【正文】 質(zhì)、價格等差異）。 案例：海爾的收購戰(zhàn)略（“吃休克魚” ） ——納入哈佛大學(xué)商學(xué)院案例案例分析：海爾的并購模式與實(shí)例海爾模式的突出特點(diǎn)是運(yùn)營主體擁有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，并圍繞自己的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展進(jìn)行資本運(yùn)營。跨地區(qū)、跨行業(yè)的兼并，海爾多采用投資控股的模式。作為品牌運(yùn)作的高級形式，這種運(yùn)作方式已超越了吃“休克魚”模式，而是通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，形成優(yōu)勢互補(bǔ)，新造一條活魚。海爾擅長的就是管理，這樣就找到了海爾與“休克魚”的結(jié)合點(diǎn)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（operating synergy)產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛能。（1）公司經(jīng)營管理未能發(fā)揮應(yīng)有潛力；（2）收購方擁有外部市場所沒有的有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價值的內(nèi)部信息；（3）Tobin’s Q1時。內(nèi)部化理論， 是指企業(yè)為避免不完全市場帶來的影響而把企業(yè)的優(yōu)勢保持在企業(yè)內(nèi)部。不難發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部化理論是指導(dǎo)縱向兼并活動的重要理論。內(nèi)部化過程將一個完整的外部市場分割成若干獨(dú)立的內(nèi)部市場，在帶來收益同時必然會造成額外成本。收購告知目標(biāo)公司管理層應(yīng)從事更有效率的管理活動或業(yè)務(wù)調(diào)整。管理者主義。公司管理層過高估計自身的管理能力，在對目標(biāo)公司進(jìn)行評價時過于樂觀，最終收購失敗。擁有大量FCF的公司容易產(chǎn)生代理成本，成為目標(biāo)公司，通過收購負(fù)債，可以減少代理成本。C: American Tabacco(1946)總結(jié)：買方勢力可以獲得競爭優(yōu)勢；在獲取買方勢力時，注意不要觸犯競爭法律。目標(biāo)公司極具成長性，沒有股利。控制權(quán)收益顯著，收購以獲取控制權(quán)收益。規(guī)模經(jīng)濟(jì)（降低企業(yè)成本；減少管理費(fèi)用，營銷費(fèi)用；增加研發(fā)支出；）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。（3）預(yù)期效應(yīng)。①企業(yè)進(jìn)入新領(lǐng)域，現(xiàn)有企業(yè)會有強(qiáng)烈反應(yīng)，以小規(guī)模方式進(jìn)入，存在成本劣勢； ②產(chǎn)品差異使新企業(yè)面臨高額轉(zhuǎn)置成本； ③資本密集型行業(yè)需要巨額投資； ④原有企業(yè)控制了銷售渠道、原材料來源、生產(chǎn)技術(shù)、積累的經(jīng)驗(yàn)等，新企業(yè)在競爭中處于不利地位。（3）企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。 中國紅塔集團(tuán)、美國百事可樂公司四、本講案例：華源集團(tuán)并購擴(kuò)張失敗之原因華源集團(tuán)旗下?lián)碛校喝A源發(fā)展、華源股份、華源制藥、華源凱馬等四家上市公司，控制了上海醫(yī)藥、北京醫(yī)藥兩大醫(yī)藥集團(tuán)。例如：當(dāng)前適于并購的行業(yè)：中國的醫(yī)藥（中藥）、基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)等具有傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢的行業(yè)。 （二）聘請財務(wù)顧問。 未充分調(diào)查的后果：并購后失敗案例簡介：科利華對阿城鋼鐵的收購（1999）（問題：財務(wù)報表中的資產(chǎn)流動性；應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨；流動負(fù)債等；大股東欠款；官司纏身；員工安置；……)康恩貝收購浙鳳凰（1994） 法律調(diào)查。 （四）制定初步收購方案保密！二、實(shí)施階段（一）與目標(biāo)公司談判 立足雙贏。