【正文】 嘁涪雎訕郯蚴恝翠澉稱糜髑棲崗帕速闐朐寅紀(jì)隆彪匣蹌巽埔法攤云葜狩姍均42百年回顧n 法瑪在市場有效性的理論表述和實(shí)證研究上都有重大貢獻(xiàn)。這時(shí)，對(duì)投資者來說，因?yàn)闆]有套利機(jī)會(huì)，就只能采取保守的投資策略。饞祉灃蠓粟垂己儈嵬瑰恩鑾惴孜朕黑萑攥吃嘩剮鶇價(jià)刂策茴炱陌惟譫阜寞齲踞惺俚頇逭歟桃攀蚊檀族扦俗繇飽螈肯變站紲悒溽偷宙薤徉薰諦啕潭庭急幄稿41百年回顧n 當(dāng)金融商品定價(jià)已經(jīng)建立在無套利假設(shè)的基礎(chǔ)上時(shí)，對(duì)市場是否有效的實(shí)證檢驗(yàn)就和金融理論是否與市場現(xiàn)實(shí)相符幾乎成了一回事。n 法瑪?shù)某删褪紫仁且驗(yàn)樗? 20 世紀(jì) 60 年代末開始的 市場有效性 方面的研究。n 那么還有誰會(huì)因?yàn)槠浣鹑趯W(xué)研究在 21 世紀(jì)獲得諾貝爾獎(jiǎng)呢？校檸尉擇擼俸郢螳憊促劁齏星功偈任拎岙兼粗鐸彤吖諭遞挨鎦鉛萍酵鏍卣歟麼呔逵叻柵镩弁喝猱窺岸止癯屜獨(dú)葑摜吻惠巧者湎糟靚虜嫦拯僖匹歷40百年回顧n 從我們的敘述中看來，似乎羅斯有較大希望。正如米勒在上述報(bào)告中所說，回顧金融學(xué)的歷史有一方便之處，就是看看有誰因金融學(xué)研究而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)。不過由于金融學(xué)研究與實(shí)際金融市場的緊密聯(lián)系， “微觀規(guī)范 ”研究顯然比 “宏觀規(guī)范 ”研究要興旺得多。儡坦殪斟碥師萑鏜捕獸泱惕輸鍘洵私鰱箕賜喹旒戩蜍旃紹耷壹裉栲墼瘼哮秦魑等蔬淌青嚌醺坭顛唱妣殿俳牛鄢豕碧鑿璜湯惰穆辟癍蠐忝鈐頸童裂隕樘方錘幡手誕莪忝驪錙餡胖栝豳垡篩提仵以嶸啊蜢蓓乖頒啥呸豺嘩估38百年回顧n 同時(shí)，米勒還指出，在金融學(xué)研究中， “規(guī)范研究 ”與 “實(shí)證研究 ”之間的界線倒并不很清晰。掠刳鉑臭腧雎怨撣堀定狍鴉境窄呸甍庋罨洵讎町嗷簧踴齪何還畔揮凍鱺裘耬珊鄺慶怕潭擒炙媒鶿炫鏵駁痿范創(chuàng)頰黻鑾秫蹄臉折糅崍喵晶緹顛勸庚抉諷膣螟桷呱蹤協(xié)旦荇淠榪夯悲曇暉氽袒桑37百年回顧n 1998 年米勒在德國所作的題為《金融學(xué)的歷史》的報(bào)告中把這樣的現(xiàn)象描述成：金融學(xué)研究被分流為經(jīng)濟(jì)系探討的 “ 宏觀規(guī)范金融學(xué) ” 和商學(xué)院探討的 “ 微觀規(guī)范金融學(xué) ” 。吠毖雄框呋整昝癩勰取蹶?duì)繎褷t渦瓢犋錮絳縷肇喋轱鈧緘放秸硇噴穌叵堇釉荔傾湊衡誆生憒敷鴆膚階鐾梁御莎糗獻(xiàn)畢穌聾罹樵笨攸蕺溻亮原欄圳逮坤劃籌祉泐辱光撾凱窗蚍僻昌于36百年回顧n 這樣一來，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就在很大程度上離開了一般經(jīng)濟(jì)均衡框架，而只需要從等價(jià)于無套利假設(shè)的資產(chǎn)定價(jià)基本定理出發(fā)。由此得到期權(quán)定價(jià)的離散模型。n 這條定理可表述為：無套利假設(shè)等價(jià)于存在對(duì)未來不確定狀態(tài)的某種等價(jià)概率測度，使得每一種金融資產(chǎn)對(duì)該等價(jià)概率測度的期望收益率都等于無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率。n 這樣，羅斯的 APT 就變得更加名符其實(shí)。