【正文】 找一個(gè)價(jià)位收購目標(biāo)公司的股票，即是剝奪了目標(biāo)公司股東應(yīng)得的價(jià)格補(bǔ)償。這種觀點(diǎn)80年代以來在美國有相當(dāng)大的影響力，許多州因而修改公司法，允許管理層對(duì)比股東更廣的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。實(shí)際上，公司收購中目標(biāo)公司股東所得溢價(jià)是從相關(guān)者的利益轉(zhuǎn)移而來，而利益相關(guān)者的損失往往大于股東所得溢價(jià)。其主要觀點(diǎn)可以分為如下幾類：公司收購的利益和溢價(jià)來自相關(guān)者利益的轉(zhuǎn)移持這種觀點(diǎn)的學(xué)者從現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)出發(fā)，主張公司是一個(gè)“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于維護(hù)公司股東與公司中的其他利益相關(guān)者（如管理層、雇員、債權(quán)人和可能情況下的某些原料供應(yīng)商）之間的“默式契約”關(guān)系。在上市公司收購利益和溢價(jià)獲得的經(jīng)濟(jì)倫理方面，否定公司收購創(chuàng)造價(jià)值的人形容公司收購是“競爭、暴力和貪欲的世界”，是“在野獸精神的支配下，一大批襲擊者(Raider)擾亂者、獵食者(Predator)、海鷗(Seagull)、貪心漢(Vulture)、騙子(Liar)、野蠻人(Barbarian)、墳?zāi)刮枧?Gravedancer)等采取殘忍、激烈和強(qiáng)暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊，使之防不勝防”； 王韜光、胡海峰. 企業(yè)兼并〔M〕．上海:上海人民出版社，1995:2. 肯定公司收購創(chuàng)造價(jià)值的人則認(rèn)為公司收購能“增加效益”， Symposium. the Structure and Governance of Enterprise〔J〕． J. Fin. Econ, 1991(26):39.“是收購方(Bidder)與目標(biāo)公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場檢驗(yàn)機(jī)制(builtin market test)”。西方成熟市場上有肯定、否定和保持謹(jǐn)慎態(tài)度三種觀點(diǎn)，而主流的觀點(diǎn)認(rèn)為成熟證券市場并購重組的價(jià)值存在很大不確定性；中國關(guān)于這一問題的研究也存在類似的狀況。來源問題是并購重組利益問題的核心，經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于并購重組利益來源的討論標(biāo)志著中國上市公司并購重組利益思想的成熟。從上述國內(nèi)關(guān)于績效問題的研究來看，與西方國家一樣，國內(nèi)關(guān)于上市公司并購重組績效問題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點(diǎn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體上并購后第二年公司業(yè)績有所提升，而從并購第二年起，并購績效呈逐年下降的趨勢，總體上看，上市公司并購后的整合未取得成功。 原紅旗、吳星宇. 資產(chǎn)重組對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績影響的實(shí)證分析〔N〕．上海證券報(bào)，1999826(7) . 高見等發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關(guān)的并購活動(dòng)的凈資產(chǎn)收益率高于非行業(yè)相關(guān)的凈資產(chǎn)收益率。 〔M〕．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002：67. 李善民、陳玉罡采用事件研究法，對(duì)1999－2000年滬深兩市349起并購事件進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，并購能夠給收購公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富影響不顯著，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司的股東能獲得顯著的財(cái)富增加，而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著。 陳信元、張?zhí)镉? 資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1999(9):4755. 余光和楊榮研究滬深兩地1993－1995年的一些并購事件后得出，目標(biāo)公司股東可以在并購事件中獲得正的累計(jì)異常收益，而公司股東則難以在并購中獲利。 David King. The state of postacquisition performance literature: where go to form here?, Working papers. 轉(zhuǎn)引自南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院課題組．