 金融工程即是 “ 運(yùn)用金融工具重新構(gòu)造現(xiàn)有的金融狀況，使之具有所期望的特性 (即收益 /風(fēng)險(xiǎn)組合特性 )” 。 ” 英國(guó)學(xué)者洛倫茲 （二） 金融工程的定義167。 這樣與原股票無(wú)關(guān)。 信孚銀行賣出 “合成股票 ”來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，它的價(jià)值與原股票價(jià)格掛鉤（相當(dāng)于指數(shù)）。信孚銀行保證 5年后如果股價(jià)下跌，補(bǔ)償?shù)鴥r(jià)部分 。167。 銀行按 1： 9給予貸款167。公司：只要較低收益就解決了公司的激勵(lì)問(wèn)題和信息問(wèn)題l如二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上漲，公司可以獲得員工持股部分 1/3的溢價(jià)l如二級(jí)市場(chǎng)境況不好，則不需要承擔(dān)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)信孚銀行方案167。 銀行家信托公司的建議 ：l 由化工公司出面保證員工持有的股票能在 4年內(nèi)獲得 25% 的收益率，l 其股權(quán)所代表的表決權(quán)不受影響l 員工可以獲得未來(lái)股票二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格上漲所帶來(lái)的資本利得的 2/3，另外 1/3作為該化工公司所提供保證收益率的補(bǔ)償一石多鳥的結(jié)果：167。 這無(wú)疑使該化工公司的管理層對(duì)員工未來(lái)的努力程度和人力資源狀況深表憂慮，而他們又不愿提供更多的折扣、承擔(dān)更大的成本來(lái)吸引員工購(gòu)股。按照政府的構(gòu)想，在出售公司股份的同時(shí)，應(yīng)將一部分股權(quán)出售給公司員工，以保持他們工作的積極性。 1987 John Hull, Alan White, Louis Scott, James Wigging 研究波動(dòng)率本身是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程167。 1983 Mark Garman Steven Kolkhagen 歐式外匯期權(quán)定價(jià)167。 1978 William Margrabe 互換期權(quán)定價(jià)167。 Ross 套利定價(jià)模型 APT167。 現(xiàn)在考慮得越來(lái)越復(fù)雜，更接近于現(xiàn)實(shí)。 1973 Black Scholes 期權(quán)定價(jià) 固定利率，無(wú) 紅利等完全市場(chǎng) Merton 把兩個(gè)條件放寬 Thorpe 將 OPT發(fā)展到允許賣空的情況167。 1970 Fama 系統(tǒng)地提出有效市場(chǎng)理論 (現(xiàn)有較大爭(zhēng)議 )167。 1960 Leland Johnson Jerome 現(xiàn)代套期理論 William Sharpe, John Linter, Jan Mossin 建立資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM167。167。 1958 Modiglian和 Miller 資本結(jié)構(gòu)的 MM在此之前，投資者對(duì)金融問(wèn)題 (包括投資風(fēng)險(xiǎn) )的認(rèn)識(shí)幾乎是定性的， Markowitz的理論使得人們對(duì)金融問(wèn)題的認(rèn)識(shí)開始了從定性到定量的轉(zhuǎn)變。 1952 Markowitz 資產(chǎn)組合理論 開拓了現(xiàn)代資產(chǎn)分析，提出用方差來(lái)描述投資風(fēng)險(xiǎn)的概念 1944 Neumann和 Menstern 效用理論(Utility Function) 描述了投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，開始了人們更廣泛描述收益與風(fēng)險(xiǎn)的方法。 1938 Macaulay 提出久期和利率免疫的概念 這兩個(gè)概念目前在資產(chǎn) /負(fù)債管理中得到了廣泛的應(yīng)用。167。 Carsten Jackwerth等人（1996）實(shí)證檢驗(yàn)芝加哥期權(quán)交易所交易的 SP500歐式期權(quán)、芝加哥商品交易所交易的 SP500指數(shù)期貨的收益分布，發(fā)現(xiàn)這兩種衍生產(chǎn)品的收益分布并不服從正態(tài)分布，而是服從雙峰分布 (近似服從 Levy分布 )。 1900 Bachelier 股票價(jià)格變化服從高斯分布。 即時(shí)強(qiáng)關(guān)聯(lián)時(shí)代局部市場(chǎng) → 全球市場(chǎng) 金融理論發(fā)展167。 弱關(guān)聯(lián)時(shí)代167。宏 觀 →→ 微 觀全球經(jīng)濟(jì)互相作用的變化167。局 部 →→ 全 球190。定 性 →→ 定 量188。簡(jiǎn) 單 →→ 復(fù) 雜186。人 工 →→ 計(jì)算機(jī)184。 把過(guò)去的東西結(jié)合到現(xiàn)在 → 時(shí)間和空間組合、線性和非線性組合、全球組合 // 研究方法的變化182。 60年代～ 80年代 分析性金融階段 Markowitz、 證券組合理論、 CAPM等 空間上分散風(fēng)險(xiǎn)（線性）167。金融市場(chǎng)異化，信用過(guò)度膨脹 90年代以來(lái) 根本資產(chǎn) → → 衍生產(chǎn)品 套期保值 → → 過(guò)度投機(jī)和套利h 貨幣乘數(shù)效應(yīng)和金融衍生產(chǎn)品交易杠桿原理共同作