【正文】 業(yè)者獲得創(chuàng)業(yè)收益F 籌資與不斷籌資F 公司資產(chǎn)證券化，方便所有者變現(xiàn)F 可以對公司準(zhǔn)確估值F 可以運(yùn)用股票期權(quán)的激勵作用F 增加公司的透明度，從而增加公司信譽(yù)（二）上市方式的選擇上市方式劃分之一：直接上市、間接上市（買殼上市）；本主題僅涉及直接上市；選擇的原則：1. 上市的體制障礙(現(xiàn)在已經(jīng)有所突破)； 2. 上市的時間進(jìn)度 上市方式劃分之二：主板、二板、海外（創(chuàng)業(yè)板）、B股和H股選擇的原則：1. 成本 2. 廣告效應(yīng) 3. 對公司發(fā)展的影響 （三）股票首次公開發(fā)行的條件F適合上市的公司：經(jīng)營業(yè)績好，有發(fā)展?jié)摿上交所上市條件： F實收資本不低于5000萬元 F 公開發(fā)行股票額占實收股本額比例不低于25% F 持有1000元以上的股東不少于1000人 F 持有1000元以上的股東總持有量不少于1000萬元近三年連續(xù)獲利，近兩年獲利水平不低于10% 目前，非上市公司偏好于爭取上市募股融資，上市公司則偏好于配股和增發(fā)新股。這4期三峽債券無論是在發(fā)行規(guī)模，還是在付息方式、利率和期限設(shè)計方面，幾乎每一期都在技術(shù)上有所創(chuàng)新，并成為其他企業(yè)設(shè)計債券品種時參照的基準(zhǔn)和楷模。以10年期99三峽債為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發(fā)行費(fèi)用。與股市相比，發(fā)債主體雖然要向投資人支出固定回報，但也具有債務(wù)融資稅前付息的稅盾優(yōu)勢。如果算上2001年發(fā)行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。這種具有穩(wěn)定收益的企業(yè)最適合發(fā)債，因為它今后的現(xiàn)金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。當(dāng)時為何要確定以債權(quán)融資為主的原則。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網(wǎng)發(fā)電后，又可形成每年近百億元的穩(wěn)定收入，三峽工程因后續(xù)滾動發(fā)債而帶來的還本付息應(yīng)該不成問題。經(jīng)反復(fù)論證，三峽決策層認(rèn)為這是可行的。由于事先準(zhǔn)確地預(yù)測到了這個階段性資金缺口，三峽總公司的領(lǐng)導(dǎo)層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：國內(nèi)融資與國際融資相結(jié)合，以國內(nèi)融資為主；股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，以債權(quán)融資為主；長期資金與短期資金相結(jié)合，以長期資金為主。以上這些資金來源總計約為2070億元，和動態(tài)投資總額基本相當(dāng)。另外，國家開發(fā)銀行還可以提供每年30億元，共計300億元的政策性貸款支持。其次，是牽來葛洲壩電廠這頭高產(chǎn)奶牛。資金供給：首先，三峽工程建設(shè)基金。如果綜合考慮工期內(nèi)的物價上漲和利息等因素，動態(tài)投資總額為2039億元。除去很多技術(shù)問題以外，資金供應(yīng)難以得到保證無疑是一個非常重要的因素。三代中央領(lǐng)導(dǎo)集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。眾所周知，三峽工程是我國惟一一個在全國人民代表大會上進(jìn)行審議表決通過的建設(shè)項目。論次數(shù)、論金額、論創(chuàng)新，三峽債券都是中國企業(yè)債券的龍頭和樣板。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對類似的和不類似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。在信用評級責(zé)任方面,監(jiān)管部門可以借鑒美國的做法,將評級的公允性完全交給中介機(jī)構(gòu),而監(jiān)管部門只需對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,由市場來決定中介機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展?！　∫雵庑庞迷u級機(jī)構(gòu),強(qiáng)化對企業(yè)債券的評級。　　發(fā)展債券專業(yè)投資基金。　　其實在我國企業(yè)債券的創(chuàng)新已經(jīng)展開了,但開展的面還比較窄。債券投資者不同的目標(biāo),需要不同的投資工具來實現(xiàn),我國企業(yè)債券的期限以35年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。到目前為止,擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有55家,發(fā)行規(guī)模約為407億元,監(jiān)管部門進(jìn)一步細(xì)化了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國的可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)行規(guī)模會有很大的提高。如果股票價格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規(guī)避股票下跌導(dǎo)致的損失,當(dāng)股市上漲時投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價上漲帶來的收益。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認(rèn)同,大量發(fā)行企業(yè)債券對企業(yè)所有者、投資者和中介機(jī)構(gòu)都存在一定的風(fēng)險,在這種情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇?！　袌龅陌l(fā)展可能會促進(jìn)這些業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司更快的成長,同時這些公司的健康成長也有利于培育我國的債券市場。企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大并不意味著所有的企業(yè)面臨著相同的機(jī)會,為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險,重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴(kuò)容可能會先從業(yè)績優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開始。（四）發(fā)展企業(yè)債券市場的路徑　　在市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程中,企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機(jī)遇,但企業(yè)債券市場的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場環(huán)境的約束?！　〈送?我國機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴(kuò)大,而且政策面還會大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,也為增強(qiáng)債券的流動性提供了市場基礎(chǔ)?！　