漫談證券分析方法論-文庫(kù)吧資料
2025-06-29 19:37本頁(yè)面
【正文】 期性產(chǎn)業(yè)，在復(fù)蘇階段和增長(zhǎng)超過(guò)長(zhǎng)期趨勢(shì)的過(guò)熱階段，其表現(xiàn)優(yōu)于債券。只有衰退階段的牛式陡峭曲線通過(guò)了95％的t檢驗(yàn)。再一次，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)提高利率，直到收益率曲線變得平緩。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)降低利率直到收益率曲線變得平坦——這是經(jīng)濟(jì)即將復(fù)蘇的跡象?！ ∈找媛是€后部的表現(xiàn)也與理論相一致： ●10年期政府債券在沒(méi)有通貨膨脹的衰退階段和復(fù)蘇階段得到恢復(fù)，當(dāng)通貨膨脹上升時(shí)則被賣出。這是1970年代石油價(jià)格沖擊的反映。 重要結(jié)果 收益率曲線前部的表現(xiàn)與理論相一致。 固定收益 我們檢驗(yàn)什么 我們分析美國(guó)政府債券收益率曲線在各個(gè)拐點(diǎn)處的名義利率變化。 結(jié)論 投資時(shí)鐘模型提供了一種非常實(shí)用的理解產(chǎn)業(yè)策略的方法。單邊檢驗(yàn)確定了四個(gè)階段中45種95％置信度下的對(duì)沖交易。一般消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)和石油與天然氣產(chǎn)業(yè)是最突出的受宏觀驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)。公用事業(yè)類股票是價(jià)值性防御類股票，在滯脹階段(東南方)表現(xiàn)相對(duì)較好。．電信vs．公用事業(yè)：最近幾年，電信類股票的表現(xiàn)類似于周期性增長(zhǎng)類股票?！ 。茉矗合罅闶圻@樣的一般消費(fèi)品股票，在通貨膨脹和利率下降的時(shí)候(西方)表現(xiàn)較好，石油和天然氣股票在通貨膨脹和利率上漲的時(shí)候表現(xiàn)較好(東方)。 權(quán)益部門 我們檢驗(yàn)什么 我們用相同的方法來(lái)考察權(quán)益部門，計(jì)算每個(gè)投資時(shí)鐘階段相對(duì)于市場(chǎng)整體收益的表現(xiàn)?！ 衩磕?．5％0的實(shí)際現(xiàn)金收益率是實(shí)際下均利率的反映?！ 駛找娉^(guò)現(xiàn)金約2％，反映了對(duì)久期風(fēng)險(xiǎn)和一點(diǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。在大多數(shù)的滯脹階段，現(xiàn)金都擊敗了股票。除了90年代早期，當(dāng)時(shí)德國(guó)和日本處于衰退之外的每個(gè)復(fù)蘇階段，股票的收益都超過(guò)20％?！ ≌麄€(gè)歷史 表5展示了自1973年4月以來(lái)每個(gè)投資時(shí)鐘階段內(nèi)經(jīng)過(guò)通貨膨脹調(diào)整后的收益，所有的數(shù)據(jù)都是年收益率。令人震驚的是，結(jié)果給出了一致的結(jié)論，但是我們沒(méi)有給予足夠的關(guān)注，一個(gè)因素在其中起了至關(guān)重要的作用。例如，未來(lái)在復(fù)蘇階段，我們可以說(shuō)在99．9％的置信度下，股票將擊敗現(xiàn)金。方差分析(ANOVA)檢驗(yàn)表明，我們有99．9％0的把握說(shuō)，兩個(gè)階段內(nèi)收益的方差與來(lái)自單一一個(gè)樣本有顯著的不同。商品有28．6％的上漲，反映了1970年代石油價(jià)格的沖擊，但是該圖已經(jīng)包括了非石油商品價(jià)格的回落。和預(yù)想的一樣，債券的表現(xiàn)最差。商品的收益率為負(fù)，但是這絕大部分是由于石油價(jià)格的回落。 II．.復(fù)蘇階段：股票是所有資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的，實(shí)際收益率達(dá)到19．9％，而長(zhǎng)期收益率只有6．1％。形式也與圖5所示的相一致。我們的研究包括收入?！ ≠Y產(chǎn)回報(bào) 我們檢驗(yàn)什么? 首先，我們?cè)趯⒚绹?guó)投資時(shí)鐘各個(gè)階段的月份分組后，計(jì)算每個(gè)階段美元資產(chǎn)類別的平均回報(bào)?！ ∠乱徊健 ∠乱徊骄褪菍⒚總€(gè)階段所有的月份集中分組，計(jì)算每個(gè)階段各種資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)的平均收益率。