中國上市公司并購績效實(shí)證研究〔J〕．上證研究，200(1) ：33．從國內(nèi)目前研究并購重組績效的文獻(xiàn)看，這些研究大都參考了國外的研究方法。這些研究主要沿著兩條主線展開，一是市場研究的方法，即檢驗(yàn)并購對(duì)樣本公司股票價(jià)格的影響；其次是財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法，主要研究并購對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績（財(cái)務(wù)指標(biāo)）的影響。這也是績效問題與價(jià)值和利益來源問題的區(qū)別所在，后者著眼于利益博弈的整體結(jié)果以及結(jié)果的來源，即上市公司并購重組從總體上看是否創(chuàng)造了新的價(jià)值及價(jià)值的來源，社會(huì)總體財(cái)富是否因并購重組活動(dòng)產(chǎn)生了增量及增量如何分配。二、 并購重組利益思想的發(fā)展：關(guān)于并購重組績效的討論中國上市公司并購重組利益思想在對(duì)并購重組績效問題的討論中獲得了長足的發(fā)展。針對(duì)以上制度缺陷，陳紅提出了修訂我國上市公司反收購條款的意見：首先，應(yīng)明確規(guī)定目標(biāo)公司管理層在針對(duì)惡性收購事件時(shí)，在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下有權(quán)采取反收購的措施。二是除了不可以實(shí)施列舉的六大類反收購措施外，其他類型的反收購措施是否可以實(shí)施沒有明確規(guī)定。針對(duì)上述規(guī)定，陳紅進(jìn)行制度缺陷和完善的分析。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176.根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第33條的規(guī)定，被收購公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員針對(duì)收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。愛使股份的反收購措施最終以失敗告終。董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)任期屆滿需要更換時(shí)，新的董事、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組成人數(shù)的1/2。愛使股份的管理層提出的反收購措施為在其章程中規(guī)定了董事、監(jiān)事的提名限制和換屆限制。在華建電子已經(jīng)和股權(quán)出讓方簽訂《股權(quán)收購協(xié)議》的情況下，濟(jì)南百貨通過反對(duì)華建電子重組的董事會(huì)決議，并最終反收購成功。本次反收購以證監(jiān)會(huì)裁決收購方收購有效而歸于失敗。比較典型的反收購案有：延中公司反收購案1993年9－10期間發(fā)生的寶延風(fēng)波是中國首例上市公司收購案，也是首例反收購案。平衡法人利益最大化和股東利益最大化是目前允許管理層實(shí)施某種反收購措施并在立法和司法領(lǐng)域?qū)ζ浼右砸?guī)范的理論依據(jù)。平衡法人利益最大化和股東利益最大化理論清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院《管理層收購國際比較研究》課題組指出，公司治理的核心問題――公司是為誰的利益服務(wù)？目前從美國、歐洲和日本等對(duì)于公司治理的研究來看，這個(gè)問題顯然沒有完全解決，在各國的實(shí)踐中也有很大的區(qū)別。反收購措施成為保護(hù)無能董事，鞏固其對(duì)公司控制權(quán)的工具。公司控制權(quán)市場理論公司控制權(quán)市場理論認(rèn)為，由于公司公開收購的存在，潛在的威脅迫使公司的管理部門努力提高公司的經(jīng)營狀況，以避免本公司由于經(jīng)營不善而被其他公司收購。同時(shí)，董事固有利益與公司利益之間存在難以避免的沖突，一旦收購成功，公司控制權(quán)易手，目標(biāo)公司管理層可能喪失其在公司的現(xiàn)有地位，在這種情況下，很難設(shè)想管理層不計(jì)較個(gè)人得失而優(yōu)先考慮公司與股東利益。維護(hù)公司股東主權(quán)至上理論這種理論認(rèn)為，公司管理層是由股東選任的，其任務(wù)在于負(fù)責(zé)公司業(yè)務(wù)執(zhí)行，無權(quán)決定由誰控制公司。賓州的上述條款為美國許多州仿效，并為美國標(biāo)準(zhǔn)公司法所采納，標(biāo)準(zhǔn)公司法允許在公司章程中規(guī)定類似的條款。美國賓夕法尼亞州1983年制訂的《股東保護(hù)法》體現(xiàn)了這一思想。股東由于對(duì)短期利益的追求往往拋售其股份使收購輕易成功，而收購人在接管成功后有可能將公司分拆出售，不僅破壞了公司長遠(yuǎn)計(jì)劃的施行，而且造成大量員工失業(yè)。該理論已經(jīng)被司法接受，例如在猶納科公司訴米薩公司一案中，美國特拉華州高等法院認(rèn)為猶納科公司董事會(huì)采取的反收購措施的權(quán)利來源于其對(duì)公司最基本的義務(wù)和責(zé)任――保護(hù)公司，使其免遭來自任何方面的損害；在Revlon VS Pantry Pride 案中，美國特拉華州高等法院認(rèn)為當(dāng)一個(gè)公司不可避免地被收購時(shí)，董事會(huì)的角色，就從保持公司的獨(dú)立性轉(zhuǎn)變成一個(gè)拍賣者，即為公司股東的股份尋找一個(gè)最高報(bào)價(jià)。