【正文】 風險程度的評價為“低”、“較低”、“中等”、“較高”、“高”（分別設為1，2，3，4，5），然后，Delphi法了解各參與方對各風險指標的評價，并對評分結果進行統(tǒng)計整理，統(tǒng)計各參與方打分后得到的平均值。（2）分配問題的權重計算定義：設模糊矩陣若有，則稱矩陣A是模糊互補矩陣。3. 根據(jù)以上對項目融資風險因素的分析，本文建立了模糊層次分析法的層次結構模型，并給出了模糊互補判斷矩陣排序的一個通和公式，計算了指標向量的權重，將之運用項目融資風險的評價。對某種風險的偏好系數(shù)最大，意味著最適合隨該風險。用表示第方對第種風險的偏好系數(shù)。由于項目各參與方對風險的態(tài)度和承擔能力不同，因此對任一風險，和是不同的。將和（）、（）式代入（）式，得到項目融資各參與方風險最優(yōu)分配的目標函數(shù)： 由于項目融資的各項風險是一定的， 式中，C（j）表示常數(shù)j。這樣，項目各參與方為承擔風險而要求得到的收益，以及因此而付出的代價只與其承擔的風險有關。同時假設收益與風險正相關，即承擔的風險越大，獲得的收益也就越高。設項目參與方有n個，其編號為1，2，…，n；項目有m種風險，其編號為1，2，…，m。有待于實踐的檢驗和進一步的深入研究?？傊椖咳谫Y的風險評估是項目融資風險管理的重要組成部分，不論從理論和實踐上都應給予充分的重視。就應對項目的資本結構進行調整其中的95%為保證率。在上式的計算中，Bt的分布主要取決于Et與 的分布，這兩者的分布可采用預測樣本分布，利用蒙特卡羅法（蒙特卡羅法是利用按一定概率分布產生隨機數(shù)的方法來模擬可能出現(xiàn)的隨機現(xiàn)象的方法確定出Bt的分布。經(jīng)過計算，可用下式表示： 式中： —第t年項目實際負債率： —第t年初貸款余額： P0—單位產品價格： K0—單位產品可變成本： T—所得稅稅率： —第t年產品銷售數(shù)量： F—固定成本（不包括折舊） —按平均年限法計算的折舊： —通貨膨脹因素。（2）項目融資管理的動態(tài)風險評估項目融資管理的動態(tài)風險評估可以使用指標Bt，Bt為第t年有負債時自有資本報酬率與第t年無負債時自有資本報酬率的比值。此外，在進行融資決策風險評估時，亦可根據(jù)現(xiàn)金流量模型，進行模型變量因素的敏感性分析。項目債務承受比率是指項目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與預期貸款金額的比值，可用下式表示： 式中：D—計劃貸款的金額；E0—貸款時匯率。累計債務覆蓋率可用下式表示： 式中：—t年扣除一切項目支出后的凈現(xiàn)金流量； —自第一年開始至第t1年項目未分配的凈現(xiàn)金流量。根據(jù)融資決策型凈現(xiàn)金流量模型，對項目的融資風險進行評估，本文選定兩個風險評價指標：累計債務覆蓋率和項目債務承受比率。對于某一具體項目而言，如果投資決策風險評估的結果是令人滿意的，接下來的工作就是在現(xiàn)金流量模型的基礎上，建立項目的融資結構模型，分析項目的融資風險，這一過程是必須的，因為項目的技術可行性并不一定等于項目的可融資性，滿足了投資者的最低風險收益的要求，并不意味著一定能夠滿足融資的要求。此外，為了計算簡便，我們做了兩個假設：①和母在項目的壽命期內保持不變；②在同一時間內也保持不變。在國際資本市場上，通常是根據(jù)資產定價模型（CAMP模型）來確定。