【正文】 **（）*（）（）Life*（）**（）（）（）**（）（）EnFirst***（）***（）（）EnShare*（）*（）*（）AdjR2樣本數(shù)2502504 穩(wěn)健性檢驗(yàn)本節(jié)對(duì)作為企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。沈超紅和羅良（2006）[21]更是明確指出，在中國(guó)集權(quán)文化背景下，創(chuàng)業(yè)者作為大股東，能迅速地做出投資決策，且決策的成敗與大股東的利益密切相關(guān)，符合了責(zé)、權(quán)和利對(duì)等的原則，更有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。實(shí)際上，對(duì)于作為高管之一的企業(yè)負(fù)責(zé)人而言，作為第一大股東和持有高的股權(quán)比例都會(huì)激勵(lì)他們努力工作和監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而有效地減輕股東與經(jīng)理層間的委托代理沖突；其次，企業(yè)負(fù)責(zé)人持有高的股權(quán)比例可以向市場(chǎng)傳遞企業(yè)和項(xiàng)目質(zhì)量的有利信號(hào)；再者，負(fù)責(zé)人作為第一大股東或持有高的股權(quán)比例一定程度上有利于企業(yè)股權(quán)的集中，進(jìn)而對(duì)于因股東間控制權(quán)之爭(zhēng)造成的不利影響起到一定抑制作用。表4 創(chuàng)業(yè)類(lèi)型對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的影響因變量模型3模型4ROAMProfitGrowthROAMProfitGrowthC***（）***（）***（）***（）***（）***（）Gleve***（）***（）（）***（）**（）（）Assturn***（）***（）（）***（）***（）（）Cfa***（）**（）（）***（）**（）***（）Life***（）***（）*（）***（）***（）（）Type***（）**（）（）EnFive**（）（）（）AdjR2樣本數(shù)450450值得注意的是，比較模型3和模型4中成長(zhǎng)績(jī)效Growth的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，同樣作為體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)高管重要性的Type和EnFive回歸系數(shù)符號(hào)截然相反，這使得我們很難就創(chuàng)業(yè)者或高管對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的影響作用給予明確的論斷。由于我們無(wú)法確切獲知樣本企業(yè)中創(chuàng)業(yè)者及其相關(guān)信息，但是，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)者一般都會(huì)擔(dān)任企業(yè)的負(fù)責(zé)人，或者幾個(gè)創(chuàng)業(yè)者分工擔(dān)任企業(yè)主要相關(guān)部門(mén)的負(fù)責(zé)人（如財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、技術(shù)總工等），因此，根據(jù)企業(yè)負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)和技術(shù)負(fù)責(zé)人是否為前五大股東，表4模型4引入虛擬變量EnFive EnFive=1代表企業(yè)高管為前五大股東，模型4中包括257家該類(lèi)企業(yè)；EnFive=0代表企業(yè)高管不是前五大股東，模型4中包括193家該類(lèi)企業(yè)。導(dǎo)致這一結(jié)果可能的原因在于：相對(duì)于組織創(chuàng)業(yè)企業(yè)，個(gè)人創(chuàng)業(yè)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)者更有激勵(lì)代表股東利益監(jiān)管企業(yè)，從而一定程度上減輕所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離條件下股東與經(jīng)營(yíng)者間的委托代理問(wèn)題；而且，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者兼為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者時(shí)，創(chuàng)業(yè)者也更有動(dòng)力去經(jīng)營(yíng)企業(yè)，因此，個(gè)人創(chuàng)業(yè)類(lèi)型的企業(yè)投資績(jī)效和獲利性要好于組織創(chuàng)業(yè)企業(yè)。 創(chuàng)業(yè)類(lèi)型及創(chuàng)業(yè)者參股情況對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的影響為了考察創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的影響，我們首先通過(guò)考察個(gè)人創(chuàng)業(yè)與組織創(chuàng)業(yè)兩種創(chuàng)業(yè)類(lèi)型下創(chuàng)業(yè)績(jī)效的差異，初步揭示創(chuàng)業(yè)者對(duì)于創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的重要性和對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的影響作用。一方面，和大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資一樣，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的動(dòng)機(jī)和動(dòng)力仍在于培育企業(yè)的成長(zhǎng)性，以求將來(lái)退出并獲利；另一方面，由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步晚，不乏有些年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出于聲譽(yù)考慮會(huì)追求短期企業(yè)績(jī)效，過(guò)早將企業(yè)包裝上市，而且這種現(xiàn)象在風(fēng)險(xiǎn)投資享有企業(yè)控制權(quán)的情況下更易發(fā)生。模型2中風(fēng)險(xiǎn)投資的相對(duì)持股比例越大，企業(yè)的投資績(jī)效和獲利性越好，成長(zhǎng)績(jī)效則越差的回歸結(jié)果一定程度上對(duì)Gompers（1996）的這一理論結(jié)論進(jìn)行了證實(shí)，即風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)持股比例越大，其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)、從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的決策權(quán)也越大，這將使得風(fēng)險(xiǎn)投資“炫耀”動(dòng)機(jī)得以實(shí)施，即支持企業(yè)獲得好的投資回報(bào)和獲利水平等短期績(jī)效，以便于盡早包裝企業(yè)上市，而不太關(guān)心企業(yè)上市后的前途 我們對(duì)部分樣本企業(yè)的調(diào)研確實(shí)表明，創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險(xiǎn)投資方經(jīng)營(yíng)理念的沖突往往表現(xiàn)在技術(shù)研發(fā)與短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的沖突上，風(fēng)險(xiǎn)投資方急于“見(jiàn)效”的心態(tài)比較嚴(yán)重。這是因?yàn)?，如前所述，風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的時(shí)間越長(zhǎng)，表明其對(duì)企業(yè)未來(lái)前景看好，從而它們?cè)敢庖誀奚唐谕顿Y回報(bào)或利潤(rùn)為代價(jià)來(lái)培育企業(yè)的成長(zhǎng)性，以求將來(lái)退出并獲利。，風(fēng)險(xiǎn)投資參與期限和相對(duì)持股比例對(duì)三個(gè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效指標(biāo)都有著相反的影響作用。