【正文】 質、價格等差異）。 案例：海爾的收購戰(zhàn)略（“吃休克魚” ） ——納入哈佛大學商學院案例案例分析：海爾的并購模式與實例海爾模式的突出特點是運營主體擁有強大的產業(yè)基礎，并圍繞自己的產業(yè)擴展進行資本運營。跨地區(qū)、跨行業(yè)的兼并，海爾多采用投資控股的模式。作為品牌運作的高級形式，這種運作方式已超越了吃“休克魚”模式，而是通過強強聯(lián)合，形成優(yōu)勢互補，新造一條活魚。海爾擅長的就是管理，這樣就找到了海爾與“休克魚”的結合點。經營協(xié)同效應理論（operating synergy)產業(yè)存在規(guī)模經濟的潛能。（1）公司經營管理未能發(fā)揮應有潛力；（2）收購方擁有外部市場所沒有的有關目標公司真實價值的內部信息；（3）Tobin’s Q1時。內部化理論， 是指企業(yè)為避免不完全市場帶來的影響而把企業(yè)的優(yōu)勢保持在企業(yè)內部。不難發(fā)現(xiàn)，內部化理論是指導縱向兼并活動的重要理論。內部化過程將一個完整的外部市場分割成若干獨立的內部市場，在帶來收益同時必然會造成額外成本。收購告知目標公司管理層應從事更有效率的管理活動或業(yè)務調整。管理者主義。公司管理層過高估計自身的管理能力，在對目標公司進行評價時過于樂觀，最終收購失敗。擁有大量FCF的公司容易產生代理成本，成為目標公司，通過收購負債，可以減少代理成本。C: American Tabacco(1946)總結：買方勢力可以獲得競爭優(yōu)勢；在獲取買方勢力時，注意不要觸犯競爭法律。目標公司極具成長性，沒有股利。控制權收益顯著，收購以獲取控制權收益。規(guī)模經濟（降低企業(yè)成本；減少管理費用，營銷費用；增加研發(fā)支出；）財務協(xié)同效應。（3）預期效應。①企業(yè)進入新領域，現(xiàn)有企業(yè)會有強烈反應，以小規(guī)模方式進入，存在成本劣勢； ②產品差異使新企業(yè)面臨高額轉置成本； ③資本密集型行業(yè)需要巨額投資； ④原有企業(yè)控制了銷售渠道、原材料來源、生產技術、積累的經驗等，新企業(yè)在競爭中處于不利地位。（3）企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略轉變。 中國紅塔集團、美國百事可樂公司四、本講案例：華源集團并購擴張失敗之原因華源集團旗下?lián)碛校喝A源發(fā)展、華源股份、華源制藥、華源凱馬等四家上市公司，控制了上海醫(yī)藥、北京醫(yī)藥兩大醫(yī)藥集團。例如：當前適于并購的行業(yè)：中國的醫(yī)藥（中藥）、基礎設施、制造業(yè)等具有傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢的行業(yè)。 （二）聘請財務顧問。 未充分調查的后果：并購后失敗案例簡介：科利華對阿城鋼鐵的收購（1999）（問題：財務報表中的資產流動性；應收賬款、其他應收款、存貨；流動負債等；大股東欠款；官司纏身；員工安置；……)康恩貝收購浙鳳凰（1994） 法律調查。 （四）制定初步收購方案保密！二、實施階段（一）與目標公司談判 立足雙贏。目前溢價率在20%以上?！渲?，可能發(fā)生要約收購義務，收購人向證監(jiān)會申請豁免。（美國學者Lajoux)（一）進駐上市公司收購方取得目標公司控制權后，召開臨時股東大會；修訂公司章程；對公司董事會、監(jiān)事會進行改組，成立新的董事會，任命總經理等高管人員。（五）人力資源整合穩(wěn)定和留住對企業(yè)未來發(fā)展至關重要的人才；裁減冗員。