【正文】 據(jù)走勢意味著這已迅速成為政策制定者中的主流觀點。人民幣內(nèi)容：結(jié)構(gòu)性減少，周期性增加近來跡象表明人民幣已接近均衡值。不過我們?nèi)哉J(rèn)為2012年人民幣是亞洲貨幣中的最愛，尤其是其它亞洲貨幣不僅波動增大而且面臨貿(mào)易風(fēng)險。這些期望基于通脹風(fēng)險下降和人民幣已接近均衡估值。歐元和瑞郎的關(guān)系似乎表示對歐元區(qū)來說可能有些不一樣。似乎不太確定的是，周邊歐元比歐元明顯要弱。結(jié)論：自2010年歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機開始后EURCHF的劇烈變化產(chǎn)生了分裂的歐元如何運行的問題。因為歐元的分裂，或歐元區(qū)周邊的內(nèi)部通縮，德國的實際有效匯率將會上升而希臘將會顯著降低。圖9顯示了希臘、瑞士和德國的實際有效匯率。EUC的EUP債券持有人將會遭受較大的貨幣損失（如果不對沖的話），就像2007到2008年歐元國債的持有人一樣。EUC區(qū)域的通脹將會很低，像ECB在2011年一樣，EUC的央行不會認(rèn)為有加息的需要。EUC和EUP的理論軌跡如圖8 所示。假設(shè)EUCCHF保持著2009年的水平（），（高出EUR約45%）成為峰頂。假設(shè)歐元在2009年被分裂為兩種貨幣，稱之為核心歐元（EUC）和周邊歐元(EUP)，EUC是那些沒有顯著公共部門資金問題的成員。由此，對于瑞士央行戲劇性的采取設(shè)置歐元/瑞士法郎最低限并為了保持穩(wěn)定而允許無限干預(yù)的做法就不會感到奇怪了。圖6顯示以2002年為基準(zhǔn)的MCI，其中實際利率占80%權(quán)重有效匯率占20%權(quán)重。當(dāng)匯率走強時，其他也會走強，貨幣狀況將緊縮，或反之。對于瑞士的貨幣政策，瑞士法郎的新表現(xiàn)可以用貨幣狀況指數(shù)很好的分析其內(nèi)涵。直到危機發(fā)生的2009年，歐元/瑞士法郎波動率低于5%。如同我們曾在“瑞士法郎——最后的避難所”（）中提出的，由于日本央行對美元/日元的干預(yù)使瑞士法郎成為唯一的避難貨幣，這也導(dǎo)致更容易出現(xiàn)由“風(fēng)險承受——風(fēng)險規(guī)避“情形導(dǎo)致的波動。在金融危機的時間段相關(guān)系數(shù)下跌，但是在2009年復(fù)蘇的早期階段重新企穩(wěn)，而后在出現(xiàn)主權(quán)信用問題時迅速下跌。圖中顯示了歐元/美元與美元/瑞士法郎每日變化的六個月滾動相關(guān)系數(shù)。從2010年歐元區(qū)主權(quán)信用問題開始到2011年八月份歐元/瑞士法郎走低，%（見圖表3）。歐元區(qū)核心通貨膨脹率就低多了，%，與瑞士相當(dāng)。然而，相對于通貨膨脹，貨幣政策的歷史關(guān)系已經(jīng)不再有效。市場上歐元/美元估值可以看作是混合各種對不確定未來的看法的結(jié)果。結(jié)果的價值依賴于每一個結(jié)果發(fā)生的概率。結(jié)論：這里呈現(xiàn)的分析是將歐元區(qū)和美國當(dāng)前主權(quán)債務(wù)和赤字問題放在外匯市場的背景下分析的有益嘗試?！敖杩睢焙汀坝♀n”似乎可以同時存在。為了簡便，我們假設(shè)四種可能的結(jié)果同時存在。估值同“公允價值”變化的對比在其下方。美國和歐元區(qū)發(fā)生借款、違約、盈余和發(fā)鈔的概率在左上方。幾種可能性同時存在基于所做的假設(shè)，可以計算出可能發(fā)生的情況下歐元/美元的估值。用戶可以將自己的預(yù)測數(shù)填入表格（0到99%之間）。表3是歐元區(qū)主要經(jīng)濟體未償還政府債務(wù)。美國違約（理解為債券到期沒有全部償付）看起來難以置信，但是在歐元區(qū)我們已經(jīng)看到希臘債券打折的情形，但是一個或多個國家被迫離開歐元區(qū)的情況是不可想象的。4. 違約——債券折扣或貨幣貶值最后的可能就是債券到期時不能全部償付面值。用戶可以再次填寫電子表格。長期持續(xù)的以央行無保留買入政府債券的方式干預(yù)很可能導(dǎo)致長期貨幣走弱。因為歐洲央行認(rèn)為僅對價格穩(wěn)定負(fù)有責(zé)任而非國家政府那樣要對債務(wù)和赤字的可持續(xù)承擔(dān)責(zé)任，歐洲央行十分不情愿大規(guī)模量化寬松。