【正文】 070809101112圖12 自2001年大盤調(diào)整以來(lái)，半年內(nèi)月平均融資額度一直處在50100億元之間來(lái)回波動(dòng)，相對(duì)處于自1997年以來(lái)融資額度的低位。從圖中可看出，自97年以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)的半年內(nèi)月平均融資額度基本維持50億元以上，在月平均籌資額低于50億元及以下水平時(shí)，說(shuō)明大盤處于極度低迷狀態(tài)，往往預(yù)示著階段性底部的到來(lái)。例如：1999年三季度與2000年二季度的大幅擴(kuò)容，對(duì)之后的市場(chǎng)下調(diào)有著重要的影響；而2000年二季度到2001年一季度股票發(fā)行的高速擴(kuò)容，與市場(chǎng)隨后形成的持續(xù)下跌應(yīng)當(dāng)也有著重要的作用；（2）上升行情的產(chǎn)生、持續(xù)，一般與股票供給的適當(dāng)控制有一定的關(guān)聯(lián)。（四）市場(chǎng)融資與指數(shù)的互動(dòng)關(guān)系從滬深兩市上市公司自1998年以來(lái)募集資金的變化趨勢(shì)來(lái)看，籌集資金的金額與大盤指數(shù)（以上證指數(shù)為例）的漲跌大致呈正相關(guān)關(guān)系，只不過(guò)不完全同步。表9 歷次反彈高度情況統(tǒng)計(jì)表時(shí)間行情低點(diǎn)行情高點(diǎn)行情幅度調(diào)整低點(diǎn)反彈高點(diǎn)反彈幅度反彈與行情幅度比例9495%9495（注）%9699%99至今441478注：該計(jì)算是剔除95年5月18日利好引發(fā)的井噴行情2天所產(chǎn)生的高點(diǎn)，而取另一正常高點(diǎn)計(jì)算結(jié)果根據(jù)前面預(yù)測(cè)估計(jì)的低點(diǎn)1246點(diǎn)，可以推斷，行情將基本會(huì)維持在1246點(diǎn)和1730點(diǎn)之間，2004年的反彈高度基本驗(yàn)證了這一推斷。9，都約為400點(diǎn)左右；若剔除95年5月18日利好引發(fā)的井噴行情，％，9％，“”，按前兩次反彈比例的計(jì)算，反彈高度應(yīng)約為441～478點(diǎn)之間，與上兩次最大反彈的絕對(duì)高度也基本符合。根據(jù)前面分析，2005年一直處于移動(dòng)平均收益率小幅波動(dòng)期間，難以再創(chuàng)下新低，故推斷2005的低點(diǎn)應(yīng)不低于1246點(diǎn)。也即大盤總是在首輪下跌中已基本探明底部，隨后的只是漫長(zhǎng)的橫盤調(diào)整。（2）低點(diǎn)的判斷縱觀94年以來(lái)大調(diào)整每次反彈前的低點(diǎn)，都出在移動(dòng)平均收益率第一波快速回調(diào)當(dāng)中。截至2004年年底，穩(wěn)定小幅波動(dòng)的時(shí)間僅過(guò)了15個(gè)月，穩(wěn)定小幅波動(dòng)的時(shí)間還需要20個(gè)月。分析自2001年以來(lái)開始的調(diào)整，新股上市首日移動(dòng)平均收益率的快速下滑階段已經(jīng)過(guò)去，在2003年已開始進(jìn)入了長(zhǎng)期小幅波動(dòng)階段。而95年的調(diào)整中，中間小幅波動(dòng)的時(shí)間約為6個(gè)月，其前后快速下降的時(shí)間分別約3和2個(gè)月；根據(jù)上述情況，總結(jié)以下規(guī)律：1）忽略小幅的波動(dòng)，新股上市首日移動(dòng)平均收益率在見頂后總是快速的滑落，然后開始長(zhǎng)時(shí)間的小幅波動(dòng)，隨后的再次快速下滑，這將往往是新一輪行情啟動(dòng)的前兆。 表8 新股收益率10個(gè)月移動(dòng)平均值月 年19941995199619971998199920002001200201%%%%%%%%%02%%%%%%%%%03%%%%%%%%%04%%%%%%%%%05%%%%%%%%%06%%%%%%%%%07%%%%%%%%%08%%%%%%%%%09%%%%%%%%10%%%%%%%%11%%%%%%%%12%%%%%%%%圖11 新股收益率10個(gè)月移動(dòng)平均曲線與大盤比較圖由于上市新股的收益率10個(gè)月的移動(dòng)平均曲線的峰值和谷值產(chǎn)生的時(shí)間與大盤的表現(xiàn)具有一致性，這里就從新股的收益率10個(gè)月的移動(dòng)平均值對(duì)行情進(jìn)行測(cè)算。在大行情產(chǎn)生和結(jié)束的拐點(diǎn)，也是移動(dòng)平均值的拐點(diǎn)。 表7： 1994——2002年每月平均新股換手率(%)年月1994199519961997199819992000200120022003200401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 圖10 月平均新股換手率與大盤比較用新股收益率移動(dòng)平均值對(duì)大盤進(jìn)行預(yù)測(cè)為更好見證新股上市首日的收益情況是否確實(shí)與大盤具有趨同一致性，本文對(duì)各月的新股上市首日的收益進(jìn)行10個(gè)月的移動(dòng)平均，算出均值，求得一個(gè)平滑曲線。