【正文】 客戶提供多方面的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。1. 期貨商?，F(xiàn)在，期貨基金已成為全球發(fā)展最快的投資領(lǐng)域之一。實(shí)證研究和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都表明，小合約成功地吸引了個(gè)人投資者的參與。其中最引人注目的是韓國1997年推出的KOSPI200期權(quán)合約，1999年以來該合約一直保持著每年三位數(shù)的增長速度，連續(xù)打破了期權(quán)合約成交量的世界記錄，成為世界第一。目前，國際期貨市場主要的小型合約有CME的EMiniSamp。小型期貨合約與原合約相比，合約價(jià)值較小，實(shí)行電子化交易，主要目的在于吸引那些由于原合約價(jià)值太大而無法交易的小投資者。 針對(duì)中小投資者有諸多期貨品種提供滿足中小投資者投資需求的期貨品種是國外交易所創(chuàng)新的內(nèi)容之一。目前新加坡、香港、瑞士及澳大利亞都已發(fā)出了向散戶零售對(duì)沖基金的指引。對(duì)沖基金的基金（Fund of Hedge Funds，F(xiàn)oHFs）是投資于其他對(duì)沖基金（或管理帳戶）的對(duì)沖基金，是最有名的對(duì)沖基金之一，也是對(duì)沖基金經(jīng)常采用的一種對(duì)沖策略。對(duì)沖基金是以投資證券及其他金融衍生產(chǎn)品為主的基金。就像共同基金一樣，在國際期貨市場不斷發(fā)展完善的過程中，個(gè)人投資者更多的將資金委托給專業(yè)投資基金管理者進(jìn)行運(yùn)作，而逐步減少了直接投資于期貨市場的行為，期貨基金成為連接個(gè)人投資者和期貨市場的重要中介結(jié)構(gòu)，成為期貨市場最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，這在國際期貨市場上表現(xiàn)得相當(dāng)突出。3 國外期貨市場投資者結(jié)構(gòu)分析及啟示 國外期貨市場投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀國外成熟的期貨市場為個(gè)人投資者提供了直接和間接投資的多種選擇，使得個(gè)人投資者在投資者結(jié)構(gòu)中的地位和作用不容忽視。 Welch分別從投資者的信息不對(duì)稱、機(jī)構(gòu)運(yùn)作中的委托——代理關(guān)系、經(jīng)濟(jì)主體的有限理性等角度探討羊群行為的內(nèi)在產(chǎn)生機(jī)制。此外，Rajan、Maug amp。但是，在現(xiàn)實(shí)的操作過程中是根本無法區(qū)分投資者的決策順序的，所以這種假設(shè)在實(shí)際的市場操作中缺乏支持。具體到期貨市場，也就是說投資者偏愛進(jìn)行盲目跟風(fēng)的從眾操作行為特點(diǎn)。另一種叫做保守性偏差，市場供求關(guān)系和信息的變化速度非常快，但投資者不能隨著這些變化及時(shí)修正或改變自己的預(yù)測模型，導(dǎo)致對(duì)市場價(jià)格出現(xiàn)過度反應(yīng)。如果價(jià)格的變動(dòng)方向與當(dāng)初的預(yù)測相一致；即買進(jìn)的合約價(jià)格走高，賣出的合約價(jià)格走低，那么投資者可從兩合約價(jià)格間的關(guān)系變動(dòng)中獲利。在進(jìn)行套利交易時(shí)，投資者關(guān)心的是合約之間的相互價(jià)格關(guān)系，而不是絕對(duì)價(jià)格水平。隨著我國期貨市場的規(guī)范發(fā)展以及上市品種的多元化，市場蘊(yùn)含著大量的套利交易機(jī)會(huì)。期貨市場的套利交易是指同時(shí)買進(jìn)和賣出兩張不同種類的期貨合約。從而在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠(yuǎn)期之間建立一種對(duì)沖機(jī)制，以使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。套期保值能否成功常常取決于保值的比率是否合理。正如下圖所示， 市場功能實(shí)現(xiàn)：市場表現(xiàn)：投資者行為市場交易機(jī)制與期貨合約設(shè)計(jì)資料來源：上海中期圖23 市場交易機(jī)制的影響傳導(dǎo)作用Fig23 The influence of market trading mechanism conduction role 套期保值理論套期保值是指把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時(shí)替代物，對(duì)其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活行為。期貨市場的交易理論主要用于對(duì)現(xiàn)實(shí)交易行為的指導(dǎo)，其交易理論主要由套期保值理論、套利理論、基差交易理論和混合交易理論等組成。 投資者結(jié)構(gòu)與期貨市場的交易理論投資者的行為是基于特定的市場交易機(jī)制和期貨合約協(xié)議而作出的。在推導(dǎo)單因子不完美市場下的指數(shù)期貨定價(jià)模型時(shí)，作以下的假設(shè)：標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)S在期貨合約存續(xù)期間，支付連續(xù)的股利率q；在期貨合約存續(xù)期間，市場不完美程度保持固定不變；標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)為隨機(jī)因子，其隨機(jī)過程服從幾何Wiener過程，即:，其中u為現(xiàn)貨指數(shù)S的瞬時(shí)成長率；為現(xiàn)貨指數(shù)的瞬時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差；dZ為標(biāo)準(zhǔn)Wiener過程，E(dZ)=： （） 若現(xiàn)金股利的支付是屬于間斷型的且不固定，在連續(xù)復(fù)利觀念下，則(4)式變?yōu)椋? 