【正文】 大致可按5∶3∶2來分配比重。4標準評分6最高評分最低評分得分7=5+6總資產(chǎn)凈利率10203010銷售凈利率4203010凈值報酬率1610155自有資本比率408124流動比率1508124應收帳款周轉(zhuǎn)率6008124存貨周轉(zhuǎn)率8008124銷售增長率15693凈利增長率10693人均凈利增長率10693合 計10015050資料來源：《財務成本管理》，2002年度注冊會計師全國統(tǒng)一考試指定輔導教材，經(jīng)濟科學出版社，109頁。以100分為總評分，評分標準和方法如表34。表33 財政部等四部委聯(lián)合頒布的企業(yè)績效評價體系評價內(nèi)容權數(shù)基本指標修正指標評議指標指標權數(shù)指標權數(shù)指標權數(shù)財務效益狀況42凈資產(chǎn)收益率30資本保值增值率16成本費用利潤率12略總資產(chǎn)報酬率12銷售利潤率14資產(chǎn)運營狀況18總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率9存貨周轉(zhuǎn)率4不良資產(chǎn)比率6流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率9應收帳款周轉(zhuǎn)率4資產(chǎn)損失比率422資產(chǎn)負債率12流動比率6長期資產(chǎn)適合率5已獲利息倍數(shù)10速動比率4虧損掛帳比率3現(xiàn)金流動負債比率4發(fā)展能力狀況18銷售增長率9總資產(chǎn)增長率7三年利潤平均增長率3資本積累率9固定資產(chǎn)成新率5上年資本平均增長率3合計100100100資料來源：《國有資本金績效評價規(guī)則》，財政部、國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會、人事部和國家發(fā)展計劃委員會聯(lián)合頒發(fā)（1996年6月1日）。財政部、國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會、人事部、國家發(fā)展計劃委員會等四部委于聯(lián)合頒布了《國有資本金績效評價規(guī)則》，其中工商類競爭性企業(yè)績效評價指標體系由基本指標、修正指標和評議指標三個層次構(gòu)成，也采用綜合評分的方法。其評價體系見表32。自1996年以來，中國誠信證券評估有限公司與《中國證券報》合作，對上市公司的業(yè)績進行綜合評分，其方法為綜合指數(shù)法，所選取的指標為：凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)總額增長率、利潤總額增長率、負債比率、流動比率和全部資本化比率。表31 沃爾比重評分法財務比率權重（1）標準比率（2）實際比率（3）相對比率（4=3247。然后確定標準比率，并與實際比率相比較，評出每項指標的得分，最后求出總評分。 二、財務數(shù)據(jù)評價企業(yè)績效的方法，他在其《信用晴雨表研究》和《財務報表比率分析》中提出了信用指數(shù)的概念，把若干財務指標用線性關系結(jié)合起來，以此評價企業(yè)經(jīng)營績效，確定企業(yè)的信用水平。這種不可測算的指標以及不具有共性的比較特點，也決定了企業(yè)的并購績效比較適宜采用可測算的財務會計指標。核心競爭力理論認為：成功的企業(yè)已經(jīng)形成了不能被或不易被競爭對手模仿的核心競爭力，這是維持企業(yè)長期成功的根本原因。公司的并購活動涉及眾多的利益相關者，并購的績效如何也就深受那些利益相關者的關注，這些利益相關者有：現(xiàn)在和未來的股東、債權人、財務分析師、高級管理人員、公司雇員和社區(qū)等。近年來，政府在不斷的加大整頓的力度，積極的規(guī)范中介信用機構(gòu)的行為，對于編制和提供虛假財務數(shù)據(jù)的中介機構(gòu)給予嚴厲懲處，凈化市場環(huán)境，促使中介機構(gòu)和企業(yè)自身加強自律。