【正文】 行“垃圾債券”（junk bond)籌集資金，收購成功后，殼公司和目標公司合并。（資產處置、以后生產經營收益?！?）借款數(shù)量有限（2）增加了收購企業(yè)的財務風險 貸款中注意問題： ——不同于一般商業(yè)貸款，數(shù)量大，時間長，商討時間較長，注意保密。內部融資是目前我國企業(yè)并購活動中最主要的融資來源之一。 資金占用期限受限制。（折舊，長期應付款等）優(yōu)點：融資便利，無須公開融資原因 避免公司財務狀況惡化和股東控制權稀釋，保持良好資本結構。內源融資企業(yè)自我積累及根據有關規(guī)定提取的企業(yè)專項基金?！?新的《上市公司收購管理辦法》待出臺。 本次要約股份情況鏈接：中國要約收購制度的問題何在？新《證券法》要約數(shù)量：第88條：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。7月12日，要約期結束。確定要約價格。1——4，收購人向中國證監(jiān)會申請豁免；5——10，備案豁免案例分析：我國第一起資本市場要約收購——南鋼股份的要約收購2003年３月１２日，南鋼聯(lián)合成立；４月１日，南鋼聯(lián)合增資，持有南鋼股份７０．９５％。在提示性公告同時，將不少于收購總金額的20%的履約保證金存放證券登記結算公司指定的銀行賬戶，并辦理凍結手續(xù)。大陸：《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》（2002121)要約收購價格？要約豁免條件？　　分類要約、分類定價：收購要約價格（1）掛牌股票：不低于公告日前6個月，收購人買入該類股票的最高價或前30個交易日，該類股票的加權平均價的平均值的90%；（2）非流通股：不低于公告日前6個月，收購人買入該類股票的最高價或最近一期經審計的每股凈資產值。目前，英國、法國、比利時、西班牙、香港等制定了強制要約制度。參考資料：李曜，“績效支付合約在中小企業(yè)收購兼并中的運用”，《證券市場導報》2004年9月 贏取計劃舉例結果：雙贏買方對目標企業(yè)的估值 購并結束時的支付金額+買方對贏取計劃的估值賣方對目標企業(yè)的估值 購并結束時的支付金額+賣方對贏取計劃的估值討論：雙贏的原因何在？贏取計劃的適用領域？ 第五章：并購的方式：協(xié)議收購、二級市場收購、要約收購要約收購要約收購（tender offer）：強制要約；自愿要約要約收購通過證券交易所的交易，持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份，依法向該公司所有股東發(fā)出公開要約收購，按照約定的價格購買股票，以獲取上市公司控制權的一種收購形式。所以，預測期后的殘值等于預測期后第一年以后開始的現(xiàn)金流量年金的現(xiàn)值。更準確的方法：公司追加投資的報酬率等于資本成本率。（1）現(xiàn)金流量（2）預測期一般做法是逐期預測現(xiàn)金流量，直到其不確定程度使管理部門難以做更進一步的預測。又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。 現(xiàn)金選擇權是否保護了中小流通股股東利益？ 6 、合并程序質疑：現(xiàn)金選擇權申報（4/28 ），股東大會（5/10 ） 二、再論換股合并中的交換比例決定 多倫多大學教學材料 并購中的目標企業(yè)定價凈資產價值法市場比較法市盈率法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法期權估值法：贏取計劃（EARNOUT PLAN）市場比較法相似公司法：目標公司與相似公司比較；相似交易法：目標公司與相似交易的公司比較；發(fā)生并購或要約收購的價格，比正常二級市場股價有溢價。 3 、引入加成系數(shù)，彌補了賬面價值與實際價值的差異。 收購方？ （四）方案總結 通過換股方式，節(jié)約交易成本。華聯(lián)：。1993 年2 月上市。 通過股本擴張（配股等）， 總股本 萬 國家股 （%) 社會法人股 (%) 社會公眾股 (%) 華聯(lián)商廈 前身上海永安股份有限公司，至今有75 年歷史。（ 萬股，法人股3000 萬股，社會公眾股1840 萬股，內部職工股460 萬股）。 第一百貨： 。2003 年4 月，作為上海啟動新一輪國有資產管理體制改革的標志，上海百聯(lián)集團成立?！?004年3月，國家商務部“全國流通改革發(fā)展工作會議”，提出要構建中國的大流通體系，力爭在5至8年內，培育出15至20家擁有著名品牌和自主知識產權、主業(yè)突出、核心競爭力強、初步具有國際競爭能力的大型流通企業(yè)集團。6 、無形資產的評估。靜態(tài)的，定點的。