【正文】 月份 Samp?？缡袌鼋灰资侵竿稒C(jī)者在兩個不同的金融期貨市場間同時買進(jìn)和賣出一種股指期貨合約，從中套取差價利潤；跨月份交易是指投機(jī)者利用某種股指期貨不同合約月份之間的差價賤買貴賣，從中獲取差價利潤；跨品種交易則是指投機(jī)者利用兩種不同但具有替代性的或受供求因素制約的股價指數(shù)期貨合約間的價差進(jìn)行賤買貴賣活動，從中套取差價利潤。正是由于單筆頭寸投機(jī)的風(fēng)險極大，所以一些較為保守的投機(jī)者為了能減小其頭寸暴露的風(fēng)險，往往采用了價差頭寸投機(jī)的方式。當(dāng)然，若半個月后，恒指期貨的價格沒有上漲，反而下跌至6,100點，那么該投機(jī)者就將損失75,000港元【＝10HKD50（6,250－6,100）】。恒指期貨則是以港元為貨幣單位的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，每份合約的價值等于港幣50元與恒生指數(shù)的乘積。最初以1964年7月31日為基期，基期指數(shù)為100，后因技術(shù)原因改為以1984年1月13日為基期。前者是指投機(jī)者根據(jù)自身對整體股市的預(yù)測和判斷而采取的先買后賣或先賣后買的“做多”或“做空”的交易行為；后者則是利用不同市場、不同月份或不同品種的股指期貨間的價差而進(jìn)行的投機(jī)行為。例如，如果投資者在該套利期間內(nèi)的借貸利率是浮動的，那么如果遭遇利率上升，該投資者的利息負(fù)擔(dān)也就加重，原有的套利利潤也很可能變?yōu)樘桌麚p失。此外，在進(jìn)行指數(shù)套利的過程中，投資者原先預(yù)計的紅利發(fā)放也很可能沒有發(fā)生，在本例中，如果沒有了紅利收入，該投資者就將減少$6,820的現(xiàn)金流入，套利利潤也隨著大大減小。而投資者所持有的所有成分股又必須于當(dāng)天全部拋出，因此投資者通常都希望能夠按當(dāng)日的收盤價出售，即按照計入股價指數(shù)的價格出售。然而，設(shè)想一下，2月26日這天，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會，賣出期貨合約，并要在市場上購買MMI指數(shù)成分股每只2,000股的時候，如果其中有4只成分股的價格突然上漲，每只上漲$，即便其他的條件不變，該投資者在股票市場上的盈利也將減少$8,000，原有的套利利潤就轉(zhuǎn)為了套利損失。首先，也是最主要的，就是操作風(fēng)險。賣出所有股票，總收入為$2,893,000（＝$1,2,000），因此盈利為$144,000（＝2,893,000－2,749,000）；支付所借資金（$1,374,500）的利息共$7,464（＝$1,374,500%23/360）；自有資金（$1,374,500）損失的機(jī)會成本共$7,464（＝$1,374,500%23/360）；交易費用$1,100；所獲紅利$6,820（＝$2,000）。，總價值為$2,743,563（＝$25035），從而與現(xiàn)貨市場股票的總價值相當(dāng)。其他有關(guān)的價格信息如表6－6所示，該投資者的交易全過程則如表6－7所示：表6－6 程序交易示例的有關(guān)價格信息價格紅利MMI 20只成分股$1,$1,$MMI指數(shù)3月份MMI指數(shù)期貨表6－7 程序交易示例日期現(xiàn)貨市場期貨市場凈現(xiàn)金流買入MMI成分股每只2,000股，總價值為$2,749,000（＝$1,2,000）。此外，出于簡化，分析的過程中我們不考慮期貨交易的每日結(jié)算制對現(xiàn)金流的影響以及所獲紅利的再投資問題，%。CBOT交易的MMI指數(shù)期貨合約的規(guī)模等于250美元與MMI指數(shù)的乘積。紐約股票交易所從實際操作的角度出發(fā)，認(rèn)為超過15種股票的交易指令就可稱為程序交易；而一般公認(rèn)的說法則是，作為一種交易技巧，程序交易是高度分散化的一籃子股票的買賣，其買賣信號的產(chǎn)生、買賣數(shù)量的決定以及交易的完成都是在計算機(jī)技術(shù)的支撐下完成的，它常與衍生品市場上的套利交易活動，組合投資保險、以及改變投資組合中股票投資的比例等相聯(lián)系。由于指數(shù)套利通常要求同時交易許多種不同的股票，即對多種股票進(jìn)行“打包”交易，因此往往需要借助計算機(jī)程序來自動完成交易指令，這種由計算機(jī)進(jìn)行的指數(shù)套利就稱為“程序交易（Program Trading）”，亦稱為“程式交易”。（二） 指數(shù)套利和程序交易當(dāng)股指期貨的實際價格偏離理論價格時，市場就存在著套利機(jī)會，我們稱之為“指數(shù)套利（Index Arbitrage）”。