雖然會計利潤指標經(jīng)常會受到操縱，但是陳曉等人（1999）的實證研究還是表明中國上市公司的報表盈余數(shù)字具有很強的信息含量。國內(nèi)很多學者（馮根福、吳林江等，2001）都認為以股價變動來衡量企業(yè)并購績效的方法并不適合于我國目前的具體情況。還有就是我國目前的大多數(shù)上市公司存在大量的非流通股，而非流通股并不能直接從股價的漲跌中獲利或受損。如果整個市場沒有達到這種有效程度，那么股價的變動就不能反映企業(yè)財富的變化。雖然反常收益法在企業(yè)并購業(yè)績檢驗中得到了一定的應用，但它在我國現(xiàn)階段的實用性和適用性還要受到一些因素的制約和影響。這種方法將收購公告發(fā)布前后某段時間內(nèi)并購雙方股東實際收益R與假定無并購公告影響的那段時間內(nèi)股東的正常收益E（R）進行對比，得出所謂的反常收益AR，即AR=RE（R）。 一、并購績效的衡量方法并購績效的檢驗一般以并購前后股東財富的變化來衡量。其次，并購本身也是一種交易行為，價格自然是關鍵的因素，即使對于產(chǎn)生協(xié)同效應的并購，如果并購價格過高，對收購方也是得不償失的；相反，某些并購雖然不能產(chǎn)生協(xié)同效應，但是并購方出價很低，那也不失為成功的交易。首先是并購收益，一般考察并購能否實現(xiàn)1+1＞2的協(xié)同效應。第一節(jié) 研究方法公司的并購實質(zhì)上包括并購和整合兩個過程，前者主要體現(xiàn)了并購成本的支付，而后者更多的是收益形式的表現(xiàn)。本文在做實證研究時，主要考察并購前后公司的績效變化情況，并按照并購的不同類型對并購的績效進行統(tǒng)計分析，以期對并購績效作出客觀的評價，探索影響并購的因素和相應的對策、建議等。以上學者的研究得出了許多有益的結(jié)論，但是由于我國的股市起步較晚，上市公司的并購近幾年才大規(guī)模的興起，因此研究中難免存在一些不足，這主要是由中國市場的一些特點造成的。朱寶憲和王怡凱（2002）以1998年深滬兩市發(fā)生的全部67家公司的并購為樣本，以公司的凈資產(chǎn)收益率(NROA)和主營業(yè)務業(yè)利潤率(CROA)為指標，以并購前兩年和并購后三年的數(shù)據(jù)為基礎，系統(tǒng)的分析了并購的績效和得失,并在此基礎上討論了國有企業(yè)與民營企業(yè)作為收購方的并購效應和并購的有償轉(zhuǎn)讓與無償劃撥方式的不同結(jié)果。張俊瑞、李婉麗和周瑾（2002）采用主營業(yè)務收入增長率、主營業(yè)務利潤率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及凈資產(chǎn)收益變動率等指標作為衡量研究對象績效的標準，以1998年發(fā)生并購的上市公司為樣本，按照上市公司并購非上市公司和非上市公司并購上市公司兩類，研究了我國證券市場并購行為的長期績效，分析了影響并購績效的很多因素。研究結(jié)果表明，在橫向并購的當年，業(yè)績沒有上升反而下降了，說明企業(yè)在并購當年還需要一個相互融合的過程，在生產(chǎn)規(guī)模擴大后，不一定馬上產(chǎn)生規(guī)模效應；并購后一年，公司業(yè)績上升了，同時正值比率數(shù)值也在提高，說明橫向并購總體業(yè)績是在上升的；混合并購的公司業(yè)績呈下滑的趨勢，很多的公司利潤呈拋物線式的變化，在并購前盈利水平一般，在并購當年業(yè)績有明顯提高，但在隨后的第二年，開始出現(xiàn)增長速度下降乃至負增長的趨勢；在三種類型的并購中，橫向并購的績效明顯優(yōu)于縱向并購和混合并購。