國有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)問題-文庫吧資料
2025-03-30 23:55本頁面
【正文】 夠大〔〕，無效率的合并也會發(fā)生?？偟慕Y(jié)果是，有效率的合并更容易發(fā)生。那么，當(dāng)只當(dāng)，即時，經(jīng)理就有積極性合并。 更為復(fù)雜的情形是，當(dāng)兩個國有企業(yè)合并時，那一方的經(jīng)理將出任合并后新企業(yè)的經(jīng)理是不確定的。國有企業(yè)不愿意發(fā)起兼并的條件是。 圖4 國有企業(yè)之間的兼并: 兼并方樂意的兼并區(qū)域 與被兼并方愿意接受的兼并區(qū)域（沒有補償） 國有企業(yè)經(jīng)理同意被兼并的條件是. 這一條件成立的可能情形是，該企業(yè)嚴(yán)重虧損（），從而不僅經(jīng)理占有的貨幣收益為零，而且控制權(quán)收益也為零，甚至小于零（經(jīng)營一個嚴(yán)重虧損的企業(yè)可能是一種痛苦）。如果兼并是在自愿的基礎(chǔ)上進(jìn)行，兼并幾乎是沒有可能的，如圖4所示。 被兼并方經(jīng)理將接受兼并，當(dāng)只當(dāng). 容易看出，與股份公司相比，在國有制下，兼并方經(jīng)理有更多的積極性發(fā)起兼并，而被兼并方經(jīng)理更不愿意被兼并。 如果一個企業(yè)兼并另一個企業(yè)，兼并方經(jīng)理的總收益為, 被兼并方經(jīng)理的總收益為零。 假定國有企業(yè)經(jīng)理享有的實際貨幣收益比例為, 但不承擔(dān)企業(yè)虧損的責(zé)任（即如果，）。但與股份公司相比，國有企業(yè)的利益沖突更為嚴(yán)重。但上述分析的一般結(jié)論仍然是成立的，這就是：補償機制越完善，經(jīng)理持有的股份越多，兼并就越接近帕累托最優(yōu)。比如說，就股票市場上的敵意收購而言，兼并方的決策可能是經(jīng)理作出的，而被兼并方的決策在股東手里。 還應(yīng)該指出的是，在以上的分析中，我們假定有關(guān)兼并的決策或者同時由雙方股東擁有，或者同時由雙方經(jīng)理擁有。此外，由于信息不完全，準(zhǔn)確的補償數(shù)額難以確定，或者，由于股東之間的搭便車行為，實際的補償也許不會發(fā)生。當(dāng)然，現(xiàn)實中，盡管確實存在諸如“金降落傘”（golden parachutes）這樣的補償機制，但補償不可能是完全的，從而非效率不可能完全避免。 上述分析給出的一個重要信息是，盡管在控制權(quán)收益和貨幣收益分離的情況下，經(jīng)理和股東之間的利益沖突會導(dǎo)致無效率（該兼并的沒有發(fā)生或不該兼并的發(fā)生了），但只要受損的一方與受益的一方之間存在有效的補償機制，無論決策權(quán)在誰手里，非效率就可以避免。一般地，兼并方經(jīng)理擁有的股份越多，無效率的兼并發(fā)生的可能性就越小。后一種情況的出現(xiàn)反映了這樣一個事實：當(dāng)兼并方經(jīng)理并不是貨幣收益的唯一索取者時，只要兼并帶來的控制權(quán)收益足夠大，他對控制權(quán)收益的偏好使得他有過多的激勵賄賂被兼并方經(jīng)理接受兼并，即使這種兼并損害股東的利益。 如果不補償，從而兼并不能發(fā)生，兼并方經(jīng)理得到的收益為：. 因此，當(dāng)且僅當(dāng)，即時，兼并方經(jīng)理才會賄賂被兼并方經(jīng)理，誘使其接受兼并。 現(xiàn)在考慮兼并方經(jīng)理補償被兼并方經(jīng)理的情形。容易看出，補償機制消除了因經(jīng)理不占有全部貨幣收益而導(dǎo)致的無效率，但并沒有消除所有的非效率，原因在于我們假定被兼并方股東沒有能分享兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益增加。那么，如果被兼并方的股東給經(jīng)理補償，誘使經(jīng)理接受兼并，股東的凈收益為: 。 首先考慮被兼并方股東作出的補償。 當(dāng)然，在現(xiàn)實中，補償一般是由某一方作出的，而未必由所有受益人共同作出。需要補償?shù)淖畹蛿?shù)額為。 圖3 經(jīng)理決策時的兼并區(qū)域（沒有補償） 但是，如果股東或兼并方的經(jīng)理可以賄賂被兼并方的經(jīng)理，上述效率損失就可以避免。經(jīng)理持有的股份越少，他對增強效率的兼并的抗拒就越嚴(yán)重；特別地，如果經(jīng)理持有的股份為零，無論兼并帶來的凈貨幣剩余多么大，他都將拒絕被兼并，因為一方面，兼并使他失去曾經(jīng)享受的控制權(quán)收益，另一方面，兼并帶來的凈貨幣剩余與他無緣。將這個條件與帕累托最優(yōu)條件比較，我們發(fā)現(xiàn)，在沒有賄賂的情況下，經(jīng)理決策的兼并區(qū)域嚴(yán)格小于帕累托兼并區(qū)域；就是說，一些增強效率的兼并不能發(fā)生，如圖3所示（這里我們考慮了的情況）。 假定兼并得來的凈貨幣剩余在雙方股東之間平均分配。但兼并的發(fā)生需要兼并雙方經(jīng)理的同意。