±适袌龌椒サ募涌?增加了債券的吸引力。理論界和管理層對發(fā)展企業(yè)債券市場重要性的認(rèn)識在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場的呼聲越來越高,已經(jīng)成為人們的共識。對于管理部門對其投資企業(yè)債品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種）和規(guī)模限制（每只企業(yè)債發(fā)行額的10%）,希望能夠有所放松。據(jù)某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。從投資者方面來看,投資者投資意愿非常強(qiáng)烈。長期以來我國證券市場上股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場,投資者對股票市場的風(fēng)險認(rèn)識不夠,去年下半年以后股票市場的大跌讓投資者逐步認(rèn)識到股票市場的風(fēng)險,而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對股票市場疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場所?！　」善笔袌龅木薮箫L(fēng)險增加了投資者對債券的需求。為了保護(hù)投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來償還債務(wù),企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率會使投資者面臨較大的財務(wù)風(fēng)險,因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高是政府嚴(yán)格控制債券發(fā)行的一個重要原因。一方面監(jiān)管部門通過一系列的行為準(zhǔn)則、規(guī)章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權(quán)益最大化為目標(biāo),而對上市公司一股獨(dú)大問題的治理,有利于發(fā)揮證券市場對公司治理的約束作用；另一方面我國證券市場通過不斷的制度創(chuàng)新(如經(jīng)理股票期權(quán)制度)來完善公司治理結(jié)構(gòu),使上市公司治理結(jié)構(gòu)受到空前的重視并且在不斷的改善?！　　　　　」局卫斫Y(jié)構(gòu)不斷完善。　　　　總之,當(dāng)有規(guī)模的公司債市場存在時,總的債務(wù)融資的更大比例將接受市場力量的審視。而在銀行體系下,企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽(yù)損失,影響程度較小。違約的事實使企業(yè)很難進(jìn)行再融資?！　　　〖訌?qiáng)公司的財經(jīng)紀(jì)律　　　　公司債券一旦無法還本和付息,就會在投資人中遭受名譽(yù)損失。當(dāng)公司被相當(dāng)數(shù)量的金融分析師所研究時,價格更可能的反映出相關(guān)信息。相反,在銀行體系下,就沒有價格信號?！　　　「軌蚪鉀Q逆向選擇問題　　　　公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問題,因為其有價格信號功能。Hakansson（1999）指出：持有長期負(fù)債的專業(yè)金融機(jī)構(gòu),如人壽保險、養(yǎng)老基金會發(fā)現(xiàn)沒有辦法能夠買到長期的資產(chǎn),同其長期負(fù)債相匹配。從企業(yè)角度看,企業(yè)沒有相應(yīng)的工具來管理金融風(fēng)險?！　　　〗档徒鹑谑袌鰠⑴c者的金融風(fēng)險　　　　當(dāng)不存在債券市場時,利率結(jié)構(gòu)不是市場化的,不能準(zhǔn)確地反映資本的機(jī)會成本。由于投資銀行的競爭和信息的標(biāo)準(zhǔn)化,發(fā)行債券的市場中介作用是較小的,費(fèi)用也較低。投資銀行在公司債發(fā)行過程中充當(dāng)市場中介作用,承擔(dān)著包銷商、經(jīng)紀(jì)人和交易商的作用。Cantillo＆Wright（2000）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素?？偟膩碇v,大型的、有聲望的、盈利的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)能夠從市場上以更低的利率借到資金。因此,發(fā)達(dá)的公司債市場有助于降低一國金融危機(jī)的概率。第二,在政府默許的情況下,銀行的不良貸款往往可以在延期很長一段時間后才作撇帳,從而不在當(dāng)期的財務(wù)報表上反映出來,積累風(fēng)險。而失效的銀行體系卻因為沒有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險調(diào)整而積累風(fēng)險。另外,政府也不可能通過干涉來影響分散的公司債投資人的決策。　　　　公司債在風(fēng)險評價和風(fēng)險釋放方面都優(yōu)于銀行貸款。所以,銀行所不愿意承擔(dān)的高風(fēng)險的長期融資,在公司債市場就可能。發(fā)展公司債券市場,部分替代銀行貸款,其優(yōu)點在于以下幾個方面：　　　　降低金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險　　　　一般來講,公司債發(fā)行都會涉及到很多公共投資者,風(fēng)險被分散到很多人身上。公司債券市場的優(yōu)勢。因此,無論從資本市場自身的發(fā)展,還是從企業(yè)的發(fā)展看,發(fā)展企業(yè)債券市場已是迫在眉睫的事。即使在2001年債券市場行情較好的情況下,A股市場(上海交易所),可見,投資者對企業(yè)債券投資需求遠(yuǎn)不如市場中的其他交易品種?！　∨c國債、股票交易市場相比,我國企業(yè)債券交易市場存在明顯的差異?！　∑髽I(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直都很小,以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,國債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(dāng)(見圖2),然而最近幾年我國發(fā)行的金融債券規(guī)模在不斷增加,所以相對而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。對照成熟的證券市場,企業(yè)債券因其獨(dú)特優(yōu)勢,成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的310倍,%。然而,一些地方趁機(jī)以債券形式搞起了亂集資,導(dǎo)致1994年出現(xiàn)了一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象,造成了不良的社會影響。在企業(yè)直接融資中,股權(quán)融資的比重保持穩(wěn)步快速的增長。對于金融體系同樣被龐大而效率低下的銀行所壟斷的中國來說,發(fā)展公司債券市場是降低金融風(fēng)險的一個明智選擇。其實,公司債券比銀行貸款擁有更多的優(yōu)勢,尤其是在防范金融風(fēng)險方面?！　」救谫Y的三個主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。在這種情形下，管理層曾一度停止批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，市場急劇萎縮。