從新股的表現(xiàn)情況這個(gè)指標(biāo)來(lái)看目前的大盤，目前新股的收益04年8月份就達(dá)到50％以下，但由于暫停新股上市，難以判斷是否保持低收益率兩月以上。由上面統(tǒng)計(jì)分析，得出結(jié)論：通過(guò)新股的表現(xiàn)來(lái)判斷股市大勢(shì)的啟動(dòng)具有很好的前瞻性。但在大盤歷史上的幾次大的行情啟動(dòng)點(diǎn)前：94年7月、96年4月、99年5月，隨著新股的收益明顯降低而換手率卻在快速上升，且換手率的變化顯得異常陡峭；如96年1月到4月，％％；99年的2月到4月，％％。由于94年施行的是T+0交易，而95年僅7個(gè)月有新股上市，數(shù)據(jù)不連貫，所以可以剔除995年數(shù)據(jù)從96年看起，更具連續(xù)性。 新股上市當(dāng)日換手率 新股換手率的計(jì)算采用新股上市首日的成交量與當(dāng)日上市流通股的比值。這一點(diǎn)正與“市場(chǎng)總是在最絕望處重生”相吻合。表6 1994—2004年每月平均新股收益率年月1994199519961997199819992000200120022003200401%%%%%%%%%%%02%%%%%%%%%%%03%%%%%%%%%%%04%%%%%%%%%%%05%%%%%%%%%%06%%%%%%%%%%%07%%%%%%%%%%08%%%%%%%%%%09%%%%%%%%%10%%%%%%%%11%%%%%%%%%12%%%%%%%%注：表中空白是由于當(dāng)月無(wú)符合條件的新股上市圖9 月平均新股收益率與大盤比較通過(guò)分析，可以得出以下結(jié)論：用新股的收益來(lái)判斷大盤的大級(jí)別行情，是一個(gè)很好的前瞻性指標(biāo)。新股首日上市收益率唯一超過(guò)100％分別是2003年的5月份和2004年的3月份，而這段時(shí)間也正是階段高點(diǎn)。％。但在特殊時(shí)期，即大盤歷史上的幾次大的行情啟動(dòng)點(diǎn)前：94年7月、96年4月、99年5月，新股的收益明顯降低且維持在50％以下至少兩個(gè)月，如94年的7月，96年的3月，99年的3月，均是在行情發(fā)動(dòng)之前，新股收益率突然降低至50％以下并維持2—3個(gè)月。（說(shuō)明：由于94年施行的是T+0交易，而95年僅7個(gè)月有新股上市，數(shù)據(jù)相對(duì)不連貫，所以主要數(shù)據(jù)可以從96年統(tǒng)計(jì)測(cè)算，995年的數(shù)據(jù)作以保留，目的是便于分析。新股收益 新股收益的計(jì)算采用的價(jià)格為新股上市首日的收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)，計(jì)算方法按上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的差額除以發(fā)行價(jià)求得個(gè)股收益。分析中采用的樣本包括所有94年1月至2002年12月22日上市的A股，（由于這些上市公司中有部分是屬于歷史遺留問(wèn)題的股票，為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，剔除90年以前發(fā)行的股票。由此，我們預(yù)測(cè)，2005年A股市場(chǎng)（以上證指數(shù)）的運(yùn)行區(qū)間為1220－1648點(diǎn)，中樞略偏下，為1384點(diǎn)。同時(shí)，我們預(yù)測(cè)明年是一個(gè)“改革年”，不確定因素相對(duì)較多。截至2004年11月30日，20倍市盈率以下的股票占股票總數(shù)的17％，而30倍市盈率以下的股票已經(jīng)占到了股票總數(shù)的40％。圖6： 中外主要市場(chǎng)市盈率對(duì)比資料來(lái)源： BLOOMBERG 天相系統(tǒng) 另注：海外市場(chǎng)的數(shù)據(jù)均取11月15日、國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)取于1月30日2）、進(jìn)入合理投資區(qū)域的股票日益增加從市盈率結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前市盈率在20倍以上的股票仍然占據(jù)較大比例。從成份指數(shù)來(lái)看，統(tǒng)計(jì)日上證180、低于海外成熟市場(chǎng)的成份指數(shù)。截至統(tǒng)計(jì)日（11－30），與成熟市場(chǎng)的差距縮小到10％左右的水平，基本上接近成熟市場(chǎng)的估值水平。其后由于較多上市公司的先天不足，盈利逐年下滑，在2001年6月A股指數(shù)達(dá)到2200點(diǎn)的階段峰值后，指數(shù)急轉(zhuǎn)直下，出現(xiàn)了連續(xù)3年多的下跌。