【正文】 規(guī)公司的地區(qū)中，違規(guī)造成的投資者損表6 隱性契約的執(zhí)行影響因素檢驗變量名稱變量符號以2001及以前年度作為法律制度不完善時期(a)(b)系數(shù)T值系數(shù)T值截距INTERCEP** 企業(yè)性質(zhì)STATE* *** 法律狀況NO_LAW*** *** 當(dāng)?shù)刎斦捤啥菷IN_MEAN** * 政治影響POLITIC ** 企業(yè)性質(zhì)法律狀況當(dāng)?shù)刎斦捤啥萐TATENO_LAWFIN_MEAN*** 政治影響企業(yè)性質(zhì)POLITICSTATE** 財務(wù)困境STPT*** *** 已經(jīng)上市時間T 規(guī)模SIZE* 行業(yè)1公用事業(yè)INDUSTR1 行業(yè)2房地產(chǎn)INDUSTR2 行業(yè)3綜合INDUSTR3 行業(yè)4工業(yè)INDUSTR4 N325325Adj Rsq注：*、**、***、。以t1期某地區(qū)所屬上市公司表現(xiàn)，對地區(qū)進(jìn)行分組：（1）有違規(guī)公司，并且違規(guī)給投資者造成總損失大于0（LOSS_SUM0組）；（2）有違規(guī)公司，但是，未給投資者造成損失（LOSS_SUM0組）；（3）沒有違規(guī)公司組。5 執(zhí)行或違反隱性契約的得失為了檢驗地方政府執(zhí)行隱性契約的收益，或稱違反隱性契約的代價，進(jìn)行如下的研究設(shè)計。在b列的檢驗中，增加了兩個交互變量，上述結(jié)果基本保持穩(wěn)定的同時（除政治影響由不顯著變?yōu)轱@著），企業(yè)性質(zhì)、這說明當(dāng)某個丑聞事件中，如果該地方政府同時具備執(zhí)行意愿、執(zhí)行能力并且隱性契約又不可替代，投資者所受的損失會更??；另一個交互變量是政治影響與企業(yè)性質(zhì)的乘積，說明政治地位較高的地區(qū)，對于國有企業(yè)的丑聞有著更多的補(bǔ)救傾向。公司的規(guī)模比較大，或者已經(jīng)被ST或PT，則投資者的損失比較大；當(dāng)?shù)氐呢斦綄捤?，則投資者的損失越小，這些發(fā)現(xiàn)支持隱性契約的執(zhí)行能力假設(shè)。表6的a列顯示，國有企業(yè)發(fā)生丑聞時，投資者損失較小，說明地方政府支持國有企業(yè)的意愿較強(qiáng)，投資者將此信息反映在定價中，支持隱性契約的執(zhí)行意愿假設(shè)。4 影響地方政府執(zhí)行隱性契約的因素為進(jìn)一步分析影響地方政府執(zhí)行隱性契約的因素，建立如下線形回歸模型 為節(jié)省篇幅，模型中涉及的主要變量的相關(guān)系數(shù)表未列出，下同。上述2個投資組合的投資損失率參見圖5。，分別構(gòu)造了2個的投資組合 這些投資組合的樣本選擇見本文關(guān)于樣本的詳細(xì)說明，唯一的不同是，這里剔除了違規(guī)行為開始于1995年底以前的違規(guī)上市公司，以控制這些公司對計算組合投資損失率的異常影響。Tab5 違規(guī)行為開始至被處罰的時間長度在1年內(nèi)的LOSS檢驗結(jié)果年份樣本數(shù)均值TProb|T|中位數(shù)WilcoxsonProb|W|1994200021200160200228*200316******200423******200511******注：*、**、***、。為了檢驗表4中Panel B結(jié)果的穩(wěn)定性，表5只用時長在一年內(nèi)的違規(guī)公司做樣本，這樣可以減少用因果關(guān)系度量投資者損失的噪音。聯(lián)想到2002年我國法律制度的變化，該結(jié)果部分支持了我們的假設(shè)，在法律制度主導(dǎo)下，投資者損失較大；而在隱性契約主導(dǎo)下，投資者損失較小。表4的Panel A是全樣本的檢驗結(jié)果，%的超額損失。表4是投資者損失的描述性統(tǒng)計檢驗結(jié)果。圖 4 投資者損失（LOSS）的計算思路投資者損失的具體計算方法如下： 為了控制上市公司違規(guī)行為開始實施時對市場的影響，以上市公司違規(guī)行為開始后1個月內(nèi)的各天AR的平均數(shù)作為用于計算CAR的第一天的AR（即上市公司違規(guī)行為開始后1個月末的那一天）。為了能夠更好地刻畫上市公司違規(guī)行為給投資者帶來的損失，本文選擇采用因果關(guān)系法來計算投資者因為公司丑聞遭受的損失。基本上，投資者損失的計算有兩種思路：一種是事件反應(yīng)法，計算上市公司違規(guī)行為受到處罰前后短時間窗口的市場反應(yīng)，這種方法噪音較小，但可能遺漏投資者損失的大量信息 主要基于兩個原因：若t年度某公司夸大利潤，t+3年發(fā)現(xiàn)并受處罰，但在t+1年度和t+2年度公司的造假難以為繼，利潤下滑股價下跌，投資者損失因造假而起，這段時間的損失計入投資者的損失才算合理，如果只算處罰公告前后的股價反應(yīng)，無法反映投資者損失全貌；在處罰公開之前，市場可能早已得知公司違規(guī)并做出了反應(yīng)，但是市場確知的時點無法分辨，倘若計算處罰公告前后的股價反應(yīng)，也無法準(zhǔn)確度量市場對公司違規(guī)被處罰這一事件的反應(yīng)。