按照上述公式計算，如果NPV≥0，說明項目投資者在預期的項目壽命期內至少可以獲得R%的平均收益，項目收益將大于或等于投資的機會成本，從投資決策角度考慮，項目是可行的；如果NPV＜0，說明該項目投資的機會成本過高，除非投資者有其他戰(zhàn)略目的，否則低于R5收益率的投資是不應考慮的。投資決策型凈現(xiàn)金流量模型： 式中：—第t年凈現(xiàn)金流量，當t=0時，X0= I0；T=所得稅稅率；P0—單位產品初始價格；K0—單位產品可變成本；—第t年產品產量（假設產品產量等于產品銷售數(shù)量）；F—固定成本（不包括折舊）；—折舊（按平均年限法計算）；n—折舊（按平均年限法計算）；I0—項目投資；)—通貨膨脹因素；—第t年產品價格；—第t年產品可變成本。項目融資風險評估是項目融資風險管理中的一個重要階段，可以分為定性分析和定量分析，本文所敘述的風險評估是定量分析，即利用數(shù)學模型對項目融資的部分風險進行定量評估。一般地，影響項目經(jīng)營管理風險的因素有三個方面：；，如果是前者，則要看項目中占有多大比例，一般經(jīng)驗是項目經(jīng)理同時又是項目最大投資者之一；，項目經(jīng)理是否具有利潤分成或成本控制獎勵機制。③項目的經(jīng)營管理風險：即項目投資者是否有能力經(jīng)營好所開發(fā)的項目。供應商越少，供給量越高，以別的材料代替現(xiàn)有材料越困難，項目就越容易被上游卡住脖子，上游風險就越高，而在基礎項目建設中，對項目運營過程中得到可靠的能源、動力供應對項目至關重要，項目的能源風險就越大。而A、B方案的劃分點就設計在貸款人可以認可的資源覆蓋比率上。一般規(guī)定，資源覆蓋比率應大于等于2，在該警戒線以下的項目，貸款銀行就可能認為項目的資源風險過高，要求投資者提供相應的最低資源儲量擔保，或者要求在安排融資前進一步的勘探工作，落實資源情況。根據(jù)項目的性質具體又包括以下兩種風險：：對于依賴于某種自然資源的生產型項目,在項目的生產階段有無足夠的資源保證是一個很大的風險因素。在實踐中，貸款銀行一般只為采用經(jīng)市場證實的成熟生產技術的項目安排有限追索性質的項目融資，對于任何采用新技術的項目如果不能獲得投資者強有力的技術保證和資金支持是不可能得到項目貸款的。其主要表現(xiàn)形式有：①技術風險：技術風險是指存在于項目生產技術及生產過程中的風險。這樣，項目發(fā)起人將不得不提供完工所必須的超額資金。④完工擔保期限擴展到債務到期日。③簽訂固定價格合同。②備用信用證支持。所以，防止成本超支風險，一般選擇以下措施來避免該風險：①由項目發(fā)起人提供額外資本。成本超支風險將帶來嚴重后果。例如有這么一個案例，在一個調整公路的項目中，由于項目公司在規(guī)劃階段沒有能夠順利地購買一塊關鍵的使用權，而使本應該在夏季進行的混凝土工程不得不推遲到下一年的夏季至秋季，從而，工程推遲兩個月，導致公路開通推遲了九個月，這樣由于各種直接的和間接的作用，使得工程成本增加了50%，這種后果已經(jīng)在很大程度上影響了該公路項目的可行性。完工風險對項目公司而言意味著利息支出的增加、貸款償還期的延長和市場機會的錯過。（2）完工風險完工風險是項目融資的主要核心風險之一，因為，如果項目不能按照預定計劃建設投產，項目融資賴以生存的基礎就受到了根本性的破壞。因此，有人將這種風險稱為伙伴風險。尤其在一些法制不夠健全的發(fā)展中國家，信用風險發(fā)生的概率更大。非系統(tǒng)風險是指那些投資者可以自行控制和管理的風險，主要包括：信用風險、完工風險、生產經(jīng)營風險等。引起不可抗力風險的事件一般包括兩類：一類是指一些可保險的意外事件，如火災、洪水和地震等。比如，當項目公司借入美元外匯，而其收入?yún)s大多是當?shù)刎泿?