【正文】 當(dāng)RR0,R[P+(1P)]時(shí),此時(shí),低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略是發(fā)行企業(yè)債券,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略也是發(fā)行企業(yè)債券,公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略是購買企業(yè)債券。當(dāng)R0R,R[P+(lP)]O時(shí)。一種是RRO,另一種是R0R。只有當(dāng)R0,R[P+(1P)]O時(shí),分析其均衡才一有現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)RO時(shí),由于,故R0。圖2 直接融資非完全信息下的博弈分析在上圖中“A”代表所有企業(yè),“”代表低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),“”代表高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè), “”代表公眾,“P”代表低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所占的比重,“l(fā)P”代表高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所占的比重,“否”代表企業(yè)不發(fā)行債券,“發(fā)行”代表企業(yè)發(fā)行債券,“不”代表公眾不購買債券,“購買”代表公眾購買債券。企業(yè)的支付為其預(yù)期利潤率減去市場(chǎng)利率R,即R。公眾的支付為市場(chǎng)利率R減去其預(yù)期投資收益率的期望值為0時(shí)所要求的利率[P+(1P)],即R[P+(lP)]。企業(yè)發(fā)行債券,公眾不購買時(shí),雙方支付也均為O。不考慮交易費(fèi)用,雙方在博弈中的支付為:185。同樣,因高風(fēng)險(xiǎn)意味著要求高的回報(bào),所以。②把企業(yè)分為二類:一類是低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),在全部企業(yè)中所占比重為P,令其的預(yù)期利潤率為。在不完全信息條件下,公眾不知道企業(yè)所屬風(fēng)險(xiǎn)類型,只能根據(jù)自己對(duì)兩類企業(yè)在全部企業(yè)中所占比重的判斷,來確定自己的期望利率。在現(xiàn)實(shí)生活中,如前文所述,公眾由于受單個(gè)資本財(cái)力的限制,無能力收集企業(yè)的信息,特別是在我國目前資本市場(chǎng)不完善、信息透明度不高的條件下,公眾對(duì)企業(yè)的內(nèi)部信息所知甚少。此時(shí),資金以較高利率配置于高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),以較低利率配置于低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),資金的配置效率是高的。從上面的博弈分析可以得出:在完全信息條件下,有兩個(gè)子博弈精煉納什均衡,即({低風(fēng)險(xiǎn), },購買)和({高風(fēng)險(xiǎn), },購買),博弈的結(jié)果是低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券。再往前倒推到整個(gè)博弈,公眾購買低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券,其支付無論如何也不會(huì)大于1。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),其支付為1。首先從最后一個(gè)決策結(jié)開始,往前倒推,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有二種選擇:以利率發(fā)行企業(yè)債券,還是以利率發(fā)行企業(yè)債券。因此,當(dāng)1一yo時(shí),高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾不購買,即({高風(fēng)險(xiǎn), },不購買)不是一個(gè)子博弈精煉納什均衡。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),因公眾不購買,企業(yè)支付為O。當(dāng)1y0時(shí),對(duì)子博弈納什均衡({高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè), },不購買)。再倒推到整個(gè)博弈,因公眾購買高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券得到的支付1y小于購買低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券得到的支付1,公眾不會(huì)購買高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),其支付為1+y。當(dāng)1yO時(shí),對(duì)子博弈納什均衡({高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè), },購買)。此時(shí),企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略是以利率發(fā)行企業(yè)債券,而不是以利率發(fā)行企業(yè)債券。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),其支付為+l。對(duì)子博弈納什均衡({低風(fēng)險(xiǎn), },購買)。再往前倒推,在整個(gè)博弈中,公眾購買高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券,其支付無論如何也不會(huì)大于1,公眾將購買低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以發(fā)行的企業(yè)債券。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),其支付為1x。首先從最后一個(gè)決策結(jié)開始,往前倒推,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有兩種選擇:以利率發(fā)行企業(yè)債券,還是以利率發(fā)行企業(yè)債券。