他們的研究發(fā)現(xiàn)，整體上看并購當年和并購后一年上市公司的績效得到了一定程度的提高，但在接下來的年份里，其業(yè)績又普遍下滑；混合收購為許多上市公司所青睞，并且短期的績效較好，但從長期看其優(yōu)勢十分有限；橫向并購短期績效一般，但長期績效穩(wěn)定且呈現(xiàn)上升趨勢；第一大股東持股比例與并購當年的績效呈正相關關系，而與并購后各年的績效關系不大，表明股權集中度過高的公司的許多并購活動可能是“投機性資產(chǎn)重組”或“政府干預性資產(chǎn)重組”，而非實質(zhì)性資產(chǎn)重組；國家控股的上市公司短期的并購績效優(yōu)于非國家控股的上市公司，長期來看，二者沒有顯著差異。馮根福和吳林江（2001）以1995~1998年發(fā)生的201起并購事件作為樣本，研究了我國上市公司作為并購公司在并購前后的績效變化情況。洪錫熙和沈藝峰（2001）以申華實業(yè)被收購的案例為背景，采用反常收益法，以交易日前后各天為事件窗口，用SLM市場模型進行擬合，對此案例進行了實證研究，以驗證收購能否給目標公司股東帶來利益。研究還顯示，不同資產(chǎn)重組的績效差異顯著。陸國慶（2001）運用市場股價變動法，以1999年度滬市的資產(chǎn)重組公司為樣本，運用市場股價變動法（Tobin’s Q），對上市公司資產(chǎn)重組的產(chǎn)業(yè)效應進行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，在并購事件日前后天中，上海股市目標公司股票累計反常收益率為14%左右，深圳股市為8%，并購方則為3%；并購事件披露之前，目標公司的價值不斷上升，當事件披露后，并購方企業(yè)的價值基本保持不變，并略微下降。高見和陳歆瑋（2000）用反常收益法對深滬兩市1991998年的462個樣本進行了并購公告日前后股價的變動分析，他們選取了三個時間段即公告前兩天，公告后一天，公告后10天至后5天作為研究區(qū)間，研究結(jié)果表明，并購在公告前被視為利好消息，公告后迅速大幅消化，并且短期股價波動并非長期預期的反映；平均而言，在公告前或公告后的較長時期，目標公司比并購公司的反常收益率略高，但是統(tǒng)計上并不存在顯著差異；股價短期波動有季度效應，尤其上半年，短期股票平均收益明顯高于下半年，呈明顯季度差異；并購績效與是否屬于相關或相似行業(yè)沒有相關性，但殼題材公司經(jīng)營績效改善相對較大，效果相對較好；對經(jīng)營處于困境的企業(yè)進行資產(chǎn)重組后業(yè)績改善的效果明顯高于對經(jīng)營狀況良好的企業(yè)進行重組后的效果；并購前目標公司的杠桿比率低于并購公司的杠桿比率，并購后并未導致杠桿比率的顯著提高，杠桿遞增理論在中國證券市場并不成立。陳信元和張?zhí)镉啵?999）以1997年滬市重組公司為樣本，運用方差檢驗模型和反常收益模型對資產(chǎn)重組公司的股價變化進行了分析。檀向球（1998）對滬市1997年的198個重組案例進行研究，建立了包括主營業(yè)務利潤率、總資產(chǎn)利潤率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等指標的重組后績效評價體系，結(jié)論是不同類型的重組方式重組后的績效有很大的不同，兼并擴張企業(yè)績效下降，股權轉(zhuǎn)讓經(jīng)營業(yè)績有所改善，資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換的企業(yè)績效顯著提高。第二節(jié) 我國上市公司并購績效的研究我國關于上市公司并購績效的實證研究始于1998年。90年代的并購交易中有52%的公司投資收益率高于同行業(yè)，而在80年代這一比例僅為37%。它將這一現(xiàn)象歸咎于溢價收購，以股票或負債而不是用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金進行收購和諸多的競標公司的存在。馬克．L．希羅爾（Mark L．Sirower）（1997）在其著作《協(xié)同陷阱：企業(yè)在收購博弈中是如何失敗的》中報告了它在對1979~1990年間168家并購公司的研究中得出的結(jié)論。艾奧瓦（Iowa）大學金融系的蒂姆．洛克倫（Tim Loughran）、阿南德．