盡管我們在戰(zhàn)后發(fā)達國家央行沒有看到極端的貨幣化形式，美聯(lián)儲和英格蘭銀行推行的定量寬松政策使它們通過在國債市場有規(guī)律的買入債券而成為了最后擔(dān)保人。我們設(shè)定美國產(chǎn)生這個結(jié)果的概率為5%，而歐元區(qū)為20%。雖然很難評估財政盈余對貨幣估值推動的程度，我們假設(shè)會在公允價值上有20%的升幅。當(dāng)然，英國公共財政受益于1992年英鎊貶值導(dǎo)致的出口強勁增長導(dǎo)致收入增長。圖2顯示了英國政府自1980年以來借貸占GDP的百分比。2. 盈余——財政赤字消除鑒于美國和歐洲現(xiàn)在預(yù)算赤字的規(guī)模，在未來五年內(nèi)會產(chǎn)生盈余已經(jīng)超越了想象力的范圍。另一個可能的結(jié)果，人們期望貨幣價值高于或低于公允價值。正常業(yè)務(wù)模式是分析的起點，我們給美國設(shè)定的概率是50%，歐元區(qū)設(shè)定的是40%。另一個歐元區(qū)“借入”期權(quán)有效地的方式是政府采取足夠的財政合作，使由歐元區(qū)所有政府聯(lián)合保證而非單一國政府支持的發(fā)行普通債券變得可行。然而，就像我們在歐元區(qū)不同國家所看到的，公共債務(wù)市場對新發(fā)行的接近關(guān)閉，這時政府就被迫尋找其他的支持。1. 借款——正常業(yè)務(wù)通常情況下，政府債務(wù)管理的政策是在市場上有規(guī)律地發(fā)行新債券以償還舊債券和籌集新的借款需求。我們考慮了每一種結(jié)果并嘗試著給出各自的值和概率。我們事實上試圖通過一系列的債券市場的問題來構(gòu)建外匯市場的答案。估值歐元——美元你將如何拿回自己的錢？盡管外匯市場的價格可以有許多種方法進行分析，一種思考歐元——美元恰當(dāng)?shù)墓乐档姆椒ㄊ钦畟耐顿Y者期望能在債券到期時得到償付。 為了幫助思考這一問題，我們構(gòu)思了一個電子表格，其中可以讓用戶輸入自己的預(yù)期值和發(fā)生概率并計算出來他們認(rèn)為的歐元——美元價值。歐元——美元的恰當(dāng)?shù)氖袌鰞r值可被看作是以美國和歐元區(qū)16種可能發(fā)生的結(jié)果的概率為權(quán)重的期望值的可能組合的函數(shù)。4違約：債券未能得到全額償付。3發(fā)鈔：央行從市場上買回政府債券進行償付。2 盈余：償付后債券付清。1借入：由市場重新借款進行償付。我們認(rèn)為，最可能的結(jié)果是逐漸產(chǎn)生解決方案，同時新的流入減少負(fù)值，未來幾個月歐元上漲的可能性要大于下跌。雖然對歐元區(qū)債券和資本市場產(chǎn)生了不良的影響，然而歐元表現(xiàn)出了彈性。任何歐元的退出毫無疑問將被嚴(yán)重的市場不確定性所圍繞，并將導(dǎo)致“風(fēng)險規(guī)避”而短期對美元退縮，但是修正后歐元將開始上升。由于歐洲貨幣同盟中沒有國家離開的條款，離開僅是理論上的可能。盡管這樣的經(jīng)濟改變在歐洲央行不可能實現(xiàn)，但它也意味著在尋找長期解決方法時歐洲央行還有更多的操作空間。為了應(yīng)對危機，兩個央行都顯著的增加了資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，但是美聯(lián)儲在其QE過程中做得更多。然而，它還可以做的更多。然而，這種政治決策肯定總是比市場的耐心花費更多的時間，那么臨時的解決方法不可避免的落到了不情愿的歐洲央行。就像Stephen King 和 Janet Henry在《如何解決歐元問題》（2011，9，30）中所主張的，用于修復(fù)歐元區(qū)制度缺陷的成本遠低于失敗的成本。2 一個平衡各方面利益的解決方案 盡管歐元區(qū)的政治家要將國內(nèi)選民的需求放在首要位置，歐元與選民需求的內(nèi)在相關(guān)性也讓他們充分認(rèn)識到必須要找到解決方案。期貨市場上迅速增長的數(shù)量可以合理的認(rèn)為反映了廣泛的市場，表明“投機者”已經(jīng)賣出歐元，期待像公共金融危機發(fā)展那樣走弱。 圖9顯示了非貿(mào)易IMM歐元期貨凈頭寸。如果資金賬戶流入量平穩(wěn)并且長期資本流入量（投資和直接投資）為正的，那么短期現(xiàn)金流一定是負(fù)的。最新的直接投資資金流入量并未公布，但是可用每年凈跨境重組交易數(shù)據(jù)進行構(gòu)造。這很難解釋投資流動，并沒有明顯的證據(jù)表明流入僅因銀行資本回流。