其間在19901993年，我國企業(yè)債券市場曾出現(xiàn)一輪發(fā)債高潮。滬深兩地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企業(yè)債券只有13只。統(tǒng)計資料顯示，去年，我國包括國債在內(nèi)的證券市場融資達(dá)6400多億元。而在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個重要手段，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股市融資的310倍。而我國債券市場不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場，在規(guī)模品種等方面與股票市場以及國際債券市場也有較大的差距，而且與此相對應(yīng)的債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場尚處于空白階段，這進(jìn)一步加劇了債券市場畸形發(fā)展的局面。(二)資本市場中企業(yè)債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后　　我國證券市場的發(fā)展存在明顯的股市強(qiáng)、債市弱；國債強(qiáng)、企業(yè)債弱特征,從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結(jié)構(gòu)上不合理的市場現(xiàn)實。所以，債務(wù)融資方式下對企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r間約束，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)硬于股本融資。與之相對應(yīng)，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較軟，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。企業(yè)在正常經(jīng)營中，對于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是硬的，回旋余地小。另外，債務(wù)利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)惠。而且，在進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險遠(yuǎn)比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險大，企業(yè)提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務(wù)的回報率。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)甚或破產(chǎn)時必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的風(fēng)險較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險貼水較小。而該回報率由無風(fēng)險回報率加上風(fēng)險貼水兩部分組成。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。二、債務(wù)融資隨著企業(yè)和投資銀行等中介機(jī)構(gòu)融資創(chuàng)新需求的增強(qiáng)，政府應(yīng)象鼓勵技術(shù)創(chuàng)新那樣，鼓勵企業(yè)基本融資工具的創(chuàng)新。　　環(huán)境亟待優(yōu)化企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的實施，取決于良好的金融市場環(huán)境?！　±猛顿Y者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長性預(yù)測的差異，進(jìn)行融資創(chuàng)新在股票市場低估公司投資價值時，企業(yè)可以首先選擇內(nèi)部融資；如果確實需要外部融資，可以采用可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等融資方式，降低融資成本。　　利用稅法進(jìn)行融資創(chuàng)新如，在確定采用債務(wù)融資類型后，利用稅法對資本收益和利息收益稅率的差異，可以發(fā)行零息票債券。策略選擇　　企業(yè)首先要根據(jù)商業(yè)環(huán)境確定自己的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，然后再確定融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的具體原則和標(biāo)準(zhǔn)。在現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高時，可以通過增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票來增加財務(wù)杠桿，在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本。現(xiàn)金流穩(wěn)定企業(yè)　　通常以長期債務(wù)替換股權(quán)，具有較高的長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。高技術(shù)型企業(yè)　　往往采用股權(quán)管理辦法，獲得內(nèi)部股權(quán)資本；同時增資擴(kuò)股，長期債務(wù)比例非常低，甚至相當(dāng)長的時期內(nèi)無長期債，并且不支付現(xiàn)金紅利。如果舉債過度，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財務(wù)支付危機(jī)，輕則損害企業(yè)債務(wù)資信，重則危及企業(yè)生存。　　盡管融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的基本準(zhǔn)則對所有企業(yè)都是一致的，但在實際中，由于企業(yè)產(chǎn)品市場的競爭結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)所處的成長階段、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略有別，企業(yè)融資方式與資本結(jié)構(gòu)也存在差異，如：高成長型企業(yè)　　通常以股權(quán)融資為主，其長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率都非常低?！　∪谫Y工具不同，現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任就不同，對企業(yè)經(jīng)營的財務(wù)彈性、財務(wù)風(fēng)險、后續(xù)投資融資約束和資本成本也不同?！　∧敲?，在這方面我國企業(yè)應(yīng)采取什么樣的準(zhǔn)則和策略？基本準(zhǔn)則　　在市場競爭和金融市場變化的環(huán)境下，企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理需要按照自身的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略，從可持續(xù)發(fā)展和為股權(quán)資本長期增值角度來考慮。財政或者銀行在企業(yè)技術(shù)改造／擴(kuò)建的資金供給上唱獨(dú)角戲時代的不復(fù)存在。但上