經(jīng)濟(jì)下降的時(shí)間明顯的短于經(jīng)濟(jì)上升的時(shí)間，典型的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張結(jié)束后，是短促而急劇的衰退?！ 『笙驒z驗(yàn)階段的特征 我們整體的看一下，從1973年4月到2004年7月一共有375個(gè)月份，分到4個(gè)階段中，見表3。后向來(lái)看，這些事件對(duì)美國(guó)的影響巨大，即使在美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于下滑還是發(fā)生了持續(xù)的通貨膨脹。大多數(shù)情況下時(shí)鐘按照正確的次序前進(jìn)。定義四個(gè)時(shí)鐘階段 在定義了增長(zhǎng)和通貨膨脹周期之后，我們就可以根據(jù)模型所述，將每個(gè)日歷月份放置到投資時(shí)鐘的特定階段中。然而，1990年代中期的通貨膨脹程度不大，最近幾年通貨膨脹周期沒(méi)有顯現(xiàn)。我們使用年度同比消費(fèi)價(jià)格通貨膨脹指標(biāo)，因?yàn)樗敲缆?lián)儲(chǔ)和其他中央銀行制定政策所依據(jù)的指標(biāo)，投資時(shí)鐘模型就是用來(lái)預(yù)測(cè)政策變化的。另外一些引人注目的全球性事件，如亞洲金融危機(jī)和俄羅斯1998年的崩潰，則沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)此不屑—顧。從1970年開始，有四個(gè)清晰的上升周期，2003年3月似乎是第五個(gè)周期的開始(見圖4)。我們使用季度OECD估計(jì)量來(lái)確定美國(guó)產(chǎn)出缺口周期的主要拐點(diǎn)。接著我們將每個(gè)階段的所有月份集中，計(jì)算各種投資方法取得的平均收益率，然后考察結(jié)果的統(tǒng)計(jì)顯著性。 三、后向檢驗(yàn)的方法論 由于美國(guó)有超過(guò)30年的資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)收益數(shù)據(jù)，所以我們基于美國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)后向檢驗(yàn)投資時(shí)鐘理論。模型認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期中的增長(zhǎng)和通貨膨脹是投資策略中的重要驅(qū)動(dòng)因素。例如，在過(guò)熱階段，我們應(yīng)該持有商品和工業(yè)類股票，與之相一致的操作是賣出對(duì)角的衰退階段表現(xiàn)較好的股票：債券和金融行業(yè)。石油和天然氣是石油價(jià)格敏感的，在滯脹階段表現(xiàn)優(yōu)異。保險(xiǎn)類股票和投資銀行往往對(duì)于債券和權(quán)益價(jià)格十分敏感，在經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇階段表現(xiàn)良好?！ 褓Y產(chǎn)的作用。定價(jià)能力巨大和短久期價(jià)值性股票可以獲得超額收益。投資者將從較長(zhǎng)久期的增長(zhǎng)性股票中獲益。當(dāng)增長(zhǎng)放慢時(shí)(南方)，債券、現(xiàn)金和防御性行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)秀?！ ⊥顿Y時(shí)鐘幫助我們進(jìn)行產(chǎn)業(yè)選擇策略 它的第二個(gè)好處是幫助我們進(jìn)行產(chǎn)業(yè)選擇： ●周期性：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速時(shí)(北方)，股票和商品表現(xiàn)較高。增K是南北向，而通貨膨 脹是東西向。從一個(gè)階段轉(zhuǎn)換為另一個(gè)階段的位置是產(chǎn)出缺口和通貨膨脹周期的頂點(diǎn)和谷底?！ ⊥顿Y時(shí)鐘 投資時(shí)鐘將經(jīng)濟(jì)周期畫成圓圈的形式。由于利潤(rùn)收到重創(chuàng)，股票的市場(chǎng)表現(xiàn)異常糟糕。只有失業(yè)率的大幅上升才表明沖出該階段?！ V．在滯脹階段，GDP增長(zhǎng)降低到長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)以下但是通貨膨脹繼續(xù)上升，部分原因是石油價(jià)格沖擊。股票投資收益依賴于在強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)和價(jià)
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