由于我們不可能投資于一個價值總是美元的證券組合，而只能投資于價值為日元的組合，或投資于價值為美元的組合，其中Q代表一日元的美元價值。這是因為該期貨合約的規(guī)模等于$5日經(jīng)225指數(shù)。有關(guān)這方面的研究，可以參見D. Modest和M. Sundaresan（1983），B. Cornell和K. French（1985），E. Dyl和E. Maberly（1986）的文章。那么，即使實際的期貨價格落在該無套利區(qū)間內(nèi)，那些實際交易成本低于市場平均交易成本的交易者仍有套利的機(jī)會，我們稱之為準(zhǔn)套利（Quasiarbitrage）機(jī)會。以上這一定價公式是建立在完全市場的假設(shè)上的，而實際運用中，由于市場的不完全，該定價公式也會受到一定的影響。因為雖然各種股票的紅利率是可變的，但作為反映市場整體水平的股價指數(shù)，其紅利率則是較易預(yù)測的。合約月份3月、6月、9月、12月交易時間芝加哥時間上午8:30－下午3:15最后交易日最后結(jié)算價格確定日之前的那個營業(yè)日交割方式以最后結(jié)算價格實行現(xiàn)金結(jié)算，此最后結(jié)算價格系根據(jù)合約月份第3個星期五特別報出的Samp。P 500股價指數(shù)最小變動價位（每份合約25美元）每日價格波動限制與交易中止規(guī)則與證券市場上市的標(biāo)準(zhǔn)股票的交易中止相協(xié)調(diào)開盤價格限制開盤期間成交價格不得高于或低于前一交易日結(jié)算價格5個指數(shù)點。表6－2 CBOT DJIA期貨合約參見：——：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，交易單位10美元DJIA指數(shù)最小變動價位1個指數(shù)點（每份合約10美元）合約月份3月、6月、9月、12月交易時間芝加哥時間上午7:20－下午3:15最后交易日合約月份第三個星期五的前一個交易日交割方式現(xiàn)金結(jié)算資料來源：CBOT網(wǎng)站 表6－3 CME 日經(jīng)225指數(shù)期貨合約交易單位5美元日經(jīng)225股價指數(shù)最小變動價位5個指數(shù)點（每份合約25美元）合約月份3月、6月、9月、12月交易時間芝加哥時間上午8:00－下午3:15 最后交易日最后結(jié)算價格確定日之前的那個營業(yè)日交割方式以最后結(jié)算價格實行現(xiàn)金結(jié)算 資料來源：CME網(wǎng)站 表6－4 CME IIOM分部 Samp?，F(xiàn)金結(jié)算方式由于股價指數(shù)本身就是一種價格，而非股票實物，股指期貨交易就不能像其他期貨交易那樣到期進(jìn)行實物交割。例如，CBOT交易的DJIA指數(shù)期貨合約的最小變動價位是1個指數(shù)點，每個指數(shù)點的價值是10美元，所以每份合約的最小變動值就為10美元。 最小變動價位股指期貨的報價以及最小變動價位（即刻度）也用“點”來表示。+450 2003年10月7日《華爾街日報》股指期貨行情表 交易單位股指期貨的交易單位即合約規(guī)模不是固定的金額，而是標(biāo)的股價指數(shù)與既定的金額的乘積。 Lo 。 vol Fri 67,744。+Samp。 Lo 。 vol Fri 15,949?，F(xiàn)以CBOT交易的DJIA指數(shù)期貨合約為例，對股價指數(shù)期貨合約的特殊之處作一簡要說明。股指期貨的報價都用相應(yīng)的指數(shù)點來表示。（星期二）《華爾街日報》中所給出的前一交易日（2003年10月6日，星期一）股指期貨的報價。故其計算公式如下：其中，表示t時刻NYSE綜合股價指數(shù)第i種成分股的流通股數(shù)，表示t時刻NYSE綜合股價指數(shù)第i種成分股的價格。（四）紐約證交所綜合股價指數(shù)（The New York Stock Exchange Composite）NYSE綜合股價指數(shù)的計算方法與Samp。P500第i種成分股的流通股數(shù)，表示t時刻Samp。P500 股價指數(shù)的計算不是對成分股價格的簡單平均，而是以成分股的總市值為權(quán)數(shù)采用加權(quán)平均法計算的，指數(shù)的基期定在1941－1943年，基期的指數(shù)值為10。這500家公司股票的總價值大約可以占到NYSE所有上市股票總市值的80%以上。Samp。P500 股價指數(shù)是美國金融業(yè)最為常用的股價指數(shù)，許多投資經(jīng)理人的業(yè)績都是以其所管理的投資組合的表現(xiàn)與Samp。 Poors Composite Index，Samp。因此，可以說日經(jīng)225股價指數(shù)反映了日本股市的基本狀況，是日本股市的晴雨表。（二）日經(jīng)225股價指數(shù)（The Nikkei Index，NK22