維吉（Anand Vijh）（1997）對1970~1980年間947家并購公司就并購對長期（5年）經(jīng)營業(yè)績的影響進行了研究，通過比較以股票、現(xiàn)金及股票現(xiàn)金混合方式進行的并購活動發(fā)現(xiàn)，以股票或股權收購方式進行收購的公司，其投資收益率大幅度下降（分別為25%和36%），而以現(xiàn)金方式進行收購的公司，其投資收益率下降幅度較小或出現(xiàn)大幅度上升（分別是5%和62%）?？导{特公司認為這一比率太低了，因為參考到大部分的收購公司支付了高于市場價值的收購費用。有69%的非收購公司收益率高于工業(yè)指數(shù)，而獲得較高收益的在收購公司中僅占58%。默瑟管理咨詢公司（MMC）與商業(yè)周刊（1995）發(fā)表了對兼并后公司的經(jīng)營業(yè)績進行合作研究的結(jié)果。他們按照規(guī)模效應和β加權市場收益進行了調(diào)整，研究發(fā)現(xiàn)收購企業(yè)的股東在并夠完成的隨后5年中損失了財富的10%。艾格勞瓦（Agrawal）、杰弗（Jaffe）和曼德爾科（Mandelker）（1992）也研究了并購后的業(yè)績。第四個衡量尺度是每個雇員的養(yǎng)老金支出，用來檢驗并購活動的收益是否是通過降低雇員養(yǎng)老金保障而產(chǎn)生。這兩個尺度相乘就得到了利潤與資產(chǎn)市場價值的比。他們主要使用了會計數(shù)據(jù)，用市場價值衡量尺度驗證了得到的結(jié)果。保羅．M．希利（Paul M．Heaaly）、克里希納．帕萊普（Krishna Palepu）和里查德．S．魯貝克（Richard S．Ruback）(1992)進行了對并購后業(yè)績的重要研究。阿洛科．查克羅巴帝（Alok Chakrabarti）（1990）對31項收購交易進行了研究，他主要從六個方面入手研究公司的經(jīng)營業(yè)績，即銷售額，利潤，投資回報率，市場占有率，技術創(chuàng)新和顧客基礎。他們對1982~1988年間28家美國銀行的主要收購者（占資本的10%以上）的研究表明，80%的收購對收購公司的股票產(chǎn)生負面影響。他們得出的結(jié)論認為實現(xiàn)市場所預期的并購后收益可能來源于因協(xié)同效應而使公司提高管理效率，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，提高產(chǎn)品技術，合理組合互補資源，充分利用資產(chǎn)創(chuàng)利，挖掘市場潛力或采用任何創(chuàng)造價值的方式與途徑。邁克爾．布雷德萊（Michael Bradley）、阿南德．德塞（Anand Desai）和E．漢．基姆（E．Han．Kim）(1988)進行的一項研究表明，股票市場對并購完成作出了積極的反應，給并購雙方的股東帶來了良好的投資回報（%）。麥肯錫公司（1987）年對116家并購公司的研究表明，至少61%的公司在并購后的三年內(nèi)無法收回其投資成本。1979年馬爾科姆．S．薩爾特（Malcolm S．Salter）和沃爾夫．A．溫霍爾德（Wolf A．Weinhold）對36家經(jīng)過并購的公司進行了研究，并以紐約股票交易市場上的股價衡量其經(jīng)營績效。約翰．比約克斯坦（Johan Brjoksten）發(fā)表于《兼并與收購》雜志第1期(1965年秋)的一項關于1955~1965年間制造行業(yè)中的公司并購的研究報告表明，1/5的并購失敗是由于財務、經(jīng)營戰(zhàn)略或技術上的原因所致。股東能否受益，還需要借助對并購后公司長期經(jīng)營業(yè)績的研究?？傊?，并購對公司的短期影響是積極的。.%有關。綜合并購雙方的的CAR，威斯通得出的平均CAR為7%。反常收益率是收益率的一種形式，即指某一事件（如公司宣布并購等）對預期股價的影響程度。阿斯奎斯（Asquith）（1988）對NASDAQ中的目標企業(yè)的研究表明，從公告前10天到公告日，目標企業(yè)的反常收益率為19%，%，公告日后10天內(nèi)為