【正文】 給將下降 ?4季度鋁有新產(chǎn)能放出，供給壓力相對較大。 0%5%10%15%20%25%石油化工電力 鋼鐵石油化工電力 鋼鐵單季R O E （上市公司） 單季毛利率（上市公司）2Q10 3Q105%8%11%14%17%20%23%202302 202304 202306 202308 202310 202312 202302 202304 202306 202308 202310 20231213%14%15%16%17%18%19%全國發(fā)電量同比 工業(yè)增加值同比( 右)10%0%10%20%30%202301 202303 202305 202307 202309 202311 202301 202303 202305 202307粗鋼產(chǎn)量同比( 中鋼協(xié))粗鋼產(chǎn)量同比( 統(tǒng)計(jì)局)21 資料來源：煤炭資源網(wǎng)，申萬研究 ? 油價(jià)高點(diǎn)已過，煉油盈利改善，石油化工毛利率結(jié)束下降趨勢 ? 煤炭價(jià)格保持高位，三季度電力毛利應(yīng)季節(jié)性走平 ? 成本、需求繼續(xù)面臨壓力，鋼鐵毛利率或繼續(xù)小幅下滑 成本型中游：需求下行，成本壓力有所緩解 0%7%14%21%28%35%1Q03 4Q03 3Q04 2Q05 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q112004006008001000電力單季毛利率 煤炭價(jià)格204060801001201Q03 4Q03 3Q04 2Q05 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q100%6%12%18%24%30%三地原油均價(jià)（左） 毛利率_ 石油化工資料來源： Bloomberg，申萬研究 22 成本型中游：關(guān)注造紙景氣反轉(zhuǎn)、火電脫硝政策 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究 ? 3季度末造紙產(chǎn)能集中投放逐漸結(jié)束，造紙行業(yè)進(jìn)入需求旺季，淘汰落后產(chǎn)能可能形成行業(yè)投資機(jī)會(huì) ? 火電脫硝政策的投資機(jī)會(huì)： 2023年 1月 1日起新建火電項(xiàng)目開始執(zhí)行；已有火電項(xiàng)目 2023年 1月 1日起開始實(shí)行 13%0%13%26%39%202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速_ 造紙及紙制品業(yè)10年 3季度固定資產(chǎn)投資迅速下降 造紙產(chǎn)能建設(shè)期大約為 1年 今年 3季度，產(chǎn)能集中投放逐漸結(jié)束 燃料和熱能轉(zhuǎn)化設(shè)施類型 污染物項(xiàng)目 適用條件 限值 燃煤鍋爐 煙塵 全部 30 二氧化硫 全部 100 200 400 氮氧化物（以 NO2計(jì)） 全部 100 200 汞及其化合物 全部 以油為燃料的鍋爐或燃汽輪機(jī)組 煙塵 全部 30 二氧化硫 全部 100 200 氮氧化物（以 NO2計(jì)） 燃油鍋爐 100 200 燃汽輪機(jī)組 120 資料來源：申萬研究 23 資料來源：申萬研究 ? 上半年水泥行業(yè)業(yè)績高速增長，但市場對未來增量預(yù)期悲觀，估值水平達(dá)到歷史最低 ? 下半年困擾水泥企業(yè)的主要因素，其一去年四季度的高基數(shù)，其二投資增速下滑預(yù)期下需求增量存在擔(dān)憂 ? 關(guān)注下游需求和水泥價(jià)格的變化以及限產(chǎn)提價(jià)的執(zhí)行力度 水泥制造：去年高基數(shù)壓低下半年盈利增速 資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，申萬研究 3003203403603804002009年Q12009年Q22009年Q32009年Q42010年Q12010年Q22010年Q32010年Q42011年Q12011年Q22011年Q310%5%0%5%10%15%全國水泥均價(jià) 水泥均價(jià)同比增速( 右)絕對P E 走勢0102030405060202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 水泥制造 均值24 資料來源：申萬研究 ? 今年以來工程機(jī)械銷量增速下滑導(dǎo)致行業(yè)景氣下降，估值水平不斷下移 ? 工程機(jī)械銷量與上市公司業(yè)績密切相關(guān)，銷售增速下滑帶動(dòng)上市公司業(yè)績下行 工程機(jī)械：銷量增速下降壓制景氣 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，工程機(jī)械商貿(mào)網(wǎng)，申萬研究 30%0%30%60%90%120%150%180%202303 202307 202311 202303 202307 202311 202303 202307 202311 20230350%0%50%100%150%中聯(lián)重科凈利潤同比增長 三一重工凈利潤同比增長挖掘機(jī)銷量累計(jì)增速(右)絕對P E 走勢515253545202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 202307 202301 專用設(shè)備 均值25 資料來源：申萬研究 ? 