目前溢價率在20%以上?！渲?，可能發(fā)生要約收購義務(wù)，收購人向證監(jiān)會申請豁免。（美國學(xué)者Lajoux)（一）進(jìn)駐上市公司收購方取得目標(biāo)公司控制權(quán)后，召開臨時股東大會；修訂公司章程；對公司董事會、監(jiān)事會進(jìn)行改組，成立新的董事會，任命總經(jīng)理等高管人員。（五）人力資源整合穩(wěn)定和留住對企業(yè)未來發(fā)展至關(guān)重要的人才；裁減冗員。委托方為收購人，幫助收購方以適當(dāng)?shù)姆绞?、最?yōu)惠的條件收購最合適的目標(biāo)公司；若委托方為被收購人，幫助被收購方以盡可能高的價格將股份出售給最適合的企業(yè)；在惡意收購的情況下，協(xié)助被收購方以盡可能低的價格取得反收購成功。為被收購人做財務(wù)顧問？ 二、投資銀行在并購業(yè)務(wù)中的收費(fèi)傭金通常以交易額為基數(shù)，乘以預(yù)先約定的百分比來確定。固定比例傭金。 審查目標(biāo)公司納稅情況。 注意要點(diǎn)：1 、企業(yè)資產(chǎn)中如有外幣，匯兌損益；2 、有價證券的市值和賬面價值？3 、應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的回收可能性；4 、固定資產(chǎn)和存貨的市價和賬面價值；5 、負(fù)債的明細(xì)、擔(dān)保事項(xiàng)、或有負(fù)債等。在上述背景下，上海市政府開始對本地的商業(yè)資源進(jìn)行重組。1992 年4 月，經(jīng)批準(zhǔn)改制為大型綜合性商業(yè)股份制企業(yè)， 萬股。1992 年5 月，公司由全民所有制性質(zhì)的原上海華聯(lián)商廈改制而成。（二）并購動因順應(yīng)我國產(chǎn)業(yè)政策，打造中國商業(yè)航母；消除同業(yè)競爭，規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)；發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低經(jīng)營成本和費(fèi)用（統(tǒng)一商品采購、統(tǒng)一配送、統(tǒng)一店內(nèi)經(jīng)營、營銷、后臺支持等）多品牌集約化管理（三）吸收合并方案創(chuàng)新要點(diǎn)：“兩個折股比例，一個現(xiàn)金選擇權(quán)”1 、流通股和非流通股的折股比例是否相同？如何確定折股比例？ 非流通股折股比例 流通股折股比例 3 、現(xiàn)金選擇權(quán) 非流通股股東：合并基準(zhǔn)日各自的每股凈資產(chǎn)值； 流通股東：董事會召開前12 個月每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值上浮5% 。 4 、通過引入現(xiàn)金選擇權(quán)，為股東提供推出通道。無論購買企業(yè)還是購買資產(chǎn)，均須根據(jù)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行現(xiàn)在的支出。該模型假設(shè)：在預(yù)測期后，折舊可以維持公司的生產(chǎn)能力，公司實(shí)現(xiàn)零增長。為什么要強(qiáng)制要約收購？１９６８年英國《倫敦城收購和合并守則》，第一次規(guī)定了強(qiáng)制要約制度。支付：要以現(xiàn)金支付。4月9日，發(fā)出要約收購提示性公告。結(jié)果：零預(yù)受，零撤回。 案例：中國石化對齊魯石化等4家控股子公司的要約收購專題講座：企業(yè)股權(quán)激勵機(jī)制與管理層收購第六章 并購的融資與支付手段第一部分：并購融資內(nèi)部融資來源債務(wù)融資股權(quán)融資其它融資方式——垃圾債券、LBO基金、“默擇內(nèi)基金” （夾層基金）等根據(jù)融資成本、企業(yè)風(fēng)險、支付方式、資本結(jié)構(gòu)以及收購目的等等決定具體的融資方式。不利： 資金量受限制。債務(wù)融資一、向金融機(jī)構(gòu)貸款 ——（1）速度快 （2）靈活性大 （3）籌集成本低（4）貸款者對目標(biāo)企業(yè)沒有控制權(quán)。）發(fā)達(dá)國家流行的并購信貸方式定期貸款循環(huán)信用貸款橋式貸款 （1）臨時和短期貸款 （2）貸款利率比一般貸款利率高2%—5% （3）結(jié)束交易后，通過發(fā)行債券和權(quán)益票據(jù)來償還銀行貸款。通常是賣方愿意接受收購公司的商業(yè)票據(jù)。無外部金融機(jī)構(gòu)介入，保密性好。 