在現(xiàn)金賬戶接近平衡的同時，流入歐元區(qū)的凈投資組合為正同時在最近幾個月趨于增加（圖7）。德國經(jīng)常賬戶盈余超過了GDP的5%，意大利和西班牙的赤字介于GDP的2%到4%之間。從圖5可以看出貨幣賬戶頭寸是接近平衡。因此，在外匯市場上，歐元區(qū)的頭寸是整體的頭寸而不是組成部分的頭寸。1 歐元具有強大的外部頭寸在外部看來，歐元是不可分割的整體。在歐元區(qū)財政危機深化和加重的背景下，歐元的彈性和常態(tài)化的交易行為值得關(guān)注。圖4顯示歐元/美元匯率和經(jīng)合組織平價購買力水平的對比。當(dāng)市場“風(fēng)險規(guī)避”時，擔(dān)心歐洲央行持續(xù)反轉(zhuǎn)的進程，使掉期利率和歐元走低。表明歐元利率的走高和歐元的上行表現(xiàn)出強相關(guān)性關(guān)系的強度可能反映出“風(fēng)險追逐和風(fēng)險規(guī)避”現(xiàn)象的驅(qū)動。同時，歐元也處于“正?！钡慕灰椎臓顟B(tài)。不過，作為貨幣的歐元表現(xiàn)相對良好。對債務(wù)不可持續(xù)性的擔(dān)憂已經(jīng)將債券收益率推向了空前的水平（見圖2）迄今的普遍共識是，深化的財務(wù)危機遭遇歐元區(qū)官方無法令人信服的政策回應(yīng)。債務(wù)越看起來不可持續(xù)投資者持有債券的意愿就越低，這也將推高收益率。盡管嚴(yán)格的措施有助于減少新的借款需求，但是對巨額的已發(fā)行債務(wù)沒有任何幫助。從2010年的3月中旬到2010年六月底，歐元的貿(mào)易加權(quán)下跌了10%，歐元兌美元的匯率下跌14%（見圖表1）。但是，我們認(rèn)為歐元將重新走高，因為歐洲在逐步解決財政問題，并且，市場將重新聚焦美國的公共財政問題。歐元區(qū)的發(fā)展深深地影響著債券，證券和信貸市場，但是外匯市場相對穩(wěn)定。任何一個歐元區(qū)國家的推出毫無疑問都會伴隨強烈的不確定性，投資者在最初會將資金撤出投入到美元中，但是當(dāng)局勢明朗后，歐元會被加強。歐盟已經(jīng)開始朝著更緊密的財政政策協(xié)調(diào)前進，通過短期內(nèi)提高ECB債券買入和發(fā)布更長周期的不同債券來進行補充。如果“內(nèi)部的”問題被解決，那么歐元很有可能受到向上的壓力。1 歐元擁有一個強勁的“外部”頭寸從整體上看，歐元區(qū)的現(xiàn)金賬戶接近平衡并擁有積極的投資組合和并購現(xiàn)金流入。最近的形式強烈的表明此次危機比2010年發(fā)生的更嚴(yán)重，政治上也更棘手，同時歐元也表現(xiàn)出強勁的反彈。從最近的一次危機中我們可以看到歐洲的財政統(tǒng)一將更近一步（至少在大部分歐盟國家）。最初在煤炭和鋼鐵工業(yè)之間的合作轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€共同的市場，隨后成立一個較緊密的政治聯(lián)盟。當(dāng)信貸容易獲得時，這些差異或許會被忽視，但是，當(dāng)財政緊縮時就比較重要了，如果要確保歐元的長期穩(wěn)定，那么需要重視這個差異。（當(dāng)時的名義匯率是固定的）。相對競爭力之間的變化也不能完全消除。當(dāng)相對競爭力不平衡發(fā)生時，他們可以通過改變匯率來緩解這一情況（至少是暫時的）。基于這個原因，我們不希望看到任何一個歐元區(qū)成員離開。同樣的事情在亞洲金融危機的時候也發(fā)生過，當(dāng)泰國發(fā)生問題時，馬上就蔓延到整個地區(qū)。金融風(fēng)暴是一個真正的風(fēng)險有人建議，即使會對余下的成員國造成一些問題，一個國家也應(yīng)有可能離開歐元區(qū)。我們期待歐洲會盡力維護經(jīng)濟和貨幣聯(lián)盟，無論其面對的問題有多么的復(fù)雜。通過許多內(nèi)部和外部沖擊造成的一系列危機之后，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)維持住了這個市場。過去的教訓(xùn)回顧1970年開始的歐洲貨幣發(fā)展，我們可以總結(jié)出3個與現(xiàn)在形勢相關(guān)的非常重要的教訓(xùn)。到20世紀(jì)90年代晚期經(jīng)濟復(fù)蘇以及有益于經(jīng)濟和貨幣聯(lián)盟的政策出臺再次穩(wěn)定了匯率。此次危機的政治反應(yīng)就是推動有利于經(jīng)濟和貨幣聯(lián)盟的新的決定。%上升至1