委托方為收購人，幫助收購方以適當?shù)姆绞健⒆顑?yōu)惠的條件收購最合適的目標公司；若委托方為被收購人，幫助被收購方以盡可能高的價格將股份出售給最適合的企業(yè)；在惡意收購的情況下，協(xié)助被收購方以盡可能低的價格取得反收購成功。為被收購人做財務顧問？ 二、投資銀行在并購業(yè)務中的收費傭金通常以交易額為基數(shù)，乘以預先約定的百分比來確定。固定比例傭金。 審查目標公司納稅情況。 注意要點：1 、企業(yè)資產中如有外幣，匯兌損益；2 、有價證券的市值和賬面價值？3 、應收賬款和應收票據(jù)的回收可能性；4 、固定資產和存貨的市價和賬面價值；5 、負債的明細、擔保事項、或有負債等。在上述背景下，上海市政府開始對本地的商業(yè)資源進行重組。1992 年4 月，經批準改制為大型綜合性商業(yè)股份制企業(yè)， 萬股。1992 年5 月，公司由全民所有制性質的原上海華聯(lián)商廈改制而成。（二）并購動因順應我國產業(yè)政策，打造中國商業(yè)航母；消除同業(yè)競爭，規(guī)范上市公司治理結構；發(fā)揮協(xié)同效應，降低經營成本和費用（統(tǒng)一商品采購、統(tǒng)一配送、統(tǒng)一店內經營、營銷、后臺支持等）多品牌集約化管理（三）吸收合并方案創(chuàng)新要點：“兩個折股比例，一個現(xiàn)金選擇權”1 、流通股和非流通股的折股比例是否相同？如何確定折股比例？ 非流通股折股比例 流通股折股比例 3 、現(xiàn)金選擇權 非流通股股東：合并基準日各自的每股凈資產值； 流通股東：董事會召開前12 個月每日加權平均價格的算術平均值上浮5% 。 4 、通過引入現(xiàn)金選擇權，為股東提供推出通道。無論購買企業(yè)還是購買資產，均須根據(jù)預期未來的現(xiàn)金流量進行現(xiàn)在的支出。該模型假設：在預測期后，折舊可以維持公司的生產能力，公司實現(xiàn)零增長。為什么要強制要約收購？１９６８年英國《倫敦城收購和合并守則》，第一次規(guī)定了強制要約制度。支付：要以現(xiàn)金支付。4月9日，發(fā)出要約收購提示性公告。結果：零預受，零撤回。 案例：中國石化對齊魯石化等4家控股子公司的要約收購專題講座：企業(yè)股權激勵機制與管理層收購第六章 并購的融資與支付手段第一部分：并購融資內部融資來源債務融資股權融資其它融資方式——垃圾債券、LBO基金、“默擇內基金” （夾層基金）等根據(jù)融資成本、企業(yè)風險、支付方式、資本結構以及收購目的等等決定具體的融資方式。不利： 資金量受限制。債務融資一、向金融機構貸款 ——（1）速度快 （2）靈活性大 （3）籌集成本低（4）貸款者對目標企業(yè)沒有控制權。）發(fā)達國家流行的并購信貸方式定期貸款循環(huán)信用貸款橋式貸款 （1）臨時和短期貸款 （2）貸款利率比一般貸款利率高2%—5% （3）結束交易后，通過發(fā)行債券和權益票據(jù)來償還銀行貸款。通常是賣方愿意接受收購公司的商業(yè)票據(jù)。無外部金融機構介入，保密性好。 專業(yè)基金提供融資——MBO中的“默擇內基金”默擇內基金（mezzanine fund）是杠桿收購特別是管理層收購（MBO）中的一種融資來源，它提供的是介于股權與債權之間的資金，它的作用是填補一項收購在考慮了股權資金、普通債權資金之后仍然不足的收購資金缺口。 基金的作用 ；基金的貸款利率 ；基金的投資收益率 ；基金的組織結構 ；默擇內基金與風險投資基金的比較 案例：MEDIMEDIA 的管理層收購國內管理層收購與西方MBO的不同在于： 國內的管理層收購不改變目標公司法律地位，收購結束后，收購公司（或稱收購“殼”公司）并不與目標公司合并。