【正文】 造成的間接損失不同，開(kāi)始關(guān)注經(jīng)理人利用實(shí)際控制權(quán)對(duì)投資者利益的直接掠奪下的經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)；另一方面，則與最優(yōu)合約理論基于法律對(duì)合約雙方利益保護(hù)充分的假設(shè)，從而外部法律環(huán)境對(duì)經(jīng)理人薪酬設(shè)計(jì)不存在影響不同，我們?cè)谔貏e對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言法律對(duì)投資者利益保護(hù)不充分的現(xiàn)實(shí)假設(shè)下，討論法律對(duì)投資者利益保護(hù)的不同程度對(duì)經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)的影響。五、結(jié)論對(duì)公司治理中十分重要的經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)的理論研究長(zhǎng)期以來(lái)形成以最優(yōu)合約理論為主導(dǎo)的研究傳統(tǒng)。因此，公司控制權(quán)市場(chǎng)所帶來(lái)的接管威脅構(gòu)成董事會(huì)實(shí)施有效監(jiān)督的重要的外部環(huán)境。正如Bebchuk和Fried（2003）指出的一樣，經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)在成為解決代理問(wèn)題的潛在工具的同時(shí)，自身也成為代理問(wèn)題的一部分（“it is part of the agency problem itself”）。然而，在一些國(guó)家的公司治理實(shí)踐中，由于CEO在重新提名董事進(jìn)入新一輪董事會(huì)中扮演十分重要的角色，成為董事所帶來(lái)的豐厚的年薪、名譽(yù)和社會(huì)交往使每一位希望在下一屆董事會(huì)選舉中重新獲得提名的董事有激勵(lì)討好CEO；與此同時(shí)，CEO同樣會(huì)反過(guò)來(lái)參與董事的年薪和津貼的制定；更重要的，一名董事一旦形成“喜歡與CEO對(duì)抗”的“聲譽(yù)”，將很難獲得其他公司邀請(qǐng)加入董事會(huì)的機(jī)會(huì)。最后，在進(jìn)行經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)時(shí)，我們還要注意經(jīng)理人權(quán)力和租掠奪對(duì)經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)的重要影響。需要指出的是，經(jīng)理人的持股比例通常會(huì)受到的外部大股東和機(jī)構(gòu)投資者集中程度的限制。上述現(xiàn)象被公司治理文獻(xiàn)描述為與Jensen and Meckling（1976）等傳統(tǒng)公司治理文獻(xiàn)所關(guān)注的利益分歧（divergence of interests）代理問(wèn)題不同的盤踞（entrenchment）代理問(wèn)題（Morck，Wolfenzon and Yeung，2005等）。而債務(wù)融資或簡(jiǎn)單發(fā)行優(yōu)先股等不具有投票權(quán)的證券成為經(jīng)理人用有限的資源去控制最優(yōu)比例的投票權(quán)的簡(jiǎn)便易行的方式。Stulz（1988）等發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人控制的投票權(quán)比例越高，接管商在收購(gòu)股票時(shí)將被迫支付高價(jià)，導(dǎo)致敵意接管發(fā)生的可能性降低。事實(shí)上，為了避免股票和股票期權(quán)同時(shí)給經(jīng)理人帶來(lái)的進(jìn)行會(huì)計(jì)欺詐的負(fù)面激勵(lì)作用，在具體的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)中，可以選擇指數(shù)化股票期權(quán)，以剔除經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響，反映企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)；監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)制性地要求公司內(nèi)部人及時(shí)披露有關(guān)其股票交易活動(dòng)的信息；以長(zhǎng)期的股票薪酬合約，代替現(xiàn)行的股票薪酬合約（如公司可以要求他們的高級(jí)管理人員只能在離開(kāi)公司后的幾年才能出售他們持有的股票等）（參見(jiàn)黃明，2002）。因此，從發(fā)揮經(jīng)理人持股的承諾價(jià)值出發(fā)，不應(yīng)忽略經(jīng)理人持股對(duì)于降低經(jīng)理人對(duì)投資者利益的掠奪所發(fā)揮的重要作用。因而在進(jìn)行經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)時(shí)如何避免股權(quán)激勵(lì)的負(fù)面效應(yīng)，發(fā)揮經(jīng)理人持股的承諾價(jià)值成為我們首先需要注意的問(wèn)題。對(duì)于股票期權(quán)等的批評(píng)主要包括，股票期權(quán)所依據(jù)的股票的市值變化沒(méi)有真實(shí)反映公司的業(yè)績(jī)，從而可能不是很好的直接機(jī)制上述認(rèn)識(shí)顯然是最優(yōu)合約理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)理人薪酬建立在可證實(shí)的企業(yè)績(jī)效的基礎(chǔ)之上的反映。按照Core等，到1997年年底，美國(guó)45%的上市公司已經(jīng)實(shí)施了股票期權(quán)，但隨著美國(guó)安然等會(huì)計(jì)丑聞的爆發(fā)，股票期權(quán)等的使用進(jìn)入低谷。