，當?shù)刎泿刨H值意味著項目公司不能產生足夠的現(xiàn)金流量用來償還美元貸款，因為，這里需要更多的當?shù)刎泿挪拍軆稉Q到原來同樣多的美元。所以，即使項目公司產生了足夠的現(xiàn)金流量，如不允許兌換外匯匯出國外，對開外國投資者將無法及時取得利潤，這對投資者來說就是一種風險。尤其在發(fā)展中國家這種風險更為明顯②外匯的不可轉移風險：由于外匯管理的存在，可能使項目公司的所得不能轉換成需要的外匯匯出國外。①外匯的不可獲得風險：指由于東道國外匯短缺可能導致項目公司不能將當?shù)刎泿呸D換成需要的外國貨幣，以償還對債務和其他的對外支付，從而使項目無法正常進行的風險。因為，在大多數(shù)國際項目融資中，都會出現(xiàn)主要收入貨幣與支出貨幣的差別，如項目產品的收入基礎都是當?shù)刎泿牛椖抠J款基本上都是外國貨幣，由國外銀團提供外幣貸款。這些因素包括匯率風波、利率風波、國際市場商品價格上漲，特別是能源和原材料價格、項目產品的價格在國際市場下跌、通貨膨脹、國際貿易、貿易保護主義和關稅的趨勢。其表現(xiàn)形式有以下三種：，東道國政府增加項目原材料的進口關稅將增加項目的建設成本和經(jīng)營成本，尤其在國內找不到替代資源時，將會對項目公司帶來極大的負面影響；、規(guī)定配額甚至禁止出口等，將會減少項目的收入；，東道國政府為了實行特定的經(jīng)濟目的，可能會限制對自然資源的生產或消費，這將會影響項目的生產能力，以至使項目無法產生足夠的現(xiàn)金流量。在金融風險中有詳細的論述。⑤利潤不能匯出國外的風險：即項目經(jīng)營所得的利潤不能從東道國匯出，從而使外國投資者無法及時取得利潤。因此，項目發(fā)起人應盡可能避免政府設置障礙，從中作梗。尤其是BOT項目融資結構中，特許經(jīng)營權是這種項目融資的基礎；因而對這種風險更為敏感。不同性質的項目對東道國的國家安全和政治安全的影響將會是不同的，比如，對只影響一國社會福利的公共設施建設項目，如自來水工程項目對國家風險就不太敏感，而對于一國經(jīng)濟安全或工業(yè)基礎有重大影響的項目如自然資源開發(fā)項目對國家風險就較為敏感；②世界銀行或地區(qū)開發(fā)銀行在項目中的參與程度。這樣就容易導致項目的國家風險，如沒收入或征收較高的稅收等。如電力項目、航空、航海、公路、鐵路、橋梁和隧道等項目，對于一國經(jīng)濟命脈都具有十分重要的作用。尤其是在國際項目融資中，投資者對國家風險表現(xiàn)得更為敏感，這是因為：一方面，項目本身在開發(fā)建設過程中需要東道國政府的某種許可授權，如電力項目經(jīng)營中需要消費東道國的石油、天然氣等能源資源，這就要得到政府有關部門的認可。（1）國家風險所謂國家風險是指在國際經(jīng)濟活動中發(fā)生的，至少在一定程度上是由國家政府控制，而非私人企業(yè)或個人控制下的時間造成的一種損失。第3章 項目融資風險管理通常，人們把那些與宏觀市場環(huán)境有關的、超出自己控制范圍的風險稱為系統(tǒng)風險。如國際金融公司基礎設施貸款的平均期限略低于11年，其中，平均寬限期為3年，償還期為8年。而當項目按照規(guī)定進入正常運營期時，投資項目開始產生現(xiàn)金流量，如果現(xiàn)金流量充足，投資者也開始有一定的投資回報或利潤。而且，由于項目開始運行也就開始了貸款償還。當項目建成并開始運營時，進街行設備測試，原材料訂貨，完成項目人員招聘，開始推銷。此階段可長達數(shù)年，主要取決于項目的規(guī)模。項目風險可分為以下兩個階段：（1）相對高風險的項目建設期；（2）相對低風險的項目運營期[1]。