那么，只要（即兼并的凈貨幣剩余為正），兼并方的經(jīng)理總是有積極性發(fā)起兼并。因此，假定經(jīng)理決策可能更為恰當(dāng)。即使兩個經(jīng)理同時賄賂是值得的，由一個經(jīng)理賄賂也許成本太高，帕累托非效率可能出現(xiàn)。一般來說，兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益會因兼并而增加（即)，而被兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益因兼并而消失。當(dāng)然，在現(xiàn)實中，由于以下原因，帕累托非效率可能出現(xiàn)。經(jīng)理這樣做是值得的，因為（不等式左邊是兼并發(fā)生時經(jīng)理的收益，右邊是兼并不發(fā)生時經(jīng)理的收益）。此時，帕累托最優(yōu)要求兼并發(fā)生，但如果聽任股東行事，兼并不會發(fā)生。經(jīng)理這樣做是值得的，因為（不等式左邊是兼并不發(fā)生時經(jīng)理的凈收益，右邊是兼并發(fā)生時經(jīng)理的收益）。就是說，盡管兼并增加了股東的貨幣收益，但減少了經(jīng)理的控制權(quán)收益，并且，前者的增加不足以補償后者的損失。 圖2 股東決策時的兼并區(qū)域（沒有補償） 但是，如果經(jīng)理可以賄賂股東，上述帕累托兼并就可以發(fā)生，非帕累托兼并也可以避免。將圖2與圖1比較，我們看到，一些帕累托有效的兼并（第四象限左上方的三角）沒有發(fā)生，而一些帕累托無效的兼并（第一象限右下方）發(fā)生了。顯然，如果，即兼并帶來的凈貨幣剩余為負(fù)，兼并不會發(fā)生；反之，只要，即兼并帶來的凈貨幣剩余為正，兼并就會發(fā)生，因為意味著。此時，控股股東在制定兼并決策時，只是考慮自己的貨幣收益的變化，而不考慮經(jīng)理的控制權(quán)收益。）那么，兼并前每個企業(yè)的經(jīng)理得到的總收益為，其中是控制權(quán)收益，是貨幣收益。實際的兼并是否以及在何種程度上偏離帕累托最優(yōu)，不僅依賴于有關(guān)兼并的決策權(quán)在經(jīng)理與股東之間的分配，經(jīng)理持有的股份，而且依賴于二者之間的轉(zhuǎn)移支付如何安排。3. 控制權(quán)和剩余索取權(quán)分離的情況 這種情況指的是，企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益由不的人按不同的比例享有，比如說，在股份公司，控制權(quán)收益由經(jīng)理享有，而貨幣收益由股東享有或股東和經(jīng)理分享。但無論何種情況，當(dāng)只當(dāng)，兼并才會發(fā)生。如果兼并方有完全的討價還價能力，兼并帶來的凈剩余被兼并方企業(yè)獨占。如果兩個企業(yè)的討價還價能力相同，那么，納什討價還價均衡意味著每個企業(yè)從兼并中得到的凈剩余相等，即（等式左邊是被兼并方的凈收益，等式右邊是兼并方的凈收益），解得：. 兼并方將提出兼并，當(dāng)只當(dāng)兼并的凈剩余大于零，即：?！ ? 圖1 帕累托最優(yōu)兼并區(qū)域 2. 控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一的情況 現(xiàn)在假定企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一，即控制權(quán)收益和貨幣收益由同一個人占有，如在古典資本主義企業(yè)的情況。當(dāng)然，一般來說，兼并后新企業(yè)的控制權(quán)收益大于兼并前單個企業(yè)的控制權(quán)收益，但小于兩個企業(yè)控制權(quán)收益之和，即由. 如果是這樣，帕累托最優(yōu)兼并區(qū)間將由的線段與和的兩條垂線圍成，如圖所示。圖1在空間描述了帕累托兼并集,它是的直線圍成的上半?yún)^(qū)間（這里假定）。定義為兼并帶來的凈貨幣剩余。為此，我們首先給出帕累托最優(yōu)兼并區(qū)間，以作為一個比較基。因為兼并的發(fā)生要求擁有決策權(quán)的雙方同意，因此，兼并是否實際發(fā)生，不僅取決于兼并帶來的控制權(quán)收益和貨幣收益如何變化，而且取決于控制權(quán)和剩余索取權(quán)的制度安排，以及兼并中受益的一方能否對受損的一方（主要是被兼并方的經(jīng)理）給予足夠的補償。這一假設(shè)意味著，如果(即兼并后新企業(yè)的控制權(quán)收益大于兼并前單個企業(yè)的控制權(quán)收益)，不享有貨幣收益權(quán)的兼并方的經(jīng)理總是有積極性發(fā)起兼并，即使這種兼并帶來貨幣收益的凈損失（即）；而另一方面，不享有貨幣收益權(quán)的被兼并方的經(jīng)理會抗拒兼并，即使這種兼并帶來很大的凈貨幣剩余（），除非他的控制權(quán)損失得到補償（補償可能來自兼并方的經(jīng)理，也可能
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