受前期景氣上升預(yù)期帶動(dòng)， 3月以來化工股跑贏市場。房地產(chǎn)企業(yè)庫存壓力維持高位，資金鏈緊張。 ? 申萬大類行業(yè)相對估值水平偏離度接近歷史最高水平，景氣預(yù)期惡化壓抑周期、金融股估值，穩(wěn)定增長類股票存在一定的泡沫化傾向。 ? 上游行業(yè)利潤由價(jià)格主導(dǎo)，由于價(jià)格滯后于需求變化和經(jīng)濟(jì)周期，在經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)疲軟時(shí)上游盈利占比仍有上升。同時(shí)關(guān)注中小盤盈利預(yù)測也存在較大的下調(diào)壓力 ? 成本型中游、 TMT和可選消費(fèi)行業(yè)盈利預(yù)測下調(diào)壓力較大 下調(diào)自上而下重點(diǎn)公司盈利預(yù)測至 % 大類 行業(yè) 中報(bào)增速 11年盈利增速一致預(yù)期 1H10凈利潤占比 申萬重點(diǎn)公司整體 % % 49% 申萬重點(diǎn)公司整體剔除金融 % % 48% 申萬重點(diǎn)公司整體剔除金融 /石油石化 % % 47% 中小板全樣本 % % 創(chuàng)業(yè)板全樣本 % % 可選消費(fèi) 白色家電 % % 49% 乘用車 % % 47% 必需消費(fèi) 零售 % % 51% 成本型中游 電力 % % 38% 鋼鐵 % % 75% 需求型中游 電氣設(shè)備 % % 45% 化學(xué)制品 % % 55% 上游 石油開采 % % 47% 小金屬 % % 51% TMT 電子 % % 58% 信息設(shè)備 % % 33% 網(wǎng)絡(luò)服務(wù) % % 40% 交運(yùn) 高速公路 % % 50% 港口 % % 48% 11 周期下滑期，金融和必需消費(fèi)相對受益、成本型中游受侵蝕 資料來源：申萬研究 ? 必需消費(fèi)品對周期不敏感，毛利率穩(wěn)定；金融服務(wù)業(yè)績韌性較強(qiáng)；需求型中游具有一定的成長性，在經(jīng)濟(jì)下滑期利潤占比均上升。 ? 推薦受益于資源整合的磷化工行業(yè)，行業(yè)集中度提升和資源價(jià)值上升將使整合主體顯著受益 ?金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制，建議標(biāo)配 ?成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換 ? 傳統(tǒng)型成長股，推薦景氣向上的醫(yī)藥生物、漁業(yè)、畜禽養(yǎng)殖和飼料，建議關(guān)注白酒和服裝家紡行業(yè)估值切換帶來的投資機(jī)會(huì) ? 新興成長股，推薦下半年景氣向上的通信設(shè)備行業(yè)，以及 3G業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入收獲期的通信運(yùn)營行業(yè) 3 1. 經(jīng)濟(jì)下行，毛利率下滑，盈利預(yù)測下調(diào) 2. 周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種 3. 金融業(yè)基本面穩(wěn)定，但估值受壓制 4. 成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換 5. 行業(yè)配置總結(jié) 主要內(nèi)容 4 出口、投資增速預(yù)期下調(diào)，經(jīng)濟(jì)周期下行 ? 歐債危機(jī)、美債問題、日本地震等不利因素頻發(fā)，世界經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)，出口需求下行 ? 調(diào)控持續(xù)、資金收緊、重點(diǎn)建設(shè)放緩，固定資產(chǎn)投資增速下行 ? 出口、投資兩駕馬車放緩，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)，經(jīng)濟(jì)周期下行 申萬研究關(guān)鍵假設(shè)表 KAT 最新預(yù)測： 2023913 本次調(diào)整相對于 202383 經(jīng)濟(jì)指標(biāo) 2023E 2023E 全球 GDP增速（ %） 美國 GDP增速（同比 %） 美國 GDP增速（環(huán)比 %） 歐盟 GDP增速（ %） 日本 GDP增速（環(huán)比 %） 出口（ %） 申萬研究關(guān)鍵假設(shè)表 KAT 最新預(yù)測： 2023913 本次調(diào)整相對于 2023620 經(jīng)濟(jì)指標(biāo) 2023E 2023E GDP：實(shí)際（ %） 工業(yè)增加值增速（ %） 固定資產(chǎn)投資增速（ %） 資料來源：申萬研究 5 通脹水平有所回落，但仍然處于高位 資料來源：申萬研究 ? CPI高點(diǎn)不斷延后， CPI增速預(yù)期出現(xiàn)上調(diào) ? 自 8月份，通脹水平有所回落，但今年依然維持高位 ? 政策目標(biāo)仍未實(shí)現(xiàn)，短期政策放松的可能性不大 %%%%%%202301 202302 202303 202304 202305 20