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176. 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院課題組．管理層收購國際比較研究〔J〕．上證研究，2003（2）：180228.董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論董事會(huì)的忠實(shí)義務(wù)理論是管理層有權(quán)實(shí)施反收購措施的理論基礎(chǔ)之一。（二）對(duì)反收購理論基礎(chǔ)的討論允許目標(biāo)公司管理層采取一定的反收購措施，并對(duì)目標(biāo)公司管理層的反收購措施施加嚴(yán)格的法律規(guī)制是目前各國關(guān)于反收購的普遍態(tài)度，這種在一定范圍內(nèi)許可的現(xiàn)象源于其背后的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價(jià)來換取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格禁止，基本上屬于公司私下里的行為。賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定該種措施通過給予收購者一定的經(jīng)濟(jì)利益，促使目標(biāo)企業(yè)和收購者達(dá)成一定的妥協(xié)，收購方最終收回收購要約，從而使目標(biāo)公司達(dá)到反收購的目的。制定策略性的公司章程，提高外部人改組公司管理層的難度該種反收購措施使得即使外部收購取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層，真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使得并購的預(yù)期收益難以實(shí)現(xiàn)。具體的措施有：在沒有收到并購要約前就采取措施增加目標(biāo)企業(yè)相關(guān)者的持股比例，如絕對(duì)的自我控股設(shè)計(jì)、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的交叉持股結(jié)構(gòu)、推行員工持股計(jì)劃（ESOP）、管理層收購（MBO）、回購企業(yè)在外的流通股等等；在受到外部敵意并購?fù){時(shí)，邀請與企業(yè)較為友好的“白衣騎士”持有股份、采取主動(dòng)措施收購收購者目公司股票以收回并購要約（即帕克曼防御術(shù)Pacman）。具體措施包括一旦企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移就向原股東低價(jià)發(fā)行新股票或者要求收購者立即兌付企業(yè)原先債券的毒丸術(shù)（Poison pill）；在企業(yè)章程中規(guī)定管理層重組時(shí)收購者需向企業(yè)原來的高級(jí)管理者支付巨額的補(bǔ)償金的金降落傘計(jì)劃(Gold parachute)；就降低企業(yè)在敵意收購者眼中的價(jià)值而言，被收購方可以采取出售或者分拆被收購者看重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加企業(yè)的負(fù)債額以提高企業(yè)的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財(cái)務(wù)性措施。收購與反收購爭奪戰(zhàn)是上市公司并購重組過程中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的問題，在我國首例上市公司收購案“寶延事件”中即已經(jīng)出現(xiàn)反收購問題，2005年2月爆發(fā)的“盛大新浪并購案”更是給社會(huì)公眾上了一堂生動(dòng)的“反收購”知識(shí)普及課，中國上市公司并購重組利益思想的發(fā)展開始于對(duì)反收購問題的討論。一、 并購重組利益思想的開端：關(guān)于反收購問題的討論反收購，是指目標(biāo)公司（上市公司）管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為，反收購的核心在于防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。第二節(jié) 中國上市公司并購重組利益思想的演進(jìn)中國上市公司并購重組的利益思想開始于對(duì)反收購問題的討論，發(fā)展于對(duì)績效問題的討論，并在對(duì)利益來源的理論爭論中獲得了成熟，在對(duì)信息披露的討論中獲得了深化。所以，新政策能否打壓海外上市的熱潮，新一輪的博弈結(jié)果如何，我們還需要拭目以看。盯住資本外逃“中轉(zhuǎn)站” 〔N〕．21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，200487(6). 趙由頁．新規(guī)發(fā)布狙擊資本外逃，小企業(yè)融資遇阻〔N〕．市場報(bào)，20050308(4).可見，政府在利益博弈中確實(shí)處于強(qiáng)勢地位，政府可以隨時(shí)出臺(tái)新政策。