四、問(wèn)題與討論Core等（2001）、Murphy（1999）等的實(shí)證研究表明，經(jīng)理人薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感性隨著時(shí)間而增加，其中敏感性大部分的增加來(lái)自經(jīng)理人的股權(quán)與股票期權(quán)激勵(lì)。對(duì)于現(xiàn)有外部法律環(huán)境并不能向外部投資者利益提供有效保護(hù)，但同時(shí)存在經(jīng)理人的掠奪的中國(guó)公司治理實(shí)踐，命題2使我們有理由允許經(jīng)理人持有更多的股份。上述命題揭示了在法律對(duì)投資者利益保護(hù)較弱時(shí)企業(yè)外部融資所面臨的存在經(jīng)理人掠奪的現(xiàn)實(shí)情形下外部投資者對(duì)經(jīng)理人掠奪的理性反應(yīng)。當(dāng)法律對(duì)投資者利益保護(hù)較弱（對(duì)應(yīng)低的），從而經(jīng)理人可以以更低的掠奪成本實(shí)現(xiàn)對(duì)外部投資者利益的掠奪時(shí)，為了減少經(jīng)理人對(duì)外部投資者的掠奪，應(yīng)該向經(jīng)理人提供盡可能多的持股比例，以最大程度內(nèi)部化其對(duì)外部投資者掠奪的外部性。命題2：當(dāng)經(jīng)理人持股作為承諾裝置時(shí)，法律對(duì)投資者利益保護(hù)越弱，外部投資者應(yīng)該允許的經(jīng)理人最優(yōu)持股比例越高。求解上述規(guī)劃問(wèn)題，我們得到，（7）式反映了當(dāng)經(jīng)理人持股作為承諾裝置時(shí)外部投資者為經(jīng)理人設(shè)計(jì)的最優(yōu)持股比例。在經(jīng)理人的保留效用為0的假設(shè)下，由于接受外部投資者為經(jīng)理人設(shè)計(jì)的最優(yōu)持股比例不僅可以使經(jīng)理人獲得投資收益，同時(shí)還可以獲得控制權(quán)私人收益（盡管要付出掠奪成本），因而經(jīng)理人的參與約束自動(dòng)得到滿足。我們把（5）式中經(jīng)理人的保留效用標(biāo)準(zhǔn)化為0。其中，（3）式反映的是風(fēng)險(xiǎn)中性的外部投資者的收益，它構(gòu)成外部投資者為經(jīng)理人進(jìn)行最優(yōu)持股比例設(shè)計(jì)決策的目標(biāo)函數(shù)。顯然，對(duì)經(jīng)理人最優(yōu)持股比例的決定不僅可以理解為初始融資合約安排，而且可以看作有關(guān)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制定，正是從上述意義上，我們說(shuō)經(jīng)理人最優(yōu)持股比例的決定問(wèn)題在一定程度上回答了存在經(jīng)理人掠奪時(shí)經(jīng)理人薪酬合約的設(shè)計(jì)問(wèn)題。因此，上述結(jié)論有助于我們?nèi)娴乩斫夤局卫韺?shí)踐中通常出現(xiàn)的經(jīng)理人持股行為，從而對(duì)于完善與經(jīng)理人持股有關(guān)的公司治理實(shí)踐具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我們看到，上述分析不同于最優(yōu)合約理論文獻(xiàn)基于經(jīng)理人努力程度的非對(duì)稱信息假設(shè)所關(guān)注的經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)的激勵(lì)功能，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人持股對(duì)降低對(duì)外部投資者利益的掠奪的承諾價(jià)值，從而構(gòu)成對(duì)經(jīng)理人持股行為的全新的理論解釋。需要指出的是，在本文的簡(jiǎn)單分析框架下，這里的經(jīng)理人持股具有十分寬泛的含義，它不僅可以指初始融資合約簽訂時(shí)經(jīng)理人可能持有的企業(yè)原始股份，也可以包括投資者為了激勵(lì)經(jīng)理人而向經(jīng)理人提供的股票和股票期權(quán)等，甚至包括經(jīng)理人直接從資本市場(chǎng)購(gòu)進(jìn)的股票等。另一個(gè)典型的例子是，North和Weingast（1989）認(rèn)為由于王室承認(rèn)議會(huì)擁有最高立法權(quán)，憲政體制最終限制了國(guó)王的權(quán)力，使得國(guó)王從之前專制權(quán)力不受約束從而所做出的（如歸還借款等）承諾不可置信，轉(zhuǎn)變承諾的可置信（credible）。博弈論把在完全信息動(dòng)態(tài)博弈下事先做出可置信承諾（如經(jīng)理人持股）來(lái)改變博弈均衡（從經(jīng)理人不持股對(duì)外部投資者高的掠奪水平到持股后低的掠奪水平）的策略稱為承諾裝置（mitment device） 經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中存在著大量通過(guò)可置信承諾改變博弈均衡的例子。證明：由于，則，對(duì)于持股的外部投資者，在經(jīng)理人持股下所獲得的收益將高于相同的持股水平但經(jīng)理人不持股時(shí)所獲得的收益。比較（1）和（2）式，由和的假設(shè)，我們有。投資者確定經(jīng)理人持股比例 經(jīng)理人選擇控制權(quán)私人收益水平 剩余部分在投資者之間的分配t＝0 t＝1 t＝2圖1：經(jīng)理人不持股時(shí)與外部投資者開(kāi)展的博弈的時(shí)序此時(shí)經(jīng)理人的總收益為，其中前一部分為經(jīng)理人作為投資者獲得的投資補(bǔ)償，后一部分為經(jīng)理人利用其控制權(quán)在向外部投資者分配剩余前所獲得的控制權(quán)私人收益。假設(shè)外部投資者同意把企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給經(jīng)理人持有，其余的股份仍由外部投資者持有。經(jīng)理人選擇掠奪的控制權(quán)私人收益水平