表3列出了本文主要變量的設(shè)計方法:表3 變量定義變量名稱變量符號變量定義投資者損失LOSS上市公司違規(guī)事件給投資者帶來的損失率企業(yè)性質(zhì)STATE虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于國有企業(yè)時取1，否則為0法律狀況NO_LAW虛擬變量，當(dāng)上市公司違規(guī)受罰在法律實施機(jī)制極不完善年度時取1，否則為0當(dāng)?shù)刎斦捤啥?FIN_MEAN當(dāng)?shù)刎斦罩Р铑~按當(dāng)?shù)厝丝谄骄蟮淖匀粚?shù)，若人均為負(fù)則取絕對值后取其自然對數(shù)的負(fù)值政治影響POLITIC上市公司所歸屬的地方政府的政治影響力，取當(dāng)年當(dāng)?shù)氐胤秸畵碛械闹醒胝尉治瘑T的人數(shù)作為計量值財務(wù)困境STPT虛擬變量，當(dāng)上市公司被ST、ST*或PT時取1，否則為0已經(jīng)上市時間T上市公司從上市年份到違規(guī)被處罰年份的年數(shù)企業(yè)規(guī)模SIZE總資產(chǎn)的自然對數(shù)行業(yè)1公用事業(yè)INDUSTR 1虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于公用事業(yè)類時取1，否則為0行業(yè)2房地產(chǎn)INDUSTR 2虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于房地產(chǎn)類時取1，否則為0行業(yè)3綜合INDUSTR 3虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于綜合類時取1，否則為0行業(yè)4工業(yè)INDUSTR 4虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于工業(yè)類時取1，否則為0融資增長率IPO_GROW以當(dāng)?shù)乇酒趶馁Y本市場實際籌集的IPO資金額除以累計至上期末當(dāng)?shù)貜馁Y本市場實際籌集的IPO資金額損失程度LOSS_MID該地該期各違規(guī)上市公司的LOSS取自然對數(shù)后的中位數(shù)損失規(guī)模LOSS_SUM該地該期各違規(guī)上市公司的LOSS乘以該違規(guī)上市公司用于計算LOSS的前一個交易日的收盤價并取自然對數(shù)后的和，若其乘積為負(fù)則取其絕對值的自然對數(shù)的負(fù)數(shù)用于加總牛市SOAR虛擬變量，當(dāng)該期屬于牛市時取1，否則為0核準(zhǔn)制REVIEW虛擬變量，當(dāng)該期屬于核準(zhǔn)制的運(yùn)行期間時取1，否則為0違規(guī)公司家數(shù)NUMBER該地該期違規(guī)上市公司的家數(shù)GDP增速GDP_GROW當(dāng)?shù)卦撈诟髂闓DP*增長速度的平均值東部地區(qū)EAST虛擬變量，當(dāng)該地屬于東部地區(qū)時取1，否則為0證交所所在地EXCHANGE虛擬變量，上海、廣東取1，其他地區(qū)為0* 注：全國各省、直轄市、自治區(qū)各年的財政收入、支出和GDP增長率數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》各年的有關(guān)數(shù)據(jù)。這一發(fā)現(xiàn)與Dyck等（2005）基本吻合，他們發(fā)現(xiàn)安然事件前后，美國公司欺詐丑聞從發(fā)生到曝光，時間從376天延長為775天。從圖3可見，1997年之后，證監(jiān)會對違規(guī)行為的監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)，保持了相當(dāng)?shù)淖匪萏幜P的力度；2001年以后，因為1年以上的違規(guī)行為被處罰的比例始終保持在一半以上。同一違規(guī)事件涉及的違規(guī)事項數(shù)目，只涉及一項的約占6成，約13%的違規(guī)涉及事項超過2類。陳述、虛構(gòu)利潤和操縱股價，這些違規(guī)事件的都可能給投資者造成重大損失，稱其為丑聞不為過。表1報告了這些事件的主要違規(guī)事項，可以發(fā)現(xiàn)，比重最大的一些違規(guī)事項依次是：推遲披露、重大遺漏、虛假表 1 分年度考察丑聞事件涉及的違規(guī)類型6涉及的違規(guī)類型年度全樣本19941996199719981999200020012002200320042005丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占當(dāng)年樣本數(shù)的比例(%)丑聞事件數(shù)占總樣本數(shù)的比例(%)1　　　　2 3 1 　1 1 　8 2　　　1 3 5 8 6 3 10 6 42 3　　　1 2 2 2 1 1 4 1 14 4　　1 1 1 1 4 　3 　3 14 5　　　2 2 1 7 41 29 50 35 167 6　1 　3 11 7 12 13 12 12 16 87 7　　　　1 3 2 　2 　　8 8　1