該政策的出臺(tái)反映了政府對(duì)民企海外上市態(tài)度的轉(zhuǎn)變，是近來政府對(duì)資本外逃、外匯風(fēng)險(xiǎn)、人民幣升值壓力、反洗錢的關(guān)注和擔(dān)心國內(nèi)證券市場優(yōu)秀上市資源流失的反映。具體體現(xiàn)在：2004年10月9日，國家發(fā)展和改革委員會(huì)令第21號(hào)發(fā)布并從即日起實(shí)施《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法》，該辦法要求自然人赴境外投資需要取得國家發(fā)改委的核準(zhǔn)；2005年1月24日，國家外匯管理局發(fā)布并于同日實(shí)施匯發(fā)[2005]11號(hào)《國家外匯管理局關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》要求外資并購時(shí)，收購方需承諾其控股股東和被收購方的控股股東并非同一人。但這一難題并未難倒為自己的財(cái)富增長開辟新途的民營企業(yè)家，更沒有難倒從事海外上市工作的各中介機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)和法律專家，境外借款、過橋貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資等海外私募方式紛紛出現(xiàn)，并直接推動(dòng)了2003－2004年度中國民營企業(yè)的第二次海外上市熱潮。根據(jù)該規(guī)定，外資并購境內(nèi)企業(yè)（包括資產(chǎn)收購和股權(quán)收購）需要先評(píng)估，收購的價(jià)格不能和評(píng)估價(jià)有太大的差異，并購需要報(bào)外資管理部門批準(zhǔn)。隨著“無異議函”時(shí)代的終結(jié)，政府把監(jiān)管的重點(diǎn)放在了外資并購境內(nèi)企業(yè)的程序規(guī)范上。監(jiān)管不是什么事都要管，重要的是執(zhí)行責(zé)任自負(fù)原則，投資者認(rèn)可不認(rèn)可，這是市場行為，不需要政府審來審去。這種狀況直接促成了2003年4月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱“中國證監(jiān)會(huì)”)發(fā)布《關(guān)于取消第二批行政審批項(xiàng)目及改變部分行政審批項(xiàng)目管理方式的通告》而正式取消“無異議函”制度。2000年以來境內(nèi)民營企業(yè)在香港證券市場表現(xiàn)相當(dāng)活躍，涌現(xiàn)出格林柯爾、超大農(nóng)業(yè)、歐亞農(nóng)業(yè)等四大民企代表股，但隨后這些民企又受到香港證券機(jī)構(gòu)的這樣那樣的質(zhì)疑，出現(xiàn)了多起“高臺(tái)跳水”事件，歐亞農(nóng)業(yè)的主席楊斌更是淪為階下囚。雖然受到了質(zhì)疑，但“無異議函”制度卻實(shí)施了三年多的時(shí)間。針對(duì)裕興事件和以類似方式在海外上市的情況，中國證監(jiān)會(huì)希望把相類似為回避證監(jiān)會(huì)審批的內(nèi)地民企納入監(jiān)管范圍，無異議函應(yīng)運(yùn)而生。無異議函起源于“裕興電子海外上市事件”，1999年12月，北京金裕興電子有限公司繞道海外，避開國內(nèi)的審批程序，采取了以境外公司的形式在香港上市，被中國證監(jiān)會(huì)叫停。這些變化可以概括為三個(gè)階段。境外上市分為兩種模式：一種成為直接境外上市，即注冊在中國的股份公司經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)直接在境外證券市場發(fā)行股票，通常被成為是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美國上市）等；另一種即是通常所指的“紅籌”上市，即擁有境內(nèi)權(quán)益的境外公司直接在境外證券市場上市，中國目前絕大多數(shù)赴境外上市的民營企業(yè)都是采用這種模式。正是因?yàn)榇嬖谏鲜霰姸鄦栴}，境外上市過程中的外資并購所體現(xiàn)的政府和民營企業(yè)的博弈過程就顯得更加精彩。紅籌上市最終的結(jié)果是上市的主體公司在境外（目前多注冊在開曼群島、百慕大群島等離岸中心），生產(chǎn)經(jīng)營的主體公司在境內(nèi)，境外公司通過持股或合同安排實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)公司的控制，境內(nèi)公司由原來的內(nèi)資企業(yè)性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)。典型的例證是境內(nèi)民企以“紅籌”方式赴境外上市過程中政府和民營企業(yè)之間的利益博弈。那么，進(jìn)一步的追問是，政府在并購重組的博弈中是否總是處于強(qiáng)勢地位？這種強(qiáng)勢地位是否牢不可破？如果對(duì)這兩個(gè)問題做肯定回答，那么就意味著博弈中其他參與方的理性行為是在政府做出占優(yōu)選擇后再采取行動(dòng)，否則就會(huì)像中國聯(lián)通一樣付出巨大的損失，市場上的模式創(chuàng)新和政策突破也就不可能存在。這就產(chǎn)生了一個(gè)很有意思的問題，政府在圖422和圖423中的決策機(jī)制是什么？同是產(chǎn)業(yè)限制問題，為什么政府在利益博弈中的態(tài)度卻迥