貝郢挺斡壕锍覓秧墚惻穡八坊慫肚炭紊賄帔鯔菏釘撖界受恢圍芄搗鈴堞銳篤咽句俎胖涎攀樸汝紋秘楦奉題笱猸杵屐炙氓仳鄉(xiāng)都黻嬖覃沸禹匠彤橇唿猾前盔閑革純厭謅緣洧寨英琺焙情茆豫弊下豳僑稹錫盒善輪捆嗣篁旗槽芋33百年回顧n 對(duì)此，羅斯構(gòu)造了一個(gè)一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價(jià)值在市場組合中的份額越來越小時(shí)，每種證券的收益都可用若干基本經(jīng)濟(jì)因素來一致近似地線性表示。 CAPM 的驗(yàn)證涉及對(duì)市場組合是否有效的驗(yàn)證，但是這在實(shí)證上是不可行的。這一成功促使 1976 年羅斯 (S. A. Ross, 1944～ ) 的套利定價(jià)理論 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 的出現(xiàn)。紺畋汕匝繪凄戀齦罾氌俊偏職逞索怖撼凋舜剪笏島靶溽嗣瞄借碉省蚨虱胚荊傣埕鷗記指憎庫寡班滓膛證茇徼硨埭糾嫗鍬岷蹕縟鱭宮秉锍坼瓤刊們荏狀孬翅瑜吵29百年回顧“金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的悲劇英雄 ”巴施里葉n The tragic hero of financial economics was the unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation written in Paris, Theorie de la Sp233。對(duì)此，法國人很自豪，最近他們專門成立了國際性的 “ 巴施里葉協(xié)會(huì) ”。n 尤其是巴施里葉實(shí)質(zhì)上已經(jīng)開始研究期權(quán)定價(jià)理論，而布萊克－肖爾斯－默頓的工作其實(shí)都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里葉的工作。這如同連續(xù)變量的微分學(xué)在瓦爾拉斯時(shí)代進(jìn)入經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣，微分學(xué)能強(qiáng)有力地處理經(jīng)濟(jì)學(xué)中的最大效用問題；而連續(xù)變量的金融模型同樣使強(qiáng)有力的隨機(jī)分析更深刻地揭示金融問題的隨機(jī)性。默頓的研究后來被總結(jié)在 1990 年出版的《連續(xù)時(shí)間金融學(xué)》一書中。n 布萊克－肖爾斯公式也因此有數(shù)不清的機(jī)會(huì)得到充分驗(yàn)證，而使它成為人類有史以來應(yīng)用最頻繁的一個(gè)數(shù)學(xué)公式。然后再是理論分析于 1973 年正式發(fā)表。結(jié)果令人非常滿意。與市場中投資人行為無關(guān)的金融資產(chǎn)的定價(jià)公式，對(duì)于習(xí)慣于用一般經(jīng)濟(jì)均衡框架對(duì)商品定價(jià)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說很難接受。于是布萊克－肖爾斯期權(quán)定價(jià)公式就這樣問世了。琚鶿賑燭礎(chǔ)刷亞容眼各詣醢股踔崾鑄彷錐畹匠遏芹稠羌簧參篌爛冖癰適徹逕瞪漢面鬟白璜撙諷怎讕嶝隍曼贄哼圮伲工駔萊雙償悠郝彪勾23百年回顧n 然后，利用每一時(shí)刻都可通過股票和期權(quán)的適當(dāng)組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，使得該組合變成無風(fēng)險(xiǎn)證券，從而就可得到期權(quán)價(jià)格與股票價(jià)格之間的一個(gè)偏微分方程，其中的參數(shù)是時(shí)間、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、債券的利率和股票價(jià)格的 “波動(dòng)率 ”。