圖5: 19942004年市盈率情況走勢(shì)圖 當(dāng)前A股市的PE值處于合理區(qū)間1）、A股市場(chǎng)與國(guó)際成熟市場(chǎng)市盈率的對(duì)比從1992－2004年期間，A股市場(chǎng)市盈率大約在14－66倍的區(qū)間運(yùn)行。并且，二者極值的出現(xiàn)具有極高的一致性，在考察區(qū)間內(nèi)，系最小值，系最高值，與之相對(duì)應(yīng)，PE值（下軌）分別在1994年和2000年達(dá)到波谷和波峰。通過(guò)回歸分析，計(jì)算出了上證綜指運(yùn)行和市盈率運(yùn)行之間的相關(guān)關(guān)系。針對(duì)A股市場(chǎng)，我們通過(guò)對(duì)1994－2004年末（11月30日）的市盈率與A股指數(shù)的對(duì)比研究。隨后即是一個(gè)反向的運(yùn)動(dòng)，這一點(diǎn)在PE值向下突破下軌時(shí)更為明顯。同時(shí)，根據(jù)以Campbell和Shiller為代表的行為金融學(xué)家經(jīng)過(guò)多年、大樣本、長(zhǎng)期限的實(shí)證研究，證明市盈率可以作為解析股票市場(chǎng)價(jià)格水平動(dòng)態(tài)變化的行為規(guī)律，可以預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)未來(lái)的價(jià)格總體水平走向，并且可作為指數(shù)化的長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資組合提供統(tǒng)計(jì)依據(jù)。表5： 1995年以來(lái)上證指數(shù)年度最大振幅統(tǒng)計(jì)表年度年內(nèi)最低收盤價(jià)收盤價(jià)最低時(shí)的時(shí)間年內(nèi)最高收盤價(jià)收盤價(jià)最高時(shí)的時(shí)間最大振幅股市狀態(tài)19952月7日5月22日69%牛19961月22日12月9日142%牛19971月6日5月12日71%牛19988月17日6月3日25%熊19995月18日6月29日64%牛20001月4日11月23日51%牛200110月22日6月13日32%熊200212月31日7月8日22%熊200311月18日4月15日19%熊20049月13日4月6日29%熊備注:1年內(nèi)最大漲幅大于最大跌幅為牛市，最大漲幅小于最大跌幅為熊市。根據(jù)1995年至2004年10年的指數(shù)運(yùn)行情況來(lái)看，上證指數(shù)最低點(diǎn)大多都在11月到后一年的2月之間，而最高點(diǎn)大多都在4月到7月之間，2005年可能也不例外。我們通過(guò)計(jì)算，5年熊市的平均最大振幅為25%，1995年以來(lái)10年來(lái)的平均最大振幅為52%，如果取兩者的平均水平作為2005年度的最大振幅的話，%。從目前的證券市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)A股市場(chǎng)的平均市盈率處于1994年以來(lái)的最低點(diǎn)，許多股票的市盈率已經(jīng)低于成熟市場(chǎng)的市盈率水平，股票市場(chǎng)正處在相對(duì)底部區(qū)域，年度最大振幅已經(jīng)呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，股市已經(jīng)處在由熊向牛的轉(zhuǎn)型時(shí)期。在5個(gè)熊市年度中，上證指數(shù)的最大振幅都在35%以下，最大的是2001年，最大振幅為32%；最小的是2003年，最大振幅為19%。不過(guò)，在不同的年度內(nèi)這種波動(dòng)存在一定的差異，一般說(shuō)來(lái)，在股市處在牛市年度最大振幅大，在股市處在熊市年度最大振幅小。三、2005年大盤走勢(shì)預(yù)測(cè)經(jīng)過(guò)實(shí)證分析我們認(rèn)為：2005年上證指數(shù)將在1220點(diǎn)—1750點(diǎn)之間運(yùn)行，最低點(diǎn)可能在2005年1月到2月之間，最高點(diǎn)可能在5月到6月之間。這將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。我們認(rèn)為，在2005年能保持較為良好業(yè)績(jī)、并受人民幣升值積極影響的品種、如航空、造紙應(yīng)給予更多配置。不過(guò)，如果真的實(shí)現(xiàn)升值，將會(huì)引發(fā)更為強(qiáng)烈的預(yù)期。雖然政府對(duì)升值仍將非常謹(jǐn)慎，但是也做出了“實(shí)行更靈活匯率制度”的承諾。我們對(duì)利率的基本判斷是2005年仍將有加息可能。我們預(yù)計(jì)，在2005年內(nèi)甚至不會(huì)有得到多方認(rèn)可的解決方案的推出，倒是可能會(huì)推出一些改革