其中為合約存續(xù)期間所發(fā)放現(xiàn)金股利于t時(shí)點(diǎn)之現(xiàn)值；為第i個(gè)股票在合約存續(xù)期間所發(fā)放的每股現(xiàn)金股利；為第i個(gè)股票占指數(shù)的比重?！钡葹榧僭O(shè)，發(fā)展出了雙因子不完美市場下的指數(shù)期貨定價(jià)模型 ，其中變量和取決于和t；和為標(biāo)準(zhǔn)的Wiener過程，且，為相關(guān)系數(shù)。假定股利支付是已知的常數(shù)，兩種策略所面臨的風(fēng)險(xiǎn)相同，根據(jù)無套利原理，兩種投資策略在T時(shí)皆有相同的現(xiàn)金流，即有：= 整理后可以得到下式： （） (1)式可簡化為 HemlerLongstaff模型 經(jīng)濟(jì)學(xué)家Heml和Longstaff在Cox，Ingersoll and Ross的研究基礎(chǔ)上，借鑒并參考了他們的理論架構(gòu)，在自己的研究中，不僅考慮標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)（S）為隨機(jī)因子，更進(jìn)一步的將利率（r）及市場波動(dòng)性（V）也視為隨機(jī)因子，沿著這個(gè)思路，兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家建立了一套封閉式一般均衡評(píng)價(jià)模型，模型如下： （），，.上式中S為標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，V為市場報(bào)酬率的方差；q為股利率，τ為距到期日的期間Tt。 投資者結(jié)構(gòu)與期貨市場的價(jià)格形成機(jī)制理論 持有成本模型 Cornell和French以“資本市場是完美的，人們可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入、貸出資金，而且借、貸利率相同并為一固定常數(shù)”等假設(shè)為基礎(chǔ)，總結(jié)并發(fā)展出一套持有成本的定價(jià)模型： 假設(shè)一位投資者在t時(shí)刻，進(jìn)行下列投資策略：支付S(t)買入一股股票，此投資者在到期日T時(shí)的現(xiàn)金流：,其中為股票在T時(shí)的價(jià)值，為從t到T期間的股利。在國外成熟市場，當(dāng)買入或賣出套保需求削弱時(shí)，只要市場信息支持價(jià)格繼續(xù)按趨勢運(yùn)行，便會(huì)激發(fā)相應(yīng)的投機(jī)需求，投機(jī)力量得以迅速補(bǔ)充市場，確保期貨價(jià)格理性反映現(xiàn)貨市場的供求關(guān)系，而不致發(fā)生嚴(yán)重的偏離情況。當(dāng)市場價(jià)格偏離理論價(jià)值時(shí)，他們基于不同的投資策略做出不同的交易操作選擇。價(jià)格無法反映市場的真實(shí)情況。我國期貨市場是由套期保值者和大量中小散戶投機(jī)者構(gòu)成的，其中中小投資者多以投機(jī)獲利為目的，而以此為目的的機(jī)構(gòu)投資者卻比較少。上述過程如圖所示：資料來源：CFTC圖21 需求價(jià)格曲線Fig21 Demand price curve如圖所示，如果買方增加了期貨合約的買入量，需求曲線就會(huì)向右移動(dòng)，需求增加，市場上出現(xiàn)供不應(yīng)求，均衡價(jià)格就會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)上漲。國外學(xué)者經(jīng)過多年的深入研究，提出了一套投機(jī)套期保值模型，模型從投機(jī)者和套期保值者兩個(gè)角度闡述并解決了期貨市場的均衡問題。在期貨市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格的過程中，需求和供給力量的此消彼長起了決定性作用。　　772 期貨市場投資者結(jié)構(gòu)相關(guān)理論概述 投資者結(jié)構(gòu)與期貨市場一般均衡理論一種商品的需求和供給相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，該種商品的價(jià)格就是均衡價(jià)格，這種均衡價(jià)格體現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中被稱為均衡。在我國，期貨市場從建立到現(xiàn)在僅僅20年，期貨市場上的機(jī)構(gòu)投資者根本就沒有一個(gè)統(tǒng)一的概念。從發(fā)達(dá)國家來看，機(jī)構(gòu)投資者是形形色色的投資機(jī)構(gòu)的總稱，其范圍比較寬，一般包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、共同基金、信托基金、對(duì)沖基金、投資公司以及進(jìn)行投資交易的商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司等等。機(jī)構(gòu)投資者主要是指一些金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、保險(xiǎn)公司、投資信托公司、信用合作社、國家或團(tuán)體設(shè)立的退休基金等組織。因此，以持倉量和交易量之比代表的市場投資者結(jié)構(gòu)，正好反映了套期保值行為和投機(jī)行為的較量，反映了市場風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性之間的權(quán)衡，合理的投資者結(jié)構(gòu)有利于市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。持倉量的增加意味著新的資金流注入期貨市場，代表了多方或者空方資金對(duì)價(jià)格走勢的攔截，從而逐漸減弱價(jià)格走勢。