下面,我們用逆向歸納法來找出博弈的子博弈精煉納什均衡。在企業(yè)和公眾的博弈中,有四個(gè)子博弈納什均衡:({低風(fēng)險(xiǎn), },購買)、(｛低風(fēng)險(xiǎn), },購買)、({高風(fēng)險(xiǎn), },購買)及當(dāng)1yO時(shí),({高風(fēng)險(xiǎn), },購買)。當(dāng)1一y0時(shí),不購買是公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略。此時(shí),要看1y的大小,當(dāng)lYO,購買是公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),公眾如不購買,支付為O。如不購買,支付均為0,購買是公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略。因此,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購買,即({低風(fēng)險(xiǎn), },購買)是一個(gè)子博弈納什均衡。當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),公眾如果購買,其支付為1+X。如不購買,支付均為O,購買是公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略。雙方的博弈如下圖。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率:發(fā)行企業(yè)債券,公眾購買時(shí),根據(jù)支付和風(fēng)險(xiǎn)相一致的原則,雙方的支付均為+l。公眾將多獲得收益。當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率,發(fā)行企業(yè)債券,公眾購買時(shí),根據(jù)支付和風(fēng)險(xiǎn)相一致的原則,雙方均獲得正常支付,令其為+l。如果不考慮發(fā)行費(fèi)用,雙方在博弈中的支付為:當(dāng)企業(yè)不發(fā)行債券時(shí),博弈結(jié)束,雙方的支付均為O。192。高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以發(fā)行企業(yè)債券,公眾不購買。低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以發(fā)行企業(yè)債券,公眾不購買。低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以發(fā)行企業(yè)債券,公眾不購買。不購買企業(yè)債券。由于公眾在博弈中是后行動(dòng)者,這時(shí)到達(dá)公眾的信息集有四個(gè),即是:{低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),}、{低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè), }、{高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè), }、{高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),}。不發(fā)行企業(yè)債券。為了分析上的方便,我們假定在企業(yè)債券市場(chǎng)上只存在兩種利率:和,為低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行債券所要求的利率, 為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行債券所要求的利率,且,在博弈中企業(yè)先行動(dòng),企業(yè)有三種選擇:以利率發(fā)行企業(yè)債券。任何企業(yè)不是屬于第一類企業(yè)就是屬于第二類企業(yè)。本文把企業(yè)分為二類:一是資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)(以下簡稱低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)),其在全部企業(yè)中所占比重為p。在企業(yè)發(fā)行債券的情況下,博弈的參與者有二個(gè):一、企業(yè)。我們以企業(yè)債券為例來分析直接融資的應(yīng)用。與上述四類博弈相對(duì)應(yīng)的四個(gè)均衡概念,即:納什均衡、子博弈精煉納什均衡、貝葉斯納什均衡和精煉貝葉斯納什均衡(如表一)。完全信息指的是每一個(gè)參與人對(duì)所有參與人(對(duì)手)的特征、戰(zhàn)略空間及支付函數(shù)有準(zhǔn)確的知識(shí),否則,就是不完全信息。劃分博弈的第二個(gè)角度是參與人對(duì)有關(guān)其他參與人(對(duì)手)的特征、戰(zhàn)略空間及支付函數(shù)的知識(shí)。靜態(tài)博弈指的是博弈中,參與人同時(shí)采取行動(dòng)或雖非同時(shí)采取行動(dòng)但后行者并不知道前行動(dòng)者采取了什么具體行動(dòng)。博弈的劃分可以從兩個(gè)角度進(jìn)行,第一個(gè)是參與人行動(dòng)的先后順序。諾依曼(Von Neumann)和摩根斯坦恩(Mo德enstern)合作的((博弈論和經(jīng)濟(jì)行為))(TheTheory of Game and Eeomoic Behavinur)一書的出版?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)界談到的博弈論,一般指的是非合作博弈。合作博弈強(qiáng)調(diào)的是團(tuán)體理性,強(qiáng)調(diào)的是效率、公正、公平。按照當(dāng)事人是否能達(dá)成一個(gè)具有約束力的協(xié)議,博弈論可以劃分為合作博弈和非合作博弈。因此,考慮到銀行成本和企業(yè)的機(jī)會(huì)成本,間接融資的成本不一定低于直接融資的成本。相對(duì)會(huì)計(jì)成本,機(jī)會(huì)成本是構(gòu)成企業(yè)決策行為的主要依據(jù)。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)只反映實(shí)際已發(fā)生的成本。首先,整個(gè)社會(huì)的融資成本包括企業(yè)融資成本和銀行融資成本,而企業(yè)以低成本取得銀行貸款往往是以銀行的虧損為代價(jià)的。因此,對(duì)企業(yè)來說,直接融資成本要高于間接融資成本。(4)融資成本不同從企業(yè)的角度來看,證券利率和股息紅利一般要高于銀行利率。