也稱為“不可控制風險”。也稱為“可控制風險”。項目的核心風險；指與項目建設和生產經(jīng)營直接有關的風險。（4）技術風險：包括綜合項目技術評價；設備可靠性及生產效率；產品的設計或生產標準。（2）時間風險：包括生辰計劃及執(zhí)行；決策程度時間；原材料運輸；原材料短缺的可能性；在建設期購買項目土地、設備延期的可能性、工程建設延期的可能必；達到設計生產水平的時間；單位生產效率等。包括：對所造成的環(huán)境污染的罰款、改正錯誤多需要的資本投入、環(huán)境評價費用、保護費用以及其他的一些成本?？煞譃橐韵聝深悾孩賴绎L險，即項目所在國政府由于某種政治原因或外交政策上的原因，對項目實行征用、沒收、或者對項目產品實行禁運、聯(lián)合抵制、中止債務償還的可能性；②國家政治經(jīng)濟法律穩(wěn)定性風險，即項目所在國在外匯管理、法律制度、稅收、勞資制度等與項目有關的敏感性問題方面的立法是否健全，管理是否完善，是否經(jīng)常變動。（5）金融風險：主要表現(xiàn)為利率風險和匯率風險兩個主要方面。主要包括：技術風險、資源風險、能源與原材料供應風險、經(jīng)營管理風險。無論在發(fā)展中國家還是發(fā)達的工業(yè)國家，項目建設出現(xiàn)完工風險的概率都是比較高的。（2）完工風險：這是項目融資風險的主要核心風險之一，具體包括：項目建設延期、項目建設成本超支、項目遲遲達不到設計規(guī)定的技術經(jīng)濟指標。（1）信用風險：有限追索的項目融資是依靠有交往的信用保證結構支撐的，各個保證結構的參與者能否按照法律條文在需要是履行其職責，提供其應承擔的信用保證，就是項目的信用風險。外匯匯率風險指因匯率波動而蒙受損失，以及將喪失所期待的利益的風險。金融風險主要表現(xiàn)在利率風險和匯率風險兩個方面。另一類是國家政治、經(jīng)濟政策穩(wěn)定性風險，如稅收入制度的變更、關稅及非關稅貿易壁壘的調整、外匯管理法規(guī)的變化等。由此可見，項目融資的一個重要特點是：項目主辦人將原來應有自己承擔的還債義務，部分地轉移到該項目上，也就是將原來由借款人承擔的風險部分地轉移給貸款人，由借貸雙方共承擔項目風險[2]。前者可以以土地、建筑物、廠房、機器等設備等資產作為抵押品，后者包括產、代、銷方面的長期合同和其他附屬性協(xié)議或合同權益的轉讓。即使項目的日后效益不足以還清貸款，項目主國人也不承擔從其所有資產及收益中償還全部貸款的義務，而僅以他投在項目公司中的資產為限。（2）從還款來源看，按照傳統(tǒng)的貸款方式，貸款人是以借款人（項目主辦人）的所有資產及其收益作為償債來源。項目公司是一個獨立的經(jīng)濟單位，項目主辦人只投入自己的部分資產，并將項目資產與自己的其他財產分開。此處，借款人與還款人均為項目主辦人，貸款人看重的是借款人的信用。傳統(tǒng)的融資方式是指一個公司利用公司長期運作形成的資信能力或借助于外部的擔何所安排的融資，在傳統(tǒng)的融資方式中，外部的資金投入者包括公司股票、公司債券的投資者、貸款銀行等在決定是否對該公司投資或者提供貸款時的主要依據(jù)是該公司作為一個整體的資產負債、利潤水平及現(xiàn)金流量的情況，對于該公司所要投資的某個具體項目的認識和控制則放在較為次要的位置。其二，有人認為：“項目融資一定是無追索權的融資?！睂嶋H上，項目融資是一個專業(yè)性很強的融資方式，這種融資方式主要應用于那些需要巨額資金、投資風險大而傳統(tǒng)融資方式又難以滿足的工程項目，如天然氣、煤炭等自然資源的開發(fā)，以及交通、電力、農林等大型工程建設項目。為了