這是因?yàn)樘灼诒Ｖ嫡咭话阃ㄟ^較長時(shí)期持有期貨合約規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，故以持倉量作為套期保值程度的度量，投機(jī)者一般通過短期持有期貨合約進(jìn)行套利，故以交易量作為投機(jī)程度的度量。 相關(guān)概念的界定一、投資者結(jié)構(gòu)的概念。本文采用理論和實(shí)證分析相結(jié)合、比較與歸納相結(jié)合的研究方法來對(duì)核心問題加以系統(tǒng)闡述。目前，從實(shí)證角度對(duì)投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化加以論證的還不多，尤其是針對(duì)期貨市場特別是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的相關(guān)研究還很少有。到了20世紀(jì)90年代，隨著投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究的深入，有人認(rèn)為可以考慮從相關(guān)因素對(duì)資本市場的影響入手，因?yàn)閱螐氖袌鲇行苑矫鎭硌芯客顿Y者結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題已經(jīng)顯得范圍過窄了。國內(nèi)直到2000年以后才開始從行為金融學(xué)的角度對(duì)投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進(jìn)行研究，同時(shí)研究也有了新的切入點(diǎn)，一些關(guān)于金融機(jī)構(gòu)的投資行為對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的價(jià)格影響以及對(duì)市場流動(dòng)性、穩(wěn)定性的影響的研究也逐漸引起了人們的關(guān)注。目前對(duì)這一研究的切入點(diǎn)發(fā)生了一些變化，開始從信息向行為方面轉(zhuǎn)化。 國內(nèi)外相關(guān)研究情況投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題在國外早已有人作過相關(guān)研究，我們國家對(duì)于這方面的研究還是剛開始。而目前我國的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上不合理的投資者結(jié)構(gòu)大大影響了市場的活躍度和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定性。因此,為了保護(hù)我國進(jìn)出口貿(mào)易商的利益，如何提高我國對(duì)國際大宗農(nóng)產(chǎn)品的定價(jià)的影響力，乃至完全獲得定價(jià)權(quán)，具有重要的意義。在國際貿(mào)易中,小麥、玉米、大豆、棉花、白糖等大宗農(nóng)產(chǎn)品的定價(jià)通常按照該商品“主要期貨交易所的基準(zhǔn)期貨合約價(jià)格+各類升貼水”來計(jì)算。3. 研究投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，增加我國對(duì)國際大宗農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)的影響力，適時(shí)獲得定價(jià)權(quán)期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。研究農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，發(fā)展和培育期貨投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，可以吸引中小投資者的資金，形成較大規(guī)模的資本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。而目前我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上的投資者大多為中小散戶，他們不但資金規(guī)模小、交易技術(shù)落后，而且缺乏相關(guān)的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，信息不暢通。2. 研究投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，保護(hù)中小投資者的利益，維護(hù)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的公平博弈與證券市場相比，期貨交易由于使用了保證金交易，所以投資風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)的被放大了很多。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)嚴(yán)重影響了我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的健康發(fā)展和期貨市場功能的正常發(fā)揮。從這些數(shù)據(jù)中，我們可以看出國外很多大型企業(yè)都參與了期貨市場。在進(jìn)入世界500強(qiáng)的196家美國公司中有94％的公司已經(jīng)運(yùn)用衍生品工具控制風(fēng)險(xiǎn)。 研究意義本文基于我國期貨市場當(dāng)前所處的較好的歷史發(fā)展契機(jī)，擬通過對(duì)比分析國內(nèi)外期貨市場投資者結(jié)構(gòu)的巨大差距，來研究和解決影響農(nóng)產(chǎn)品期貨市場長期持續(xù)發(fā)展的問題投資者結(jié)構(gòu)，因此，本文對(duì)于我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的研究便具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。