對國內管理層收購的融資等建議閱讀資料：李曜，“管理層收購中的默擇內基金 ”，《證券市場導報》2004/5股權融資普通股融資我國上市公司中，通過上市發(fā)行、配售股票融資完成收購兼并行為的例子舉不勝舉。支付股利上有彈性，公司財務狀況不佳時，可以暫不支付股利。其它融資方式可轉換債券（convertible bond)認股權證（stock warrant)換股融資產業(yè)投資基金認股權證由公司發(fā)行的長期選擇權（ call option)，允許持有人以一定的價格買進既定數(shù)量的股票。 認股權證的優(yōu)勢：（1）當公司處于信用邊緣時，利用認股權證，可以誘使投資者購買公司債券?，F(xiàn)在和員工、高管持股結合，發(fā)展迅速。收購公司如發(fā)行新股，每股盈余稀釋，股價有下跌的可能，收購公司應給予對方以信心。（類似我國現(xiàn)在的“債轉股”）換股比例的確定——協(xié)同利益的分享產業(yè)投資基金不同與證券投資基金，主要做實業(yè)投資。一種可能是特大型的國家基礎設施建設項目。未來建立國有企業(yè)重組基金的可能性。第二部分：并購中的支付手段一、現(xiàn)金支付不僅限于現(xiàn)金和上市公司股權的直接交換，還包括間接獲得目標公司控制權的各種方法。韓國SK認購聯(lián)通轉債（2006）定向增發(fā)轉債的適用性？（3）購買母公司股權，出讓方獲得現(xiàn)金案例：華晨汽車收購申華控股 （4）改造上市公司的母公司，收購方獲得控制權（對母公司進行增資式合資）收購方以現(xiàn)金出資，與上市公司母公司的股權進行合資組建新的合資企業(yè)。案例：TCL集團吸收合并TCL通訊國內母公司增發(fā)后、吸收子公司、實現(xiàn)整體上市第一例。 不同收購目的與支付手段的選擇（1）買殼式收購與資產支付；（2）財務性重組與現(xiàn)金支付；獲取目標公司的“價值差”?！M義的公司重組公司重組為非訴訟事件（目的在于挽救已陷入困境的企業(yè)，使之繼續(xù)經營免于破產，而不在于審理債權是否得到清償。公司資本運營——廣義的公司重組包括：資產剝離；公司分立；股票回購；定向增發(fā)；公司上市；兼并收購；員工持股與管理層收購；債務重組；等等二、公司重組的幾種方法股份回購 (stock repurchase)（一）回購目的：為什么公司要回購自己的股票？公司減資，調整股本結構；減少公司流通股，提高每股收益和凈資產收益率；促進公司股價上升；減少股利分配；避稅（資本利得稅和利息收入稅不同）；反收購；為了執(zhí)行公司高管或員工的股票期權等股權激勵計劃?；刭徆煞萏幹茫簻p資應在收購之日起10日內注銷；合并或收購異議股東股份應在6個月內注銷或轉讓；職工激勵的股份不得超過股份總額的5%，收購資金從公司稅后利潤中支出；在1年內轉讓給職工。債權人自接到通知書之日起30日內、或自第一次公告之日起90日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的償債擔保。公司達到配股等再融資條件；發(fā)行價格可以上升。 公司縮股 “縮股”就是“拆股”的反向操作，上市公司按一定比例合并股票（譬如將兩股或多股合并成一股），從而達到提高股價的目的。 在我國證券市場上市公司股票的全流通改革中，公司縮股方案起著特定的作用，即縮股流通。 公司分立（spin off)公司分立，是指母公司將其資產與負債轉移給新成立的公司，新建立的公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律和組織上將子公司分離出去，形成一個與母公司有著相同股東的新公司。