居民在金融市場(chǎng)上購買直接證券,由于受單個(gè)資本財(cái)力的限制,能購買的直接證券種類有限,所面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。而間接融資的資金主體是銀行,銀行作為社會(huì)閑散資金的聚集者既有能力收集企業(yè)的信息,又不會(huì)在完全不了解企業(yè)信息的條件下對(duì)企業(yè)進(jìn)行貸款,這就降低了在資金的供給者和需求者之間的信息非對(duì)稱性。在發(fā)展中國家,由于處于市場(chǎng)機(jī)制不成熟的階段,企業(yè)融資行為易受政府的干擾,往往帶有非市場(chǎng)化的傾向。間接融資的資金主體是銀行,企業(yè)需對(duì)銀行承擔(dān)還本付息的責(zé)任。雖然在直接融資條件下,對(duì)資金短缺企業(yè)構(gòu)成約束的主體很多,但從各國金融市場(chǎng)的發(fā)展看,居民是其中最重要的投資者,因?yàn)樗巧鐣?huì)最重要的資金盈余者。因此二者之間有很大的差異,主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。衡量融資體制有效性的標(biāo)準(zhǔn)是看其能否保證資金的有效供給和合理配置。在間接融資體制下,企業(yè)更多依靠從銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款方式從資金市場(chǎng)獲取資金。(2)直接融資體制和間接融資體制按照直接融資和間接融資在社會(huì)融資總量中所占比重,以及對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展所起的不同作用,相應(yīng)形成了以直接融資為主的直接融資體制和以間接融資為主導(dǎo)的間接融資體制。間接融資是由金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)信用媒介來實(shí)現(xiàn)資金在盈余部門和短缺部門之間的流動(dòng)。傳統(tǒng)的分類從資金的供給者和需求者是否直接交易把企業(yè)融資方式分為直接融資和間接融資。本文從資金的來源角度,即從狹義融資的角度來考慮,且只考慮外源融資。它既包括不同資金持有者之間的資金融通,也包括某一經(jīng)濟(jì)主體通過一定方式在自身體內(nèi)進(jìn)行的資金融通,即企業(yè)自我組織與自我調(diào)劑資金的活動(dòng)。它是資金雙向互動(dòng)的過程,不僅包括資金的融入,還包括資金的融出,即不僅包括資金的來源,還包括資金的運(yùn)用。但是對(duì)融資效率的研究相對(duì)較晚,在國內(nèi)較早提出融資效率概念的是曾康霖,曾康霖(1993)在分析間接融資和直接融資這兩種融資方式的差異時(shí)指出,用什么方式融資要著眼于融資的效率和融資的成本,并研究了影響融資效率和成本的因素有哪一些。這些研究在融資方式、各國融資模式的演變歷程與特點(diǎn)、我國融資現(xiàn)狀與面臨的問題,以及我國融資體制的變遷與未來發(fā)展等方面取得了巨大的成就。國內(nèi)對(duì)企業(yè)融資問題的研究開始于五十年代初那時(shí)理論研究的中心是如何為工業(yè)化建設(shè)融通所需的資金,研究的問題主要集中在通過什么樣的運(yùn)行方式和管理方式來集中和分配資金。但是因?yàn)榇沓杀究赡艽嬖?股票融資加強(qiáng)了經(jīng)營者的隨意決策權(quán),這對(duì)投資者來說是利空消息,所以其發(fā)行股票引起的股價(jià)下跌幅度會(huì)相應(yīng)更大。德瓦特利波特和泰勒爾(1994)在分析融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響時(shí)指出不同的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)有相應(yīng)的公司治理對(duì)應(yīng),恰到好處的融資結(jié)構(gòu)的選擇有利于公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范,從而提高企業(yè)的治理效率。梅耶斯(MyerS,1984)發(fā)現(xiàn)了一種新的融資理論,稱為新優(yōu)序融資理論,因?yàn)樾畔⒉怀浞?外部經(jīng)濟(jì)主體會(huì)根據(jù)內(nèi)部人通過融資傳遞的信息來判斷企業(yè)的價(jià)值轉(zhuǎn)變,所以提出債務(wù)融資代表著企業(yè)價(jià)值的相應(yīng)的提高。根據(jù)MM理論的結(jié)論,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)沒有任何利益可言,企業(yè)融資決策也就失去了它存在的理由。MM理論認(rèn)為投資者和企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體的杠桿作用風(fēng)險(xiǎn)是相同的,但是,在一個(gè)企業(yè)中,擁有投資傾向的經(jīng)濟(jì)主體因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)因素的作用,它所失去的不僅僅是股票投資,而且是借貸投資,和償付債務(wù)而承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。一是MM理論嚴(yán)格的假設(shè)條件決定了對(duì)其實(shí)證的難度很大,得出結(jié)論也很難一致,通過收集數(shù)據(jù)對(duì)MM定理的結(jié)論的正確性進(jìn)行實(shí)證研究,MM理論是似是而非的。MM定理提出后引起財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)界極大關(guān)注,對(duì)它的評(píng)論和研究也在不斷深入和推進(jìn)中。⑤經(jīng)濟(jì)主體期望一樣。②交易成本不存在,資本市場(chǎng)上政府的不限制可自由地交易,且資產(chǎn)可分割為無限小。MM定理是建立在嚴(yán)格的假設(shè)前提之下才成立的。所以,國外關(guān)于企業(yè)融資方面的研究主要也是圍繞國有企業(yè)和民營企業(yè)跟銀行的關(guān)系來展開的。 國內(nèi)外相關(guān)研究在上述背景之下,對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)融資效率進(jìn)行比較研究,無疑是具有重要意義的。可見,國有企業(yè)融資效率就成為國有企業(yè)發(fā)展過程中一個(gè)必須研究的非常重要的問題。在我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中,無論是國有