根據(jù)當(dāng)前國內(nèi)證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，從有效規(guī)避市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，有效緩解國內(nèi)券商的經(jīng)營壓力，以及為證券投資基金、QFII、保險(xiǎn)基金、社?；?、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者提供有效避險(xiǎn)工具的角度來看，金融衍生品推出的條件已經(jīng)成熟。3. 投資者結(jié)構(gòu)與農(nóng)產(chǎn)品期貨市場結(jié)構(gòu)完善不相適應(yīng)作為具有規(guī)避原生品市場風(fēng)險(xiǎn)功能的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，在成功進(jìn)行大宗農(nóng)產(chǎn)品期貨運(yùn)作的基礎(chǔ)上，更重要的是要承擔(dān)起為金融市場保駕護(hù)航的責(zé)任。十年多前，中國的期貨品種并不少，商品期貨品種有50多個(gè)，還有國債期貨、原海南期貨交易所和海南證券交易中心掛牌的股指期貨，以及原海南中商期貨交易所掛牌的變相外匯期貨。因此，如何平衡期貨市場個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系問題，需要進(jìn)行研究。投資者結(jié)構(gòu)的失調(diào)，會(huì)引起價(jià)格的激烈動(dòng)蕩、期現(xiàn)價(jià)格背離以及市場缺乏流動(dòng)性等弊端。當(dāng)前我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投資者結(jié)構(gòu)主要存在以下問題:1. 個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)失衡從理論上說，在品種有限和規(guī)模有限的市場上，只有散戶的資金規(guī)模才符合維持市場平衡的資金比例。優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)就要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)真服務(wù)套保投資者，切實(shí)保護(hù)中小投資者。國際期貨市場發(fā)展的歷程表明，只有大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者力量均衡，期貨市場作為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要場所，提升國民經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的重要作用才能得到充分的發(fā)揮和體現(xiàn)。由于一些制約農(nóng)產(chǎn)品期貨市場發(fā)展的問題并沒有得到根本解決，所以我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場交易規(guī)模雖然增長迅速，但與西方成熟的期貨市場相比，仍然存在著較大的差距。目前，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨交易所有鄭州商品交易所和大連商品交易所，兩家交易所上市了硬麥、優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥、早秈稻、棉花、白糖、菜籽油、大豆、玉米、豆油、豆粕、棕櫚油共11個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種。2009年，中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林在全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上再次強(qiáng)調(diào)要“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場，增強(qiáng)服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)的能力”。2001年3月5日，九屆全國人大四次會(huì)議將“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場”寫入“十五”規(guī)劃綱要。 Investors’ structure。關(guān)鍵詞：農(nóng)產(chǎn)品期貨市場 投資者結(jié)構(gòu) 機(jī)構(gòu)投資者基于遼寧農(nóng)業(yè)信息服務(wù)系統(tǒng)的研究與分析ABSTRACTA reasonable and perfect investors structure is agricultural futures market development power source, can enhance market liquidity and stability, make agricultural futures market in wider range play its economic function. So, agricultural futures market investors structure optimization problem is agricultural futures market steady development of a basic problem. After years of regulation, agricultural futures market subject vacancy, investors structure imbalance, currently bee steadily developing agri