專業(yè)基金提供融資——MBO中的“默擇內(nèi)基金”默擇內(nèi)基金（mezzanine fund）是杠桿收購特別是管理層收購（MBO）中的一種融資來源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補(bǔ)一項(xiàng)收購在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購資金缺口。 基金的作用 ；基金的貸款利率 ；基金的投資收益率 ；基金的組織結(jié)構(gòu) ；默擇內(nèi)基金與風(fēng)險投資基金的比較 案例：MEDIMEDIA 的管理層收購國內(nèi)管理層收購與西方MBO的不同在于： 國內(nèi)的管理層收購不改變目標(biāo)公司法律地位，收購結(jié)束后，收購公司（或稱收購“殼”公司）并不與目標(biāo)公司合并。對國內(nèi)管理層收購的融資等建議閱讀資料：李曜，“管理層收購中的默擇內(nèi)基金 ”，《證券市場導(dǎo)報》2004/5股權(quán)融資普通股融資我國上市公司中，通過上市發(fā)行、配售股票融資完成收購兼并行為的例子舉不勝舉。支付股利上有彈性，公司財務(wù)狀況不佳時，可以暫不支付股利。其它融資方式可轉(zhuǎn)換債券（convertible bond)認(rèn)股權(quán)證（stock warrant)換股融資產(chǎn)業(yè)投資基金認(rèn)股權(quán)證由公司發(fā)行的長期選擇權(quán)（ call option)，允許持有人以一定的價格買進(jìn)既定數(shù)量的股票。 認(rèn)股權(quán)證的優(yōu)勢：（1）當(dāng)公司處于信用邊緣時，利用認(rèn)股權(quán)證，可以誘使投資者購買公司債券?，F(xiàn)在和員工、高管持股結(jié)合，發(fā)展迅速。收購公司如發(fā)行新股，每股盈余稀釋，股價有下跌的可能，收購公司應(yīng)給予對方以信心。（類似我國現(xiàn)在的“債轉(zhuǎn)股”）換股比例的確定——協(xié)同利益的分享產(chǎn)業(yè)投資基金不同與證券投資基金，主要做實(shí)業(yè)投資。一種可能是特大型的國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。未來建立國有企業(yè)重組基金的可能性。第二部分：并購中的支付手段一、現(xiàn)金支付不僅限于現(xiàn)金和上市公司股權(quán)的直接交換，還包括間接獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的各種方法。韓國SK認(rèn)購聯(lián)通轉(zhuǎn)債（2006）定向增發(fā)轉(zhuǎn)債的適用性？（3）購買母公司股權(quán)，出讓方獲得現(xiàn)金案例：華晨汽車收購申華控股 （4）改造上市公司的母公司，收購方獲得控制權(quán)（對母公司進(jìn)行增資式合資）收購方以現(xiàn)金出資，與上市公司母公司的股權(quán)進(jìn)行合資組建新的合資企業(yè)。案例：TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊國內(nèi)母公司增發(fā)后、吸收子公司、實(shí)現(xiàn)整體上市第一例。 不同收購目的與支付手段的選擇（1）買殼式收購與資產(chǎn)支付；（2）財務(wù)性重組與現(xiàn)金支付；獲取目標(biāo)公司的“價值差”。——狹義的公司重組公司重組為非訴訟事件（目的在于挽救已陷入困境的企業(yè)，使之繼續(xù)經(jīng)營免于破產(chǎn)，而不在于審理債權(quán)是否得到清償。公司資本運(yùn)營——廣義的公司重組包括：資產(chǎn)剝離；公司分立；股票回購；定向增發(fā)；公司上市；兼并收購；員工持股與管理層收購；債務(wù)重組；等等二、公司重組的幾種方法股份回購 (stock repurchase)（一）回購目的：為什么公司要回購自己的股票？公司減資，調(diào)整股本結(jié)構(gòu)；減少公司流通股，提高每股收益和凈資產(chǎn)收益率；促進(jìn)公司股價上升；減少股利分配；避稅（資本利得稅和利息收入稅不同）；反收購；為了執(zhí)行公司高管或員工的股票期權(quán)等股權(quán)激勵計劃。回購股份處置：減資應(yīng)在收購之日起10日內(nèi)注銷；合并或收購異議股東股份應(yīng)在6個月內(nèi)注銷或轉(zhuǎn)讓；職工激勵的股份不得超過股份總額的5%，收購資金從公司稅后利潤中支出；在1年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。債權(quán)人自接到通知書之日起30日內(nèi)、或自第一次公告之日起90日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的償債擔(dān)保。公司達(dá)到配股等再融資條件；發(fā)行價格可以上升。 