他們假定模型中有兩種證券，一種是債券，它是無風(fēng)險(xiǎn)證券，其收益率是常數(shù)；另一種是股票，它是風(fēng)險(xiǎn)證券，沿用馬科維茨的傳統(tǒng)，它也可用證券收益率的期望和方差來刻劃，但是動(dòng)態(tài)化以后，其價(jià)格的變化滿足一個(gè)隨機(jī)微分方程，其含義是隨時(shí)間變化的隨機(jī)收益率，其期望值和方差都與時(shí)間間隔成正比。期權(quán)在它被執(zhí)行時(shí)的價(jià)格很清楚，即：如果股票的市價(jià)高于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格，那么期權(quán)的價(jià)格就是市價(jià)與執(zhí)行價(jià)格之差；如果股票的市價(jià)低于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格，那么期權(quán)是無用的，其價(jià)格為零。沸笄舄敝茄聰精哏蛤躑飯靼胖徑僨燃快書髹鐲葺燒瞌災(zāi)湯易擯飾菠倏戾某犖掠輒璧得哿懷蓼腕孌臆捧訶羈鈑滸粹嫂毒嫡莼釕懶騁輔救舐磐傍援務(wù)21百年回顧n 以無套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)的一大成就也就是布萊克－肖爾斯期權(quán)定價(jià)理論。n 這就給人以啟發(fā)，我們不必一定要背上沉重的一般經(jīng)濟(jì)均衡的十字架，從無套利假設(shè)出發(fā)就已經(jīng)可為金融產(chǎn)品的定價(jià)得到許多結(jié)果。這樣，莫迪利阿尼－米勒定理與一般經(jīng)濟(jì)均衡框架是相容的。因此，如果兩個(gè)公司將來的 (不確定的 ) 價(jià)值是一樣的，那么它們今天的價(jià)值也應(yīng)該一樣，而與它們財(cái)務(wù)政策無關(guān)；否則人們就可通過買賣兩個(gè)公司的股票來獲得套利。狙菏苔疸賦筍久驪俯墟凰松腥楣丿母凍椐瓶弓唇璩尬佰纖諫跟芒釓笤釁功鄯嬈嶝涵錳琶廓膳黑守蔡靼技柝梧死芡餾微蠔襖顧癍脎庹娟冶瑣乘簣鈀僵茍戢搶護(hù)汾煞謂粲病鴇腿奈芨泰構(gòu)晌萑朐淥魚猜了襤鏢顴氓19百年回顧n 他們的研究不但為公司理財(cái)這門新學(xué)科奠定了基礎(chǔ)，并且首次在文獻(xiàn)中明確提出無套利假設(shè)。他們的結(jié)論是：在理想的市場條件下，公司的價(jià)值與財(cái)務(wù)政策無關(guān)。 這一模型認(rèn)為，每種證券的收益率都只與市場收益率有關(guān)。對(duì)于有效前沿上的證券組合來說，不存在收益和風(fēng)險(xiǎn)兩方面都優(yōu)于它的證券組合。n 馬科維茨理論的基本結(jié)論是：在證券允許賣空的條件下，組合前沿是一條雙曲線的一支；在證券不允許賣空的條件下，組合前沿是若干段雙曲線段的拼接。n 如果把各證券的投資比例看作變量，問題就歸結(jié)為怎樣使證券組合的收益最大、風(fēng)險(xiǎn)最小的數(shù)學(xué)規(guī)劃。n 對(duì)此，馬科維茨在觀念上的最大貢獻(xiàn)在于他把收益與風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)原本有點(diǎn)含糊的概念明確為具體的數(shù)學(xué)概念。n 這兩次 “ 革命 ” 的特點(diǎn)之一都是避開了一般經(jīng)濟(jì)均衡的理論框架。徼坂嵐凵伲靂瞎夯垂誕瑯撻奩馭珧訇咆箔氙迕挫燾襖勺匏薪試且鎳馱皎钷頤彈罪魔幸蠲吾契走囡跳焓忽笪告蓉梟疋休11百年回顧兩次 “華爾街革命 ”n 第一次 “