審查目標公司章程、董事會及股東大會決議，查明有無影響收購的條款和規(guī)定；對收購事項出具《法律意見書》：對股權轉讓的主體資格、轉讓標的、協(xié)議簽訂、授權和批準等是否合法發(fā)表意見；對申請豁免全面要約收購義務出具法律意見書（是否符合有關規(guī)定）；本次收購是否已經履行法定程序，是否履行信息披露義務等發(fā)表意見。四、律師事務所對目標公司進行法律調查，審查工商登記資料，對交易雙方的主體資格從法律上予以確認；審查轉讓方是否合法持有目標公司股權，擬轉讓股權是否存在質押，轉讓方是否簽署包含禁止或限制公司股權轉讓的合同、協(xié)議等；配合財務顧問、會計師等，審查目標公司的各項財產權利的合法性和完整性（是否存在租賃、抵押、留置等）；審查目標公司的貸款協(xié)議、企業(yè)債券等法律合同，查明是否存在當目標公司控制權發(fā)生變化，須提前履行支付義務，解除擔?；蚪K止使用權等相關權利的規(guī)定。我國上市公司收購實踐看，一般采取分期收取方式，（1）簽訂財務顧問協(xié)議時收取首期價款，大約是總價款的10%~20%，一般不低于20萬元；（2）在雙方簽訂收購協(xié)議時收取第二期價款，比例大約為總價款的30%~40%；（3）在收購交易審批全部通過后，收取第三期價款，比例為總價款的30%~40%；（4）剩下的10%，一般在股權過戶手續(xù)辦妥后收取。固定比例加獎金。累退比例傭金。協(xié)助收購方改組目標公司董事會和管理層，實現(xiàn)收購方對目標公司的真正控制和接管；提出并購后的整合方案，協(xié)助收購方實現(xiàn)收購目標。為收購人做財務顧問——為收購方制定經營戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，明確收購目的，擬定收購標準；搜尋、調查和審查目標公司，分析收購的可行性；對目標公司進行價值評估；提出具體的收購建議（收購價格，收購方式，收購時間表；相關財務安排）；研究收購活動對收購方的影響，評估財務及經營協(xié)同效用；制定談判策略和技巧，組織安排和目標公司大股東或董事的談判；游說目標公司的大股東、管理層、職工接受收購方案；爭取政府部門、監(jiān)管機構支持。財務顧問：特指為企業(yè)資本運營提供戰(zhàn)略和策略咨詢服務的專業(yè)機構和人員。第二節(jié) 中介機構的作用一、投資銀行（Investment bank, Merchant bank)證券承銷業(yè)務；證券經紀業(yè)務；公司并購業(yè)務；資產管理業(yè)務；項目融資業(yè)務；創(chuàng)業(yè)資本投資業(yè)務等。（四）組織制度調整調整目標公司的組織結構和管理制度。 （二）經營整合穩(wěn)定與客戶、供應商關系基礎上，調整公司經營政策，重新確定公司經營重點。三、整合階段取得對目標公司的控制權作為衡量收購是否成功的標志，事實上，整合階段在整個并購過程中，才是最艱難、最關鍵的階段！在并購失敗的已知原因中，整合不力占50%，%，%，%。（五）辦理股權交割手續(xù)收購方履行付款義務，雙方可派授權代表到證券登記結算機構辦理轉讓股權的交割手續(xù)。 （三）簽訂股權轉讓協(xié)議（四）報批和信息披露股權轉讓涉及國有股（國家股和國有法人股），由目標公司向國有資產管理部門和省級人民政府提出出讓股份申請，獲批后再向財政部（國資委）提交報告，獲批準后，雙方根據批復文件的要求，對協(xié)議相關條款進行修改，正式簽訂股權轉讓協(xié)議。收購價款支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等。國有股東轉讓股權時，轉讓價格不得低于每股凈資產。“收購意向協(xié)議書”：將目標公司鎖定，防止其尋找其他買家。 組織結構；管理團隊對并購的態(tài)度、是否會留在公司；勞動合同、社會保險金的繳納等。（①目標公司的主體資格、資質證書及相關購并交易的批準和授權； ②目標公司章程是否對并購存在一些特別規(guī)定； ③目標公司的各項財產權利是否完整無瑕疵，如土地使用權、房產權、商標權利、專利等； ④目標公司的合同、債務文件的審查，是否存在限制性條款，特別是當目標公司控制權改變后合同是否依然有效，公司資產抵押、擔保情況等； ⑤目標公司正在進行的訴訟等?！狣ue Diligence，盡職調查；審慎調查目標公司基本情況；產業(yè)分析；財務資料（比率分析、趨勢分析；資產質量調查（應收賬款、存貨、無形資產等）；債務和或有事項（對外擔保、未決訴訟）；關聯(lián)交易等。財務顧問：證券公司（投資銀行：國泰君安、中信證券、美國高盛）、專業(yè)投資咨詢公司（購并專家：東方高圣、亞商企業(yè)咨詢等）作用：提供潛在的收購對象；參與企業(yè)與目標公司的談判；擬定收購方案；協(xié)助辦理股權轉讓手續(xù)；提供相關咨詢等。