公司縮股 “縮股”就是“拆股”的反向操作，上市公司按一定比例合并股票（譬如將兩股或多股合并成一股），從而達(dá)到提高股價的目的。 在我國證券市場上市公司股票的全流通改革中，公司縮股方案起著特定的作用，即縮股流通。 公司分立（spin off)公司分立，是指母公司將其資產(chǎn)與負(fù)債轉(zhuǎn)移給新成立的公司，新建立的公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律和組織上將子公司分離出去，形成一個與母公司有著相同股東的新公司。據(jù)美國證券資料調(diào)查公司的資料，在美國電話電報公司宣布“一分為三”的消息傳出后，其股票價格迅即上漲11%，反映出市場對該舉動的普通認(rèn)同心理。因此，公司破產(chǎn)使得債權(quán)人一般只能得到部分償還。 例如：某企業(yè)向銀行以10%的利率借款100萬元，期限為兩年，現(xiàn)已到期，由于種種原因，企業(yè)無法按期如數(shù)償還。無論是私下和解還是正式破產(chǎn)制度中的和解，債務(wù)的展期與和解都是和解協(xié)議的主要形式。償付比率約為54%。此外，該方案還給債權(quán)人提供了一個利用其重組的債權(quán)選擇購買公司股票(購股比例不超過10%)的權(quán)利，購買條件與新投資者一致。 敵意收購；財務(wù)收購反收購的策略——股份回購直接服務(wù)于公司反收購目標(biāo)的戰(zhàn)略性回購，非發(fā)放股利的目的。目的是消除大股東（綠色郵遞者）的敵意接管威脅。美國：《謝爾曼法（反托拉斯法）》（1890）：“任何壟斷者或企業(yè)壟斷者，或與他人聯(lián)合或共謀壟斷州際間或與外國間的貿(mào)易或商業(yè)之任何一部分者”，“任何以托拉斯或其他方式限制州際貿(mào)易或?qū)ν赓Q(mào)易的合同、聯(lián)合或共謀”《聯(lián)邦貿(mào)易委員會法》（1914）：“防止商業(yè)中的不公正競爭和不公正或欺騙性的行為”。美國《威廉姆斯法案》（1968） ，補(bǔ)充進(jìn)《證券交易法》13D及14D條款。13D表格內(nèi)容包括股東的持股數(shù)量、持股意圖等。” 14D1備案內(nèi)容：收購股票的數(shù)量、收購價格、要約有效期、付款方式、收購人的財務(wù)狀況等。中小股東有充足的時間考慮是否接受一個要約收購；目標(biāo)公司的管理層必須發(fā)表意見。公司章程對公司及其股東、董監(jiān)事、經(jīng)理和其他高管人員均有約束力；前述人員可依據(jù)公司章程提出與公司事宜有關(guān)的權(quán)利主張；股東可依據(jù)章程起訴公司；公司可依據(jù)章程起訴股東；股東可依據(jù)章程起訴股東；股東可依據(jù)章程起訴董事、監(jiān)事、經(jīng)理和其他高管人員。 （一）股東層面的反收購策略征集委托書與股東提案；毒丸計劃（見后）（二）董事會層面的反收購策略董事內(nèi)部分歧時，設(shè)置董事長的特殊權(quán)力。明示排除（Opt out）；明示采納（Opt in）?？毓晒蓶|控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制。固定董事會人數(shù)?！缎鹿痉ā返?6條，“董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過三年。在公司章程中規(guī)定，凡任免董事、決定公司合并或分立、出售公司資產(chǎn)等事項(xiàng)，必須經(jīng)絕大多數(shù)股東投票通過，方能實(shí)施。股東會議的召集權(quán)：新公司法第41條：董事會或者執(zhí)行董事；由監(jiān)事會或者不設(shè)監(jiān)事會的公司的監(jiān)事；代表十分之一以上表決權(quán)的股東可以自行召集和主持。案例：1998年大港油田收購愛使股份（股東持股時間條款；董事輪換制；董事提名制度；出售“皇冠上的明珠”）毒藥丸子（Poison Pill）美國80年代出現(xiàn)的反收購策略。股權(quán)毒丸分兩種：flipin pill, flipover pill折價購己方新發(fā)股票：目標(biāo)公司被兼并后，該企業(yè)必須發(fā)行一定數(shù)量的新股票，允許其他股東用半價購買，以沖淡兼并者的股權(quán)比例。根本目的是保持目標(biāo)公司的董事會在被并購過程中的控制地位。采取毒丸防御是否有效以及法院是否支持等，都有不確定性。銀降落傘（silver parachute), 灰色降落傘（pension parachute）降落傘的合理性？延期補(bǔ)償合同；管理者的專門投資；減少管理層的敵對，促使接受可以為股東帶來利益的控制權(quán)變動。經(jīng)常持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股?！?1 / 4