為了進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的影響，我們從450家樣本中篩選出95家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，考察反映風(fēng)險(xiǎn)投資參與特征的參與期限VcDur和相對(duì)持股比例VcZ對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的影響。，并可能在很大程度上削弱了創(chuàng)業(yè)者的決策自主權(quán) 我們對(duì)部分樣本企業(yè)的調(diào)研確實(shí)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后，創(chuàng)業(yè)者的決策權(quán)受到削弱，創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險(xiǎn)投資方經(jīng)營(yíng)的理念發(fā)生沖突，有些創(chuàng)業(yè)者不能再擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的職位，僅擔(dān)任技術(shù)總監(jiān)的角色，創(chuàng)業(yè)的沖動(dòng)受到很大抑制。另一方面，在我國(guó)，包括個(gè)人信用體系、企業(yè)家聲譽(yù)機(jī)制、企業(yè)資信與資產(chǎn)評(píng)估、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等在內(nèi)的諸多創(chuàng)業(yè)環(huán)境與國(guó)外差距甚大，這無(wú)疑將加重創(chuàng)業(yè)者（或創(chuàng)業(yè)企業(yè)）與風(fēng)險(xiǎn)投資之間的非對(duì)稱(chēng)信息，進(jìn)而導(dǎo)致嚴(yán)重的逆向選擇問(wèn)題，使一些發(fā)展前景并不良好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持，這也是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資很難提升高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的可能原因之一 以無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為例，高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)占比一般要高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，這必然要求有更高水平的資產(chǎn)評(píng)估技術(shù)和更強(qiáng)力度的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，因此，高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資之間的非對(duì)稱(chēng)信息、進(jìn)而逆向選擇問(wèn)題也要更為嚴(yán)重一些。總的來(lái)看，我們未能發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資顯著提升高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的證據(jù)，這可能與我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚、創(chuàng)業(yè)環(huán)境不完善的現(xiàn)實(shí)情況有關(guān)。但是，由于數(shù)據(jù)限制，我們無(wú)法將這些成長(zhǎng)績(jī)效的關(guān)鍵影響因素作為多元回歸的控制變量，因此，僅將Gleve、Cfa和Assturn等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為控制變量。事實(shí)上，與普通的股東相比，風(fēng)險(xiǎn)投資參股企業(yè)的最終目標(biāo)是通過(guò)IPO、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式退出并獲利，它們更加關(guān)注對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的培育，而并不過(guò)分追求短期的投資回報(bào)和獲利水平；然而，成長(zhǎng)績(jī)效回歸系數(shù)為正但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果又同時(shí)說(shuō)明 當(dāng)然，Growth作為被解釋變量時(shí)回歸結(jié)果不顯著還可能與控制變量的選取有關(guān)。 風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與特征對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的影響以450家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，分別將ROA、MProfit和Growth作為被解釋變量，將虛擬變量VC作為解釋變量，由表3模型1回歸結(jié)果中VC回歸系數(shù)可見(jiàn)：有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)投資績(jī)效在10%的顯著水平上顯著差于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)；而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的獲利性和成長(zhǎng)績(jī)效無(wú)顯著影響。表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果樣本投資績(jī)效（ROA）獲利性（MProfit）成長(zhǎng)績(jī)效（Growth）樣本量中位數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值全樣本%%%%%%450VC參與分類(lèi)VC參與%%%%%%95無(wú)VC參與%%%%%%355差異性檢驗(yàn)%***（）%***（）%（）%（）%（）%*（）—?jiǎng)?chuàng)業(yè)類(lèi)型分類(lèi)個(gè)人創(chuàng)業(yè)%%%%%%210組織創(chuàng)業(yè)%%%%%%240差異性檢驗(yàn)%***（）%***（）%**（）%***（）%*（）%（）—注：中位數(shù)和均值差異性檢驗(yàn)分別采用T檢驗(yàn)和Wilcoxon/MannWhitney檢驗(yàn)；第六和第七列括號(hào)中的值即為相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。表1 變量定義及說(shuō)明類(lèi)型名稱(chēng)及符號(hào)定義及說(shuō)明被解釋變量總資產(chǎn)收益率ROA息稅前利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的投資回報(bào)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率MProfit主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)除以銷(xiāo)售收入，用于衡量企業(yè)的獲利性銷(xiāo)售增長(zhǎng)率Growth銷(xiāo)售收入除以上一年銷(xiāo)售收入，用于衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Gleve總負(fù)債除以總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)情況資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Assturn銷(xiāo)售收入除以平均總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力現(xiàn)金凈流量占比Cfa經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以平均總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的獲現(xiàn)能力企業(yè)壽命Life最早的股東入股時(shí)間至考察時(shí)間之間的年數(shù)解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資及參與特征是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與VC如果有創(chuàng)業(yè)投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資管理公司與信托投資公司等參與，定義為1；否則，為0風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)持股