據(jù)美國證券資料調查公司的資料，在美國電話電報公司宣布“一分為三”的消息傳出后，其股票價格迅即上漲11%，反映出市場對該舉動的普通認同心理。因此，公司破產使得債權人一般只能得到部分償還。 例如：某企業(yè)向銀行以10%的利率借款100萬元，期限為兩年，現(xiàn)已到期，由于種種原因，企業(yè)無法按期如數(shù)償還。無論是私下和解還是正式破產制度中的和解，債務的展期與和解都是和解協(xié)議的主要形式。償付比率約為54%。此外，該方案還給債權人提供了一個利用其重組的債權選擇購買公司股票(購股比例不超過10%)的權利，購買條件與新投資者一致。 敵意收購；財務收購反收購的策略——股份回購直接服務于公司反收購目標的戰(zhàn)略性回購，非發(fā)放股利的目的。目的是消除大股東（綠色郵遞者）的敵意接管威脅。美國：《謝爾曼法（反托拉斯法）》（1890）：“任何壟斷者或企業(yè)壟斷者，或與他人聯(lián)合或共謀壟斷州際間或與外國間的貿易或商業(yè)之任何一部分者”，“任何以托拉斯或其他方式限制州際貿易或對外貿易的合同、聯(lián)合或共謀”《聯(lián)邦貿易委員會法》（1914）：“防止商業(yè)中的不公正競爭和不公正或欺騙性的行為”。美國《威廉姆斯法案》（1968） ，補充進《證券交易法》13D及14D條款。13D表格內容包括股東的持股數(shù)量、持股意圖等?！?14D1備案內容：收購股票的數(shù)量、收購價格、要約有效期、付款方式、收購人的財務狀況等。中小股東有充足的時間考慮是否接受一個要約收購；目標公司的管理層必須發(fā)表意見。公司章程對公司及其股東、董監(jiān)事、經理和其他高管人員均有約束力；前述人員可依據(jù)公司章程提出與公司事宜有關的權利主張；股東可依據(jù)章程起訴公司；公司可依據(jù)章程起訴股東；股東可依據(jù)章程起訴股東；股東可依據(jù)章程起訴董事、監(jiān)事、經理和其他高管人員。 （一）股東層面的反收購策略征集委托書與股東提案；毒丸計劃（見后）（二）董事會層面的反收購策略董事內部分歧時，設置董事長的特殊權力。明示排除（Opt out）；明示采納（Opt in）?？毓晒蓶|控股比例在30%以上的上市公司，應當采用累積投票制。固定董事會人數(shù)?！缎鹿痉ā返?6條，“董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過三年。在公司章程中規(guī)定，凡任免董事、決定公司合并或分立、出售公司資產等事項，必須經絕大多數(shù)股東投票通過，方能實施。股東會議的召集權：新公司法第41條：董事會或者執(zhí)行董事；由監(jiān)事會或者不設監(jiān)事會的公司的監(jiān)事；代表十分之一以上表決權的股東可以自行召集和主持。案例：1998年大港油田收購愛使股份（股東持股時間條款；董事輪換制；董事提名制度；出售“皇冠上的明珠”）毒藥丸子（Poison Pill）美國80年代出現(xiàn)的反收購策略。股權毒丸分兩種：flipin pill, flipover pill折價購己方新發(fā)股票：目標公司被兼并后，該企業(yè)必須發(fā)行一定數(shù)量的新股票，允許其他股東用半價購買，以沖淡兼并者的股權比例。根本目的是保持目標公司的董事會在被并購過程中的控制地位。采取毒丸防御是否有效以及法院是否支持等，都有不確定性。銀降落傘（silver parachute), 灰色降落傘（pension parachute）降落傘的合理性？延期補償合同；管理者的專門投資；減少管理層的敵對，促使接受可以為股東帶來利益的控制權變動。經常持有可轉換優(yōu)先股。”41 / 4