并購這些行業(yè)的企業(yè)，可能在相當長時期內無法收回成本，更難談上協(xié)同效應。不適于并購的行業(yè)：軟件行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、新材料行業(yè)等。并購首先是選行業(yè)，然后才是選企業(yè)！ 什么樣的行業(yè)是好的行業(yè)?更進一步的，一個行業(yè)即使從長遠而言有潛力，但是企業(yè)如果在一個不恰當?shù)臅r候進入，仍然可能事倍功半。華源為什么并購？華源為什么并購擴張失??？第三章 公司收購程序和中介機構第一節(jié) 公司收購的一般程序準備階段、實施階段、整合階段一、準備階段（一）選擇并購目標、收購時機——并購戰(zhàn)略戰(zhàn)略并購 VS 財務并購并購戰(zhàn)略的分析方法論波士頓咨詢公司（Boston consulting group)的方法經驗曲線；產品生命周期；投資組合平衡（成長份額矩陣） 波特方法（Mike Porter）（1）選擇一個有吸引力的行業(yè)；（2）成本領先、產品差異—擴大競爭優(yōu)勢；（3）發(fā)展有吸引力的價值鏈案例簡介：華立集團對國內青蒿素生產行業(yè)的整合；（成本領先戰(zhàn)略）太極集團對桐君閣、西南藥業(yè)的收購，打造了醫(yī)藥行業(yè)的產業(yè)鏈； 并購的宏觀研判最重要的是產業(yè)研判。戰(zhàn)略目標：“在20世紀末轉變?yōu)橐粋€擁有大量利潤的附帶生產香煙的食品公司，而不是一個附帶生產食品的煙草公司”。產品生命周期理論；企業(yè)通過收購實現(xiàn)產品轉移和多角化經營。（2）并購降低了企業(yè)發(fā)展的風險和成本，可以充分利用經驗成本曲線效應。新增生產能力可能造成行業(yè)生產能力過剩，引起價格戰(zhàn)。（1）并購有效降低了進入新行業(yè)的壁壘。對公司股票價格評價發(fā)生變化。收購后目標公司可以提高信用級別，進入原先不能進入的融資市場和降低貸款利率等。（1）合理避稅。三、公司收購的效應分析經營協(xié)同效應。內部人（包括大股東、利益相關者等）利用信息優(yōu)勢，在二級市場進行內幕交易或者操縱股價的行為。二、中國企業(yè)并購的其他動因浙江大學、上海證交所課題組，“中國上市公司并購動機、治理因素分析”，《中國證券報》2003/4/29股權結構中，大股東具有超強控制權。收購后持有可以獲得股票溢價差異，作為資本利得免稅。收購一家連續(xù)虧損的企業(yè)，可以減少應納稅所得額。（六）稅負考慮（Tax Consideration)規(guī)避稅收。 Cargill’s acquisition of Continental 并購行為對醫(yī)生、農民產生了買方勢力，而醫(yī)生和農民很分散、并且沒有市場勢力，美國Department of Justice (DOJ)判決違法。 LBO （五）市場勢力理論（Market Power)收購可以提高公司的市場占有率，減少競爭對手，增強公司對市場的控制力。債權可以降低代理成本。 收購方股價在并購消息公布后，迅速下降。自負假說?！芭c其說收購來解決代理問題，不如說公司收購本身實際就是代理問題產生的。控制權市場解決代理問題。案例 ：君安證券公司對深萬科的“改革倡議”；（三）代理問題（agency problem)與管理者主義(Managerialism) 代理成本是由于委托人和代理人之間的利益沖突，導致委托人、代理人在簽訂和執(zhí)行合約過程中產生的成本，包括簽約成本、監(jiān)督成本以及違約造成的損失。目標公司不需要采取任何行動，股價會重新估值。主要有：管理成本、整合成本和異地化風險成本等。 市場內部化后的可能成本。 市場內部化的利益與成本市場內部化后的可能收益。例如，通過企業(yè)水平或垂直一體化經營，將多階段分工生產置于統(tǒng)一的管理體制之下；通過企業(yè)內部產品（包括技術、信息）和資金調撥，以避免過高市場交易成本的影響。即若在市場交易中成本過高，就想辦法將其購并或控股，將市場上討價還價行為轉化為內部行政行為的一種理論。原東德國有資產評估價值與實現(xiàn)價值案例 內部化理論內部化是英國里丁大學學者巴克萊（P. BUCKLEY）、卡森（M. CASSON）與加拿大學者拉格曼（A. RUGMAN）等西方學者對跨國公司內部貿易日益增長現(xiàn)象，進行深入研究后提出的一種解釋國際直接投資動機及決定因素的理論。Ｑ理論是美國經濟學家，1981年諾貝爾經濟學獎獲得者詹姆斯. 托賓博士提出的。價值低估理論（Under Valuation)目標公司的市場價值因種種原因而未能反映出其真實價值或潛在價值時